제5장. 금융 상황, 1866-1885 1866년에서 1885년 사이의 기간을 다루는 테스트 5번의 결과는 단연 가장 유의미하다. 이 시기는 국가의 금융 및 산업 역사에서 결코 평범한 기간이 아니었으며, 오히려 장기채에는 유리한 반면 보통주의 수익력과 최종 가치에는 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상되는 다양한 요인들이 개입된 시기였다. 이 테스트의 중요성을 고려할 때, 이 기간에 발생한 몇몇 사건들을 검토해 보는 것은 가치 있는 일이다. 주식 가격 뱁슨(Babson)의 주가 지수는 1864년 1월(정점)에 140을 상회했던 수준만큼 1866년에 높지는 않았다. 1865년에 90까지 떨어졌던 지수는 1866년 1월에 113까지 올랐다가 1867년에 92로 하락하고 1869년에 116으로 상승했다. 1869년부터는 꾸준히 하락하여 1877년에는 56에 도달했다. 1881년에 다시 122까지 올랐으나 1884년에 78로 하락했고 1885년에는 98을 기록했다. 1885년부터 1900년까지 주식은 1866~1885년 기간처럼 격렬하고 중대한 변동을 보이지 않았으나, 우리는 테스트 5번을 위해 선정된 보통주 분산투자 목록에서 해당 기간 내내 얼마나 꾸준한 소득 수익이 지급되었는지 확인한 바 있다. 달러 은행의 정화(금·은화) 결제는 1861년 12월 30일에 중단되었다. 금 시세는 1862년 1월 1일에 명목상 액면가로 공시되었다. 1864년에 금 가격은 (7월 1일) 222에서 285까지 치솟았다가 같은 날 다시 225로 ...

제4장. 주식과 채권의 비교, 1866년-1899년 지금까지의 검증은 현세기(20세기) 초반 22년에 국한되었다. 조직, 경영 정책 및 기타 수많은 요소를 고려할 때, 이 기간이 앞으로 다가올 20년과 더 유사할 것이라는 점은 자명하다. 그러나 한 가지 중요한 측면에서 이 시기는 이전 시기와 다르다. 즉, 1897년부터 현재까지 우리는 달러 가치의 하락(구매력 약화)을 경험해 왔다. 1897년부터 1913년까지의 하락은 점진적이었으나, 1914년 전쟁 선포 이후 급격해져 1920년 5월에 정점에 달했다. 그 후 한동안 가치 상승(Appreciation)이 뒤따랐으나, 현재는 달러 가치의 미래 행방에 대해 의견이 엇갈리는 시기에 놓여 있다. 만약 나폴레옹 전쟁이나 미국 남북전쟁 이후의 전례를 따른다면, 향후 25년에서 40년 동안 달러 가치는 점진적으로 상승할 것으로 예상할 수 있다. 하지만 오늘날의 상황은 과거와는 다른 변수가 너무 많기에, 달러 가치가 계속해서 요동칠 것이라는 확신 외에 미래를 확실히 예언하기란 불가능하다. 달러 가치 상승기 따라서 달러의 구매력이 주요 원자재 대비 상승했던 시기를 대상으로, 보통주가 안전한 장기 투자처라는 우리의 가설을 검증하는 것은 매우 중요하다. 그러한 시기는 1864년에서 1897년 사이에서 찾을 수 있다. 물론 과거로 거슬러 올라갈수록 당시의 투자 환경은 오늘날과 점차 동떨어지게 된다. 따라서 우리는 먼저 가치 상승기이면서도 산업 및 투자 여건이 현대와 최대한 유사한 1880년에서 1900년 사이를 분석 대상으로 삼았다. 1880년 당시 산업주는 오늘날과 같은 위상을 갖지 못했다. 철도주가 시장의 중심이었으며, 거래량 기록조차 철도주 외에는 존재하지 않았다. 그 결과 이번 리스트는 검증 사례 중 분산도가 가장 낮은데, 이는 1880년 뉴욕증권거래소의 '기타(Miscellaneous)' 그룹에서 선택할 수 있는 종목이 매우 적었기 때문이다. 이는 오늘날의 투자자들에게도 시사하는 바가 크다. 이번 검증에서 투자자는 철도주 5종과 기타 종목 5종을 각각 1,000달러씩 매수하여 총 1만 달러 상당을 투자한다. 선정 방식은 다음과 같다. 철도주: 1880년 첫 주 거래량이 가장 많았던 15개 종목 중, 해당 주간 평균 시세 기준 배당 수익률이 가장 높은 5개 종목을 선정했다. 기타 종목: 거래량 기록이 없으므로 무시하고, 해당 주간 시세 대비 배당 수익률이 가장 높은 5개 종목을 선정했다. (검증 No. 2에서 밝혔듯, 이는 주식에 다소 불리한 기준이다.) 이러한 방식으로 구성된 리스트는 다음과 같다. [검증 No. 4 — 1880~1899년 종목 구성] 앞서 언급했듯, 이 검증은 원자재 대비 달러의 구매력이 증가하던 시기를 다룬다. 다른 변수가 없다면 주식 자산의 달러 표시 가치는—적어도 달러 가치가 남북전쟁 이후 최고점에 달했던 1897년까지는—감소했을 것으로 예상될 것이다. 그러나 또 다른 요인이 작용하고 있었으며, 예상과 달리 우리의 자산 가치는 다음과 같이 증가했다. 1880년 ...

