이 포스팅 뒷부분에 위치한 9장부터, 과거 통계자료 이후의 저자의 고찰이 다시 주로 시작되는 부분이기에, 구식 통계에 지치신 분들은 9장부터 넘어가셔도 괜찮을 듯합니다. 제8장 새로운 주식 시장 도표, 1837-1923 우리가 수행한 테스트들은 그 자체만으로 결론을 내릴 수는 없지만, 단순하고 광범위한 분산 원칙에 따라 선정된 보통주들이 장기 투자 시 우량 채권보다 우월한 성과를 내게 만드는 어떤 '근본적인 요인'에 반응하고 있음을 누적하여 보여준다. 하지만 보통주에 투기적 속성이 존재한다는 점을 고려할 때, 우리가 이 근본적인 요인을 분리하여 다양한 조건 하에서의 효력과 미래에도 지속될 가능성을 평가할 수 없다면, 주식을 장기 투자를 위한 채권의 대안으로 받아들이는 것은 정당화되기 어렵다. 따라서 수집된 데이터를 추가로 연구하여, 아주 이른 시기부터 현재까지 보통주를 보유했을 때 나타나는 결과를 하나의 그림으로 도출해내는 것이 바람직해 보인다. 기존 도표들의 오해 주식 시장의 변동을 나타내는 일반적인 데이터와 도표들은 이 연구 목적에는 부적합하다. 왜냐하면 그것들은 주식 배당, 주식 분할, 교환으로 받은 다른 성격의 증권 등, 원래의 보유 주식에서 발생한 자본 배분을 무기한 보유한 실제 보통주 투자자에게 일어났을 모든 형태적 변화를 무시하기 때문이다. 이러한 잘못된 도표들이 초래하는 오해의 심각성은 경제학자들에 의해 한동안 인식되어 왔으나, 주식 시장의 움직임을 보다 추상적으로 표현하는 방식의 비대중성 때문에 '스탠더드 데일리 트레이드 서비스(Standard Daily Trade Service)'가 최근에야 도표의 기준을 변경하기로 결정했다. 주식 배당을 고려하지 않는 도표가 얼마나 왜곡된 그림을 보여주는지 설명하기 위해 해당 기관의 1923년 10월 25일자 회보 내용을 인용한다: 예를 들어, 1922년 말에 4 대 1 주식 분할(배당)을 실시한 뉴저지 스탠더드 오일(Standard Oil of New Jersey)을 보자. 1922년 7월 1일 이 주식은 181달러에 거래되었으나, 1년 뒤인 1923년 7월 1일에는 32달러에 거래되었다. 가격만 보면 하락률이 82.3%에 달한다. 하지만 실제 시장 가치는 1922년 7월 1일 7억 2,200만 달러에서 1923년 7월 1일 6억 3,800만 달러로 변했다. 실제 가치의 하락률은 11.6%에 불과했던 것이다. 이것이 일반적인 주식 시장 도표에 스며드는 한 가지 부류의 오류다. 또 다른 오류는 가중치 문제에서 발생한다. 자본금이 1,000만 달러인 소규모 회사의 주가가 10포인트 움직이는 것이, 유에스 스틸(United States Steel)이 반대로 1포인트 움직이는 것보다 기존 도표의 곡선에 정확히 10배나 더 큰 영향을 미치게 된다. 그러나 실제로는 유에스 스틸의 움직임이 소규모 회사보다 약 50배 더 큰 비중으로 다루어져야 한다. 따라서 우리는 수중의 데이터를 바탕으로 우리만의 통계 체계를 구축해야 했으며, 이를 위해 다음 테스트들의 기초 데이터를 선택했다. 1866-1885 (테스트 5번): 면방직 3개, 가스등 2개, 철도 2개, 마차 철도 2개, 도끼 1개. 1880-1899 (테스트 4번): 급행 3개, 철도 장비 1개, 철도 5개, 전신 1개. 1892-1911 (테스트 7번): 철도 3개, 석탄 1개, 전신 1개, 급행 2개, 가스 및 전기 1개, 전등 1개. 1901-1922 (테스트 3번): 급행 1개, 견인 1개, 석탄·철·강철 1개, 가스 및 전기 1개, 철도 장비 1개, 담배 1개, 강철 1개, 고무 1개, 전신 1개, 설탕 1개. 결과적으로 우리는 1866년부터 1922년까지의 기간을 포괄하는 네 가지 개별 주식 그룹에 대한 데이터를 확보했다. 비록 한 그룹이 전체 기간을 다 다루지는 못하지만, 그룹들이 서로 겹치는 기간(overlap)이 존재한다. 만약 이 그룹들이 겹치는 연도에 동일한 '투자 등급'을 가지고 있음을 발견한다면, 우리는 해당 시점의 시장 가격으로 한 그룹에서 다른 그룹으로 주식을 교체하더라도 보유 자산의 투자 성격에는 중대한 변화가 없었다고 가정할 수 있다. 이를 확인하기 위해 도표 5번을 작성하였으며, 여기에는 다음 수치들을 담았다. 각 주식 그룹의 연평균 시장 가격에 대한 배당 수익률. 60~90일물 상업어음의 연평균 금리. 도표 5번을 한눈에 보면 다음의 관계가 상당히 일관되게 유지되고 있음을 알 수 있다. (a) 여러 그룹이 겹치는 기간 동안 해당 그룹들의 현재 시장 가격 대비 수익률 사이의 관계. (b) 전체 기간 동안 모든 보유 주식의 수익률 기준과 ...

