최근 다모다란 교수님이 쓰신 "주식 가치 평가를 위한 작은 책"을 읽고 있습니다. 제목은 작은 책인데 내용은 너무 커서 숨차게 읽고 있습니다. 🥹 책을 읽던 중 타인자본 비용을 계산하는 파트에서 부채가 갖는 세금 절감(tax shield) 효과를 고려한 세후 타인자본 비용 계산식이 직관적으로 이해되지 않아 직접 유도해보았습니다. 타인자본 비용이라는 단어가 익숙치 않은 분들을 위해 설명을 덧붙이면 기업이 빌린 돈인 부채(= 타인자본)에 대해 채권자에게 지급해야 하는 이자(비용)를 의미합니다. 보통 자기자본 비용과 함께 wacc 계산에 사용합니다. 관심 있으시면 제가 쓴 글 중 자기자본 비용에 대한 글을 읽으셔도 좋겠습니다. 세전 타인자본 비용 vs 세후 타인자본 비용 현실의 회계 처리에서 기업은 빌린 부채에 대해 이자를 먼저 지불한 이후에 세금을 산출합니다. 마치 우리가 연말정산 시 소득공제를 거친 후 도출된 과세표준에 대해 구간에 따라 세금을 매기는 것과 같습니다. 따라서 현실의 타인자본 비용은 세전 타인자본 비용만 존재합니다. 그런데 왜 존재하지 않는 가상의 세후 타인자본 비용을 계산할까요? 이유는 타인자본 비용의 부수효과인 세금 절감(tax shield)을 고려해 더 정확한 가치평가를 하기 위함입니다. 앞서 말했듯이 이자를 먼저 지불한 후 세금을 계산하기 때문에 기업이 내는 이자가 많을수록 세금이 줄어드는 효과가 발생합니다. (소득공제에서 체크카드 많이 쓰면 세금이 줄듯이) 따라서 가치평가에 사용할 타인자본 비용은 현실의 세전 ...

성장주 투자는 먼 미래 이익의 성장을 예측하고 가치에 반영하기 때문에 항상 어려운 투자라고 생각했습니다. 아마존이 커머스가 아닌 AWS에서 대박을 칠 것이라 예상한 사람이 얼마나 될까요? 앞으로 테슬라의 성장가도를 예측한들 그 변동성이 너무 크다면 계산한 숫자를 믿을 수 있을까요? 거인의 어깨를 읽고 나서도 여전히 성장주 투자는 어렵다고 생각하지만 필립 피셔 레슨 2를 여러 번 읽으면서 어떻게 성장주를 평가해야 할지 힌트를 얻은 것 같습니다. 성장주 가치 평가의 어려운 점 가치 평가 과정을 나이브하게 짚어보면 미래 이익(혹은 현금흐름)을 추정 -> 추정 기간 이후 terminal value 추정 -> 기대 수익률(자기자본비용 or wacc)로 할인 과정이 되겠습니다. 미래를 추정한다는 점에서 어떤 기업이든 어려움이 있겠지만 특히 성장주는 진행 중인 주요 사업 뿐만 아니라 속한 산업의 미래, 시장의 미래, 미래 시장에서 지위까지 불확실한 요소들이 더 많습니다. 따라서 이익을 추정하기 어렵고, 추정한다 하여도 성장주가 속한 급변하는 시장에서 겪을 예상치 못한 성공과 실패까지 생각하면 과연 믿고 투자할 수 있는지 의구심이 듭니다. 참고로 이렇게 불확실성이 큰 상황을 평가에 반영하는 방법으로 2가지 정도 떠오릅니다. 불확실성을 고려한 높은 기대수익률(리스크 프리미엄)로 더 많이 할인해서 현재 가치를 낮게 잡거나, 기대수익률은 고정하고 이익을 worst case 부터 best case까지 범위로 보고 계산한 가치의 범위를 보는 방법이 있습니다. 거인의 어깨 책의 영향인지 저는 후자가 더 직관적이라고 생각합니다. (초보의 시선, 전자와 후자를 모두 고려해서 할인율에 대한 가치 민감도와 현금흐름에 따른 가치 민감도를 같이 보면 되겠네요.) 책에서 중요하게 강조했기 때문에 짚고 넘어가면 나의 이익 추정이 귀신같이 다 맞았을 때 나의 수익률은 이익 성장률이 아닌 평가에 사용한 기대수익률입니다. (적정가치에 샀다고 가정) 즉, 이익이 매년 2배씩 늘어나는 미친 기업도 기대수익률 7%를 잡고 평가한 가치와 같은 가격에 매수했다면 수익률은 7%입니다. (적정 가치에 사지 않았을 때 수익률은 어떻게 될까요? 관심 있으시면 거인의 어깨를 읽으면서 기대 수익률에 대해 정리해본 제 글을 보셔도 좋겠습니다.) 필립 ...

