맥킨지 <기업가치평가> 35~37장 정리
estocada
2026.01.11조회수 25회
estocada
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안녕하세요^^
행복한 투자와 행복한 삶을 살고 싶은 평범한 직장인 입니다.
5부는 드디어 책의 마지막 부분이다. 1부에서 4부에 걸쳐 기업의 가치창출요인, 가치평가방법, 경영전략이라는 핵심내용을 모두 다루었고, 5부는 이를 바탕으로 남아 있는 특수한 상황에서의 가치평가를 하는 방법에 대해 설명한다. 그렇다고 완전히 새로운 내용은 아니다. 앞에서 배운 핵심 내용이 느낌상 80%는 동일하게 적용되고 시장, 기업의 특성별로 실무적인 가치평가에서의 차이점을 추가로 언급하는 정도이다.
신흥시장에 있는 기업의 가치평가 방법이라고 해서 미국이나 선진국 기업의 가치평가와 다르지 않다. 동일하게 DCF를 통해 가치평가를 하지만, 신흥시장의 기업은 선진국에 비해 매크로 지표, 국가의 정치적 요소 등에 의해 영향을 많이 받기 때문에 이러한 위험을 반영한 시나리오를 수립해서 확률가중 DCF를 수행해야 한다. 그 외에 국가위험 프리미엄을 반영한 DCF 접근법, 유사기업 배수법이 있지만, 책에서는 시나리오 확률가중 DCF를 가장 선호한다.
보통 신흥시장의 기업의 가치평가를 할 때 국가위험 프리미엄을 할인율에 가산하여 DCF를 하는 경우가 많은데 실무적으로 사용되는 국가위험 프리미엄이 너무 높다는 문제가 있다. 또한 신흥국에서는 대기업이 정부 부채의 이자율보다 낮은 자본비용을 가질 수 있으며, 산업별로 리스크 프리미엄도 달라지기 때문에 이러한 방식을 책에서는 선호하지 않는다. 특히 여러 신흥시장에 진출해있는 다국적 기업은 이러한 국가위험을 분산할 수 있다는 점도 문제점으로 지적된다.
국가위험 프리미엄이 너무 높게 적용된다는 점을 수치적으로 예를 들면, 만약 국가위험 프리미엄으로 할인율에 1.5%를 가산하는 것은 약 50%의 확률로 기업의 현금흐름이 40% 감소할 것이라는 가정을 하는 것과 동일하다. 많은 기관에서 브라질의 국가위험 프리미엄으로 약 3%를 가산했었는데 이는 약 40%의 확률로 기업의 현금흐름이 80%나 감소할 것이라는 시나리오와 같은 수준이다. 따라서 국가위험 프리미엄을 가산할 때에는 큰 주의를 기울여서 적절한 범위로 가산하거나, 시나리오에 따른 DCF를 하는 것이 바람직하다.
사나리오에 따른 현금흐름 추정
시나리오에 따른 DCF를 수행하는 것은 시나리오를 수립하는 것부터 시작한다. 기본 시나리오는 정상 상황에서의 현금흐름을 추정하는 것이고, 다음으로 시장의 위험요소를 반영한 현금흐름을 추정한다.(한 가지 이상의 시나리오가 나올수도 있다.) 신흥국에서 가장 빈번하게 발생하는 위험은 경기침체인데 이 확률을 추정하는 방법은 두 가지가 있다. 1) 과거 경기침체와 관련된 재무자료를 통해 확률 추정(이 방법으로 추정한 결과 신흥국은 매 5년에 한 번 정도 경기침체가 왔다고 한다. 약 20%의 침체확률), 2) 정부 채권의 가격으로부터 예상되는 데이터 값을 통해 확률을 산출하는 방법
자본비용 산출
현금흐름을 추정했다면 할인율을 계산해야 한다. 책에서는 다국적기업 또는 국제적으로 다각화된 포트폴리오를 구성할 수 있는 글로벌 투자자의 관점을 가정한다. 이 때 신흥시장의 자본비용은 글로벌 자본비용에 현지 인플레이션과 자본구조를 조정한 값과 유사하게 도출된다.
자본비용을 산출할 때 몇 가지 실무적인 지침이 있는데, 아래와 같다.
자본가격결정모형(CAPM)을 사용하여 자기자본비용을 산출할 것
정해진 정답은 없으므로 유연하고 실용적으로 산출할 것
화폐적 가정들이 일관성 있을 것(화폐의 단위, 명목/실질 단위 통일)
자본비용의 변동가능성을 고려할 것(인플레이션, 회사의 자본구조 변화, 과세 체계 변화 등)
접근방법을 혼합하지 말 것(시나리오접근법에서 국가위험프리미엄을 가산한 할인율을 사용하는 것 등)
자기자본비용 산출
무위험이자율 신흥시장에서는 현지 정부채권 수익률을 무위험이자율로 가정하는 것은 문제가 있다. 1) 신흥시장의 정부채권을 대부분 위험이 없지 않다. 2) 충분한 유동성을 가지고 활발하게 거래되는 장기정부채권을 찾기 어렵다. 3) 거래되는 장기채권은 종종 미국 달러, 유로로 표시되기 때문에 현지 명목현금흐름을 할인하기에 적합하지 않다. 따라서 만기가 10년인 미국 정부채권 수익률을 기초로 미국과 현지의 인플레이션의 미래 차이에 대한 예측치를 가산하여 무위험이자율로 사용한다.(현지 통화로 표시된 현지 정부채권 수익률 - 미국 달러로 ...