제6장. 보통주와 채권의 추가 비교: 보통주의 입지를 테스트하는 데 있어 이 기간의 중요성을 고려할 때, 다른 테스트들을 수행하는 것이 바람직해 보였다. 테스트 6번에서는 테스트 5번과 동일한 일반적인 주식 분류를 취하되, 그다음으로 규모가 큰 기업들을 선택하여 다음과 같은 선정이 이루어졌다. 두 개의 산업주와 단 하나의 마차 철도주가 포함되었는데, 이는 마차 철도주 중 두 종목의 완전한 도표화된 기록을 찾을 수 없었기 때문이다. 이는 우리의 주장에 의심의 여지 없이 불리한 조건인데, 산업주 중 하나(보스턴 설탕 정제소)가 첫 7년 이후 배당 지급을 중단하여 1866년 총 매수가 887달러 대비 1885년 총 시장 가치가 82달러에 불과했기 때문이며, 또 다른 산업주인 보스턴 및 록스버리 밀링 코퍼레이션은 배당 지급이 매우 불규칙했기 때문이다. 게다가, 1866년 보스턴 증권거래소의 축약된 명단을 내려가며 20개 주식을 고를 수 있을 때까지 살펴보는 과정에서, 우리가 오늘날 수백 개의 주식을 선택할 때 접하게 될 것보다 훨씬 좁은 범위의 산업군으로 내몰렸음을 인식해야 한다. 이 테스트를 구성하는 명단은 다음과 같았다. 1866년에 매수 가능했던 최고 우량 채권 그룹의 소득과 비교한 이 주식 그룹의 실제 소득은 다음과 같았다 이번에도 주식이 소득 수익 면에서 승리했으나, 이 경우에는 그 격차가 더 좁았고 수익의 불규칙성이 더 컸다. 이 기간의 일련의 채권에 대한 특별 연구는 부록 I을 참조하라. 이 두 번째 그룹의 1885년 시장 가치는 예상과는 달리 다음과 같이 약간의 이익을 보여주었다. 원래 매수 가격, 1866년 ............. $9,987 추정 가치, 1885년 ................ 10,326 소득 수익뿐만 아니라 자본 가치의 상승까지 고려할 때, 1866년의 채권 투자자는 아래 표에 나타난 바와 같이 우리의 두 번째 주식 목록보다 우위에 있었을 것이나, 그 격차는 1,012달러에 불과했다. 테스트 7번 — 1892-1911 앞서 언급했듯이, 1866~1885년은 화폐 가치 상승의 관점에서 보통주에 최악의 기간이었다. 하지만 추가로 다루는 것이 바람직해 보이는 또 다른 기간이 있는데, 바로 1892~1911년이다. 1892년에 주가는 고점에 있었으며, 1893년 공황을 겪으며 급격히 하락했다. 이 공황 이후에는 이례적으로 수많은 기업 파산과 구조조정을 동반한 가장 심각한 산업 침체 중 하나가 뒤따랐다. 따라서 우리는 다음 기준에 따라 선정된 10개 보통주를 1892년 1월에 매수했다고 가정했다. 1892년 당시 총 자본금이 가장 컸던 철도 및 산업주 그룹을 선정했다. 이들을 산업군별로 분류했다. 1892년 이전 3~5년 동안의 배당금 지급 규칙성을 바탕으로 각 그룹에서 한두 종목을 추출했다. 그 결과 다음의 명단이 도출되었다. 테스트 7번에서의 주식 원금 가치 증가분은 다음과 같았다. 원래 매수 가격, 1892년 1월 ............ $10,044 시장 가치, 1911년 12월 31일 ............ 