시황칼럼 62편 | 나는 어떤 시점에 투자하는 사람인가? - 정보 전파의 관점 리서치의 노력을 쏟아 수익을 내는 방법은 똑같은 가치투자라도 시점에 따라 다양합니다. 트럼프의 행동이 가시화되기 전에, 관련 수혜기업을 매수 (혹은 관련 피해기업을 공매도)하는 방법 트럼프의 행동이 가시화되고 나서, 관련 수혜기업을 매수 (혹은 관련 피해기업을 공매도)하는 방법 트럼프의 행동의 여파가 끝나갈 때, 관련 수혜기업을 공매도 (혹은 관련 피해기업을 매수)하는 방법 조금 슬픈 이야기지만 대부분의 개인 투자자들은, 트럼프의 행동의 여파가 끝나갈 때, 관련 수혜기업을 매수 (혹은 관련 피해기업을 공매도)하는 방법 으로 손실을 봅니다. 나는 어떻게 하고 있는가? 우선 62편에서 언급한 1, 2, 3 중 나는 어디에 속하는지 4번은 아닌지 고민해봤습니다. 제 과거를 돌아보면 자산의 대부분을 S&P 500 지수 추종 ETF에 투자해왔습니다. 월가아재님이 말하는 매크로에 대한 튼튼한 근거가 있어서 지속해왔던 것은 전혀 아니고 그냥 넣어놓고 공부해야지 마음만 먹고 어영부영 시간이 지나버린 케이스입니다. 그러다 결국 스스로 문제점을 깨달은 것이 23년 10월 경 시장에 대한 안좋은 예측이 많아질 때 변동성을 견디지 못하고 주식 자산의 대부분을 처분했습니다. (https://www.youtube.com/watch?v=sKl5lDBTIWs) 당시 높아지는 기대 인플레이션과 전쟁 관련 우려들이 올라왔던 것으로 기억합니다. 단순 결론만 보면 23년 이후 24년 말까지도 시장 상황은...

회사에서 계엄령 관련 이야기를 하다가 "나라의 위기가 오면 화폐 가치가 내려가서 환율이 올라가더라 근데 국채 금리는 어떻게 되지?" 이런 질문이 나왔습니다. 이야기하다보니 화폐 가치 상승이 국채 금리 상승을 불러온다로 결론 내렸는데 집에 와서 혼자 생각해보니 논리가 빈약한 것 같아서 다시 정리해봅니다. 수요와 가격의 관계 본론으로 들어가기 전에 수요와 가격의 관계에 대해 간단히 생각해봤습니다. 공급과 수요의 관계로 생각해볼 수도 있지만 일단 공급은 고정되어있다고 가정하고 가격과 수요만 고려했습니다. 상품의 인기가 많아져서 수요가 증가했을 때 공급이 늘어날 수 없다면 자연스럽게 가격이 올라갑니다. 여기까지는 추론하기 쉬운데 이후 오른 가격에 맞춰 수요가 어떻게 변할까요? 우선 가격이 올랐으니 상품의 매력도는 상대적으로 내려갈 것이고, 따라서 수요가 내려갈 것이라고 예측할 수 있습니다. 반대로 가격이 올랐을 때 공급이 한정되어있는 상황 때문에 사람들은 상품의 가격이 더 오를 것을 예측하고 더 많은 수요가 발생할 수 있습니다. 수요가 늘어서 가격 상승 장기적으로 가격 상승은 수요에 하방 압력 단기적으로 가격 상승의 추세가 이어질 것을 예측하고 수요에 상방 압력 본론으로 들어가지 않고 뜬금없이 수요와 가격에 대해 언급한 이유는, 변수의 변화에 따른 결과를 단정적으로 말할 수 없으며, 양성 피드백과 음성 피드백이 동시에 발생할 수 있다는 점을 이야기하고 ...

