맥킨지 <기업가치평가> 38~39장 정리

38장. 은행

은행은 가치평가하기 가장 복잡한 분야 중의 하나이다. 먼저 공시된 정보에서 은행의 경제성과 관련된 핵심정보를 추출해내는 것이 매우 어렵고, 은행의 사업 특성상 높은 레버리지 비율으로 인해 다른 분야보다 경제상황의 변동에 훨씬 민감하다. 또한 대형은행들은 다양한 사업을 영위하고 있어서 주요 사업부문에 대한 별도의 분석 및 가치평가가 필요하다.

38장에서는 은행의 가치평가에 대한 개괄적인 내용을 다룬 후, 은행 고유의 특성에 대해 설명한다. 다음으로 은행업의 기본요소와 은행의 영업성과 및 성장성의 추이에 대해 이야기 하고, 은행을 가치평가하는 방법인 자기자본 현금흐름(FCFE)접근법을 적용하는 방법에 대해 다룬다.

은행의 사업분야

1) 순이자수익 : 은행의 가장 전통적인 역할로 자금이 남는 사람과 부족한 사람을 연결하는 중개인의 역할에서 얻는 수익을 말한다. 흔히 예금 이자와 대출 이자의 차이에서 얻는 예대마진을 의미한다. 중요한 것은 모든 순이자 수익이 가치를 창출하지 않는다는 점이다. 은행의 순이자수익이 가치를 창출하는지 아닌지는 뒷부분에서 설명할 경제적 스프레드를 통해 분석할 수 있다. 38장은 대부분 내용은 이러한 순이자수익 부문을 가치평가하는 방법에 대해 다룬다.

2) 수수료수익 : 재무자문, 증권의 인수 및 발행, 투자자산의 관리, 주식중개를 통해 얻는 수수료 수익이 있다. 주로 투자은행은 전체 순수익에서 수수료수익이 차지하는 비중이 매우 크다.

3) 거래수익 : 은행의 자기자본을 활용한 투자(주식, 채권, 외환, 파생상품 등)에서 얻어지는 수익을 말한다. 금융위기 이후 자기자본 거래는 비중이 매우 낮아졌다.

4) 기타수익 : 부동산 개발, 일반기업 지분투자, 투자상품 및 보험상품 판매 등 기타 활동에서 창출되는 수익이다.

은행의 가치평가 원리

1단계 : FCFE 산출

은행은 다른 기업들과 달리 영업의사결정과 재무의사결정을 분리해내기 어렵다. 일반적인 기업에서는 재무적 활동의 지표인 이자수익과 비용이 은행의 핵심영업에 따른 결과이기 때문이다. 따라서 은행을 가치평가할 때에는 영업현금흐름과 재무현금흐름을 모두 포함한 자기자본잉여현금흐름(FCFE)를 활용해서 평가해야 한다.

FCFE를 구하는 방법은 두 가지가 있다.

1) 당기순이익에서 이익잉여금을 차감

여기서 NI는 당기순이익, ΔE는 자기자본의 장부가액의 증가분, OCI는 비현금 기타포괄손익을 의미한다. 여기서 자기자본의 장부가액을 빼주는 이유는 은행의 자기자본 규제 때문이다. 은행은 성장할수록 규제비율에 따라 자기자본이 증가해야 한다. 그리고 자기자본의 증가는 주주에게 귀속이 가능한 이익의 유보를 의미하므로 결국 자기자본현금흐름을 감소시킨다.

2) 배당금, 자사주 취득, 신주발행 등으로 주주에게 지급되거나 주주로부터 수취하는 모든 현금흐름의 합을 계산

2단계 : 자기자본비용 산출

은행의 평균베타, 무위험이자율, 시장위험 프리미엄을 통해 계산

3단계 : 영구가치 계산

가치동인에 따른 은행의 영구가치 계산 시, 다른 섹터의 기업과 달리 ROIC를 ROE로, NOPAT을 당기순이익(NI)으로, WACC를 자기자본비용으로 변경하여 계산해야 한다.