17,419 이번에도 분산된 산업의 대기업들을 대표하는 10개 주식이 매년 우량 채권 투자로부터 얻을 수 있는 금액을 초과하는 소득을 내며 두 차례의 공황과 스페인과의 전쟁(미서전쟁)을 견뎌냈음을 알 수 있다. 투자의 자본 가치는 동일 기간 74% 증가했다. 이 테스트에서 채권 대비 주식의 총 우위는 다음과 같이 나타낼 수 있다. 주식 시장 가격 상승분, 1892-1911 ...... $7,375.00 채권 대비 주식의 초과 소득 ............... 4,348.80 채권 대비 주식의 총 우위 금액 .......... $11,723.80 스탠더드 데일리 트레이드 서비스 회보 제10호, 1923년 10월 20일자. 테스트 8번 — 1906-1922 앞서 설명한 여러 테스트를 통해 우리 보유 자산 전체에 대해 얻을 수 있는 최고가와 최저가를 연구해본 결과, 만약 우리가 테스트 1번에서 선택된 유가증권들을 1906년 1월에 매수했더라면 해당 시점과 1922년 12월 사이에 자본 손실이 발생했으리라는 점이 명백해졌다. 즉, 1901년에 선정되었던 주식들은 1922년보다 1906년에 평균적으로 더 높은 가격에 거래되고 있었다. 우리는 테스트 1번의 종목 선정이 무작위적인 방식이었기 때문에 해당 테스트에 큰 비중을 두지는 않는다. 그러나 어떤 원칙에 따라 선정된 주식 그룹이 1922년보다 ...

제5장. 금융 상황, 1866-1885 1866년에서 1885년 사이의 기간을 다루는 테스트 5번의 결과는 단연 가장 유의미하다. 이 시기는 국가의 금융 및 산업 역사에서 결코 평범한 기간이 아니었으며, 오히려 장기채에는 유리한 반면 보통주의 수익력과 최종 가치에는 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상되는 다양한 요인들이 개입된 시기였다. 이 테스트의 중요성을 고려할 때, 이 기간에 발생한 몇몇 사건들을 검토해 보는 것은 가치 있는 일이다. 주식 가격 뱁슨(Babson)의 주가 지수는 1864년 1월(정점)에 140을 상회했던 수준만큼 1866년에 높지는 않았다. 1865년에 90까지 떨어졌던 지수는 1866년 1월에 113까지 올랐다가 1867년에 92로 하락하고 1869년에 116으로 상승했다. 1869년부터는 꾸준히 하락하여 1877년에는 56에 도달했다. 1881년에 다시 122까지 올랐으나 1884년에 78로 하락했고 1885년에는 98을 기록했다. 1885년부터 1900년까지 주식은 1866~1885년 기간처럼 격렬하고 중대한 변동을 보이지 않았으나, 우리는 테스트 5번을 위해 선정된 보통주 분산투자 목록에서 해당 기간 내내 얼마나 꾸준한 소득 수익이 지급되었는지 확인한 바 있다. 달러 은행의 정화(금·은화) 결제는 1861년 12월 30일에 중단되었다. 금 시세는 1862년 1월 1일에 명목상 액면가로 공시되었다. 1864년에 금 가격은 (7월 1일) 222에서 285까지 치솟았다가 같은 날 다시 225로 ...