장기 기대수익률이란? 거인의 어깨에서는 장기 수익률을 요구 수익률(할인율)과 갭 수익률로 나누어 설명합니다. 장기 기대수익률 = f ( 요구 수익률 , 갭 수익률 ) 장기 기대수익률=f(요구 수익률,갭 수익률) 갭 수익률은 현재 기준 가격과 가치의 괴리를 의미하고 요구 수익률(할인율)은 기회비용과 위험을 고려했을 때 이 주식으로부터 얻기를 기대하는 수익률입니다. (전편인 자기자본비용 이해하기 글을 참고하셔도 좋습니다.) 두 개념에 대한 차이는 책에서 자세히 설명하므로 더 깊게 설명하지 않겠습니다. 텁텁한 유도 과정 책에서는 적정 PBR 공식을 먼저 제시한 후 이를 응용해 장기 기대수익률 공식을 제시합니다. 적정 PBR = ( 1 + ROE 1 + r ) N 적정 PBR=( 1+r 1+ROE ​ ) N 장기 기대수익률  r = 1 + ROE PBR 1 N − 1 장기 기대수익률 r= PBR N 1 ​ 1+ROE ​ −1 제 의문은 여기서 시작되었습니다. 첫 번째 공식에서 쉽게 두 번째 공식을 유도할 수 있지만 각 항의 의미가 다릅니다. 첫 번째 공식의 PBR은 "적정 PBR", 두 번째 공식에서는 "현재 PBR"입니다. r 역시 첫 번째 공식에서는 "요구 수익률(할인율)", 두 번째 공식에서는 "장기 기대수익률"을 의미합니다. 혹자는 "적정 PBR을 현재 PBR로 바꿨으니 r은 시장이 평가하는 할인율이 들어가고 그게 장기 수익률 아니야?" 라고 말할 수 있지만 여전히 시장의 요구수익률(할인율)이 왜 나의 장기 기대수익률이 되는지 설명이 되지 않습니다. 쉽게 설명할 수 없지만 엄밀하지 않다는 생각이 들기 시작해서 장기 기대 수익률 공식을 다시 차근차근 유도해보기로 했습니다. 가정부터 짚고 넘어가기 수익률 유도 과정으로 넘어가기 전에 가정부터 정리하겠습니다. 현재 자기자본을 b, 현재 시가총액을 p라고 하겠습니다. 내가 임의로 설정한 요구 수익률은 r (책에서는 10% 설정)이고 회사는 N년간 ROE% 성장을 합니다. 그리고 N년 이후 청산했거나 요구수익률만큼의 성장을 지속합니다. 마지막 문장이 중요한데요. 책에서도 설명하지만 명확히 짚고 넘어가지 않으면 간과할 수 있는 부분이라 따로 설명하는 절을 추가했습니다. 사실 이 가정은 다소 비현실적인데 회사가 영원히 요구수익률 10%의 성장을 지속하는 것은 불가능합니다. 책에서도 영구 성장률로 GDP를 사용하므로 높게 쳐줘도 3%가 한계입니다. 따라서 우리는 N년 이후 회사를 청산한다는 가정 하에 모든 계산을 진행합니다. 사실 개인 투자자는 맘대로 청산이 어려우니 운좋게 N년 말에 가격이 적정가치에 도달해 모든 주식을 처분했다고 가정해야 합니다. 당연히 N년 후 청산 시 적정 가치에 도달하지 못했다면 손해겠죠? 현실에서는 이런 상황도 염두에 두어야 합니다. 이제 가정한 상황을 중심으로 표를 그려보면 아래와 같이 N년 후 자기자본을 구할 수 있습니다. 그럼 N년 후에 청산하면 자기자본이 곧 현금흐름이 되니 현재 기준 적정가치는 아래와 같습니다. 적정가치 = b ( 1 + ROE 1 + r ) N 적정가치=b( 1+r 1+ROE ​ ) N 참고) 표에서 일부러 이익을 표시했는데요. 적정가치 계산에서 이익이 빠지는 이유는 무엇일까요? 이유는 간단한데 표에 써있는 이익은 주주에게 배당으로서 주어지는 현금흐름이 아니라 기업이 내부에 유보하는 돈이기 때문입니다. 주주에게 주어지는 현금흐름은 N년 후 청산한 ...