제3장. 주식과 채권의 비교, 1901년-1922년 이어지는 실증 검증에서 주식 선정에 적용된 유일한 건전한 투자 원칙은 '분산 투자'뿐이다. 분산 투자 없이는 보통주 매수를 고려할 수 없다. 특정 종목을 선정할 때 실제적인 판단이 개입되는 것을 철저히 배제해야 했는데, 이는 가상의 매수일 이후에 알려진 사실들에 근거하여 무의식적으로 판단을 내릴 위험이 있기 때문이다. 선정 방법 각 검증에서는 종목을 고르기 전, 임의적인 선정 방식을 미리 설정하였다. 그 후 이 방식에 따라 주식을 추출함으로써 사후적인 지식이 선택에 영향을 줄 가능성을 완전히 차단했다. 실제로 어떤 그룹에 포함될 법한 종목이라도 설정된 공식에 엄격히 부합하는지 의구심이 들 경우에 제외했으며, 해당 기업 주주들이 누린 이례적으로 유리한 경험을 이미 알고 있는 경우에는 검증 대상에서 제외했다. 연구 과정 선정된 각 주식의 이력은 공표된 기록을 바탕으로 연구 및 도표화되었다. 작업용 표는 이 책에 싣기에 너무 방대하지만, 모든 수치는 면밀히 검토되었으며 산술적으로 정확하다고 믿는다. 다만 기록된 데이터의 정확한 의미가 불분명하여 원본 표에 약간의 오류가 섞였을 가능성은 인정한다. 의구심이 검증 결과에 실질적인 영향을 줄 것으로 판단될 경우, 해당 주식은 당시 시세로 매각 처리했다. 어떤 경우에도 이력을 파악하기 어렵다는 이유로 원래의 종목 리스트를 변경하지는 않았다. 간혹 '신주인수권(rights)'의 시세를 찾을 수 없는 경우에는 소득 계정에서 해당 부분을 제외하고 보수적으로 처리했다. 우리의 목표는 어떤 방식으로든 주식에 유리하게 치우치지 않는 것이었으며, 비교 과정에서 채권이 가질 수 있는 모든 이점을 최대한 반영하기 위해 노력했다. 검증의 중요성 이 검증들의 중요성은 그 '누적된 힘'에 있다. 단일 검증은 일시적인 의미밖에 없으나, 모든 검증들을 종합하면 대다수 개인 투자자가 간과해 온 근본적인 요인들을 강력하게 시사한다. 각 검증응 대형사 10종으로 분산된 보통주에 약 1만 달러를 투자하고, 우량 채권에도 동일한 금액을 투자한다고 가정한다. 기간은 1866년부터 현재까지 전체를 아우르며, 시장의 정점을 의도적으로 선택한 테스트(테스트 7, 8)를 제외하고는 당시 주식 시장의 상황을 고려하지 않고 매수를 진행했다. 단 한 건을 제외한 모든 테스트에서 보통주가 채권보다 나은 결과를 보여주었으며, 그 내용은 다음과 같다. 여기서 사용된 주식 선정 방식은 오늘날의 실제 투자자에게 권장하는 방식은 아니지만, 테스트 결과를 판단하는 데에는 중요하다. 만약 매수 시점에 건전한 투자 자문을 받고 보유 자산에 대해 지속적인 관리가 이루어졌다면, 결과는 의심할 여지 없이 훨씬 더 개선되었을 것이다. 검증 No. 1 — 1901~1922년 이 검증 기간은 쉽게 구할 수 있었던 《커머셜 앤 파이낸셜 크로니클(Commercial and Financial Chronicle)》의 첫 권이 1901년도판이었다는 사정에 의해 결정되었다. 다우 존스 차트의 평균 주가를 보면 1901년 1월은 딱히 저점 부근이 아니었다. 사실 이전 가격들과 비교하면 당시 기준으로는 상당히 높은 시장으로 간주되었을 것이다. 1899년 평균만큼은 아니었으나 1897, 1898, 1900년보다는 훨씬 높았기 때문이다. 오히려 가상의 투자자라면 1900년 말의 급격한 상승 이후 형성된 이 높은 가격대에서 장기 보유를 위한 투자를 망설였을 것이다. 