은행의 가치동인

은행의 가치를 평가할 때 핵심적으로 주목해야할 가치동인은 다음과 같다. 대출채권 포트폴리오의 성장률, 대출채권 이자율, 예수금 이자율, 수익 대비 비용 비율, (규제에 따른)자기자본비율, 자기자본이익률

FCFE 접근법의 문제점

1) FCFE 접근법은 은행의 현금흐름은 알 수 있지만, 해당 현금흐름이 가치를 창출하고 있는지 파괴하고 있는지, 가치를 창출하고 있다면 예금활동인지, 대출활동인지 가치창출의 원천에 대해 알려주지 않는다는 점이다. 이를 해결하기 위해서는 경제적 스프레드 분석을 통해 이를 이해할 수 있다.

2) FCFE의 할인율인 자기자본비용은 영업위험과 차입비중을 반영해야 한다. 만약 은행이 자기자본비율을 감소시키면 회계상 수익률은 상승하겠지만 은행의 본질적인 가치를 증가시키지는 않는다. 현금흐름의 위험성이 증가해서 자기자본비용이 증가해 이러한 수익률 상승을 정확히 상쇄할 것이기 때문이다.(MM이론)

3) 은행이 증자를 통해 자본을 확충한 후 이를 무위험자산에 투자한다고 가정해보자. 그러면 결과적으로 은행은 위험기준자본을 증가시킨다. 이론적으로 세금을 제외하면 이러한 증자 후 무위험자산 투자는 은행의 가치에 영향을 주지 않는다. 하지만 현실적으로 자기자본 조달을 통한 투자는 예수금이나 차입금과 달리 절세효과가 적용되지 않으며, 투자를 통한 수익에 추징세금이 붙는다. 결국 은행이 자기자본을 확충하여 무위험자산에 투자하는 행위는 은행의 가치를 파괴시킨다.

경제적 스프레드 분석

은행의 순이자수익이 경제적 가치를 창출하기 위해서는 은행이 1) 시중금리보다 더 싼 이자율로 자금을 조달하거나, 2) 시중금리보다 더 높은 이자율로 자금을 대출해줄 수 있어야 한다. 만약 은행이 시중금리와 동일한 이자율로 자금을 조달하거나 대출한다면, 투자자들은 은행에 투자하지 않고도 채권시장에서 비슷한 포지션을 구축할 수 있으므로 주주들에게 아무런 가치를 창출해줄 수 없다.

경제적 스프레드의 핵심적인 개념은 MOR(Matched-opportunity rate, 내부기준금리)이다. 이는 은행이 자금을 조달(예수금)하거나 운용(대출)할 때, 해당 자금과 만기 및 금리 변동 위험이 동일한 수준의 시장 금리를 의미한다. 이는 은행의 경쟁우위를 가르는 기준으로 은행이 예수금의 MOR보다 더 낮게 자본을 조달할 수 있거나, 은행이 대출채권의 MOR보다 더 높게 자본을 대출해줄 수 있다면 가치를 창출한다고 말할 수 있다.

경제적 스프레드는 세전과 세후로 나눌 수 있다. 대출영업분야의 세전, 세부 경제적 스프레드를 계산해보면 아래와 같다.

대출영업분야 세전 경제적 스프레드(SBT) = (대출채권 이자율 - 대출채권 MOR) * 대출금액
대출영업분야 세후 경제적 스프레드(SAT) = SBT - TPE - TMM 

TPE

위에서 설명했듯 자기자본은 절세효과를 제공하지 않아서 세무상 불이익이 발생한다. 따라서 은행은 예수금이나 차입금이 아닌 자기자본을 이용한 자금조달에 의지할 수록 창출하는 가치가 줄어든다. 이러한 자기자본에 의해 발생하는 이익에 붙는 세금(TPE)은 다음과 같이 계산된다.

TPE =...