그러나 우리는 그가 1901년 1월의 첫 번째 풀 위크(full week), 즉 1월 12일로 끝나는 주에 강제로 매수하게 했다. 1901년 이후의 사건들에 대해 현재 우리가 가진 지식을 이용하는 이점을 주지 않기 위해, 무모하다고 볼 수밖에 없는 무작위적인 정책을 강제했다. 그가 단 1만 달러만 가지고 있다고 가정하고, 해당 주간에 거래량이 가장 많았던 10개의 산업주 보통주를 고르게 했다. 이는 사려 깊은 투자자가 할 법한 방식은 아니지만, 매수 시점에는 예측할 수 없었던 미래의 사건에 근거하여 종목을 선정할 가능성을 완벽하게 배제한다. 이 방식으로 선정된 10개 종목은 다음과 같다. 1901년 1월 첫 주에 15개 우량 철도 채권은 수익률 3.95%를 기준으로 거래되고 있었다. 그러나 주식과 경쟁하는 채권 펀드는 같은 주에 연 4%의 중단 없는 수익을 내는 조건으로 투자되었다고 가정한다. 또한 채권 선정이 완벽하여 1901년부터 1923년 사이 신용 악화나 금리 상승으로 인한 가치 손실이 전혀 없었다는 최상의 조건을 부여했다. 수년에 걸친 보유 기간 동안 발생하는 정기 및 특별 배당 외에도, 주식 배당과 신주인수권 처리를 고려해야 한다. 채권 구매자와 대등한 조건에 두기 위해, 주식 투자자는 신주인수권을 행사할 추가 자금이 없다고 가정했다. 따라서 신주인수권은 공표된 첫 30일간의 평균 가격으로 매각했다. 마찬가지로 주식 배당으로 받은 단주(fractional share)도 매각하도록 강제했다. 이러한 매각 대금은 당기 소득으로 산입했다. 주식 배당으로 받은 온전한 주식(whole shares)은 그대로 보유하되 소득으로 잡지 않았다. 이는 보유 주식 수 증가에 따라 이후의 연간 소득을 높이는 효과를 주었으며, 자산 가치 확인 시점의 자본 가치를 ...

제2장. 채권과 보통주 물론 채권의 종류는 매우 다양하다. 그러나 본 논의는 보수적인 장기 투자라는 주제에 한정되어 있으므로, 우리는 매수 시점에 저당권이나 선순위 채권에 의해 충분히 담보된 것으로 간주되는 채권들만을 고려하면 된다. 이러한 채권들은 공신력 있는 평가를 통해 발행 총액을 훨씬 초과하는 가치를 지닌 것으로 인정받은 자산을 담보로 한다. 여기서 주목할 점은, 그러한 자산 평가가 주로 건설 비용이나 자산의 재현가액(reproduction cost)에 근거한다는 사실이다. 만약 산업 전반에 변화가 생겨 자산의 일부 또는 전부가 노후화되거나, 자산의 구조나 위치가 수행하려는 사업과 관련하여 적절하게 계획되지 않았다면, 이러한 비용만으로는 추후 해당 자산의 실질 가치를 판단하는 기준이 될 수 없다. 담보의 본질 어느 철도 노선에 대한 저당권으로 담보되고 건설 비용의 50%만을 나타내는 채권이라 할지라도, 해당 노선에서 발생하는 운송 수익이 채권의 이자 비용을 지급하기에 부족하다면 안전한 투자라고 할 수 없다. 기업 회생 과정에서 이 노선이 포기되어 채권자들에게 넘어갈 경우, 그들은 매우 암울한 조건에서 철도 사업을 떠맡게 될 것이다. 마찬가지로, 더 새롭고 경제적인 기계가 발명된다면 제조 회사의 설비는 원래의 건설 비용이나 재현가액에 상관없이 사실상 가치를 잃게 될 수 있다. 따라서 장기 투자를 위한 채권을 선택할 때 가장 중요한 것은, 채무 기업의 운영 비용을 제외한 수익이 채권 보유 기간 내내 모든 고정 비용을 훨씬 상회하고, 감가상각과...

제1장. 채권과 달러 보수적인 투자를 논의할 때, 우량 채권은 대부분의 사람들의 마음속에서 난공불락의 지위를 차지한다. 그래서 논의는 보통 채권 종목들간의 상대적 장단점을 비교해보거나, 수익률을 높이기 위해 안전한 채권의 범주를 어디까지 벗어나도 좋을지 가늠하는 수준에서 마무리된다. 우선주를 제안하는 이들조차 스스로 보수주의의 한계선에 다다랐다고 느끼며, 보통주는 아예 논의 대상에서 제외되기 일쑤다. 일반적으로 보통주는 투기 수단으로 치부되어 장기 투자용으로는 고려되지 않는다. 반면 채권은 투기 위험이 없는 장기 투자의 최선책으로 통용된다. 과연 이 견해는 타당한가? 실제 사실은 어떠한가? 부동산이나 기업 자산에 대한 제1순위 저당권은 채권 발행의 기초로서 보수적인 채권 발행의 오랜 전통으로 자리 잡았다. 이 전통은 달러의 구매력이 최고점에 달했던 1897년까지의 경험이 뒷받침했다. 그러나 그 이후의 화폐 가치 하락과 1902년부터 시작된 이자율 상승을 겪으며, 부동산 저당 및 저당 채권 투자자들이 겪은 경험은—특히 기관 투자자가 아닌 개인 투자의 관점에서— 이 전통의 정당성에 깊은 의구심을 불러일으킨다. 보통주는 투기적이라고 간주되기 때문에 많은 투자자의 포트폴리오에서 완전히 누락되는 경우가 빈번하다. 이러한 배제가 채권과 주식의 상대적 장단점에 대한 철저한 연구에 근거한 것인가, 아니면 부분적으로 편견에 의한 것인가? 주가가 산업요인, 경기 상황, 혹은 자칭 투기꾼들의 일시적인 시장 포지션 등 여러 요인에 따라 출렁이는 것은 사실이다. 그러나 투기와 보통주의 연관성이 대다수 투자자에게 부정적인 영향을 미치고, 그러한 연관성이 장기 투자를 위해 주식을 사는 사람들에게 발생할 수 있는 손실 위험을 그들의 마음속에서 과장하고 있는 것은 아닐까? 반대로 완벽하게 안전해 보이는 채권의 결정적인 약점, 즉 국가의 성장과 활동 증가에 어떠한 방식으로도 참여할 수 없으며 화폐 가치 하락에 무방비하다는 점을 간과하고 있는 것은 아닐까? 주식과 채권의 근본적인 차이는 다음과 같다. 주식은 자산과 공정에 대한 소유권을 나타내며, 그 가치와 수익은 해당 자산의 수익력에 따라 변동한다. 채권은 미래의 특정 날짜에 정해진 금액을 지급하겠다는 약속이며, 대출 기간 동안 매년 고정된 이율을 제공한다. 달러로 표시된 주식의 가치는 국가와 산업의 성장 및 번영과 함께 증가한다. 또한 생활비 상승으로 나타나는 달러 구매력 하락에 비례하여 가치가 증가하기도 한다. 다만 주식은 불황이나 기술 변화, 경영 부실이라는 위험에는 노출되어 있다. 반면 달러로 표시된 우량 채권의 가치는 훨씬 덜 변하는 것처럼 보이는데, 이는 그 가치가 ‘달러 그 자체’만을 나타내기 때문이다. 달러 기준으로 가격이 전혀 변하지 않는 유일한 상품은(극히 예외적인 상황을 제외하고) 금이다. 왜냐하면 달러는 법적으로 일정 순도의 금 무게로 정의하기 때문이다. 채권 가격은 역시 이러한 법적이고 어느 정도는 가공된 안정화 과정에 금과 함께 참여한다. 채권의 달러 가격에서 발생하는 변동은 다음 요인들로 인해 발생한다. 발행 회사의 신용 상태 변화 — 즉, 만기 시 이자와 원금을 지급할 수 있는 능력에 대한 전망이다. 이는 현재의 이자 비용을 초과하는 수익력에 크게 영향을 받는다. 유동 자본의 현재 수요와 공급의 변화 — 이는 해당 채권의 잔존 만기와 고정 이율 사이의 관계에서 결정된다.* *유동 자본에 대한 현재 수요를 보여주는 가장 신뢰할 만한 지표는 상업어음(Commercial Paper) 금리의 변동에서 찾을 수 있다. 장기 투자 포트폴리오에 보통주를 포함할지는 결국 달러의 본질과 직결되기에,실질 가치 척도로서의 달러에 대해 지면을 할애하여 논의하고자 한다. 만약 필자가 달러에 대해 다소 무례한 태도를 보이는 것처럼 느껴진다면, 그것은 오직 달러가 가진 취약성을 강조하기 위함이다. 달러는 오늘날 세계에서 가장 건전한 화폐로 자리 잡고 있으며, 은화 자유 주조(Free Silver)의 공격으로부터 달러를 수호하고 연방준비제도(Federal Reserve Banking System) 창설을 통해 달러를 강화하는 데 동참한 이들은 마땅히 우리의 감사를 받을 자격이 있다. 그럼에도 불구하고 달러는 지금까지 고안된 모든 화폐와 마찬가지로 특정한 취약점들을 공유하고 있다. 달러는 어리석은 정부 조치에 취약하며, 달러의 가치를 유지할 의무가 있는 정부 당국은 언제나 방어적인 입장에 처해 있다. 임금 ...