제4장. 주식과 채권의 비교, 1866년-1899년 지금까지의 검증은 현세기(20세기) 초반 22년에 국한되었다. 조직, 경영 정책 및 기타 수많은 요소를 고려할 때, 이 기간이 앞으로 다가올 20년과 더 유사할 것이라는 점은 자명하다. 그러나 한 가지 중요한 측면에서 이 시기는 이전 시기와 다르다. 즉, 1897년부터 현재까지 우리는 달러 가치의 하락(구매력 약화)을 경험해 왔다. 1897년부터 1913년까지의 하락은 점진적이었으나, 1914년 전쟁 선포 이후 급격해져 1920년 5월에 정점에 달했다. 그 후 한동안 가치 상승(Appreciation)이 뒤따랐으나, 현재는 달러 가치의 미래 행방에 대해 의견이 엇갈리는 시기에 놓여 있다. 만약 나폴레옹 전쟁이나 미국 남북전쟁 이후의 전례를 따른다면, 향후 25년에서 40년 동안 달러 가치는 점진적으로 상승할 것으로 예상할 수 있다. 하지만 오늘날의 상황은 과거와는 다른 변수가 너무 많기에, 달러 가치가 계속해서 요동칠 것이라는 확신 외에 미래를 확실히 예언하기란 불가능하다. 달러 가치 상승기 따라서 달러의 구매력이 주요 원자재 대비 상승했던 시기를 대상으로, 보통주가 안전한 장기 투자처라는 우리의 가설을 검증하는 것은 매우 중요하다. 그러한 시기는 1864년에서 1897년 사이에서 찾을 수 있다. 물론 과거로 거슬러 올라갈수록 당시의 투자 환경은 오늘날과 점차 동떨어지게 된다. 따라서 우리는 먼저 가치 상승기이면서도 산업 및 투자 여건이 현대와 최대한 유사한 1880년에서 1900년 사이를 분석 대상으로 삼았다. 1880년 당시 산업주는 오늘날과 같은 위상을 갖지 못했다. 철도주가 시장의 중심이었으며, 거래량 기록조차 철도주 외에는 존재하지 않았다. 그 결과 이번 리스트는 검증 사례 중 분산도가 가장 낮은데, 이는 1880년 뉴욕증권거래소의 '기타(Miscellaneous)' 그룹에서 선택할 수 있는 종목이 매우 적었기 때문이다. 이는 오늘날의 투자자들에게도 시사하는 바가 크다. 이번 검증에서 투자자는 철도주 5종과 기타 종목 5종을 각각 1,000달러씩 매수하여 총 1만 달러 상당을 투자한다. 선정 방식은 다음과 같다. 철도주: 1880년 첫 주 거래량이 가장 많았던 15개 종목 중, 해당 주간 평균 시세 기준 배당 수익률이 가장 높은 5개 종목을 선정했다. 기타 종목: 거래량 기록이 없으므로 무시하고, 해당 주간 시세 대비 배당 수익률이 가장 높은 5개 종목을 선정했다. (검증 No. 2에서 밝혔듯, 이는 주식에 다소 불리한 기준이다.) 이러한 방식으로 구성된 리스트는 다음과 같다. [검증 No. 4 — 1880~1899년 종목 구성] 앞서 언급했듯, 이 검증은 원자재 대비 달러의 구매력이 증가하던 시기를 다룬다. 다른 변수가 없다면 주식 자산의 달러 표시 가치는—적어도 달러 가치가 남북전쟁 이후 최고점에 달했던 1897년까지는—감소했을 것으로 예상될 것이다. 그러나 또 다른 요인이 작용하고 있었으며, 예상과 달리 우리의 자산 가치는 다음과 같이 증가했다. 1880년 ...

제3장. 주식과 채권의 비교, 1901년-1922년 이어지는 실증 검증에서 주식 선정에 적용된 유일한 건전한 투자 원칙은 '분산 투자'뿐이다. 분산 투자 없이는 보통주 매수를 고려할 수 없다. 특정 종목을 선정할 때 실제적인 판단이 개입되는 것을 철저히 배제해야 했는데, 이는 가상의 매수일 이후에 알려진 사실들에 근거하여 무의식적으로 판단을 내릴 위험이 있기 때문이다. 선정 방법 각 검증에서는 종목을 고르기 전, 임의적인 선정 방식을 미리 설정하였다. 그 후 이 방식에 따라 주식을 추출함으로써 사후적인 지식이 선택에 영향을 줄 가능성을 완전히 차단했다. 실제로 어떤 그룹에 포함될 법한 종목이라도 설정된 공식에 엄격히 부합하는지 의구심이 들 경우에 제외했으며, 해당 기업 주주들이 누린 이례적으로 유리한 경험을 이미 알고 있는 경우에는 검증 대상에서 제외했다. 연구 과정 선정된 각 주식의 이력은 공표된 기록을 바탕으로 연구 및 도표화되었다. 작업용 표는 이 책에 싣기에 너무 방대하지만, 모든 수치는 면밀히 검토되었으며 산술적으로 정확하다고 믿는다. 다만 기록된 데이터의 정확한 의미가 불분명하여 원본 표에 약간의 오류가 섞였을 가능성은 인정한다. 의구심이 검증 결과에 실질적인 영향을 줄 것으로 판단될 경우, 해당 주식은 당시 시세로 매각 처리했다. 어떤 경우에도 이력을 파악하기 어렵다는 이유로 원래의 종목 리스트를 변경하지는 않았다. 간혹 '신주인수권(rights)'의 시세를 찾을 수 없는 경우에는 소득 계정에서 해당 부분을 제외하고 보수적으로 처리했다. 우리의 목표는 어떤 방식으로든 주식에 유리하게 치우치지 않는 것이었으며, 비교 과정에서 채권이 가질 수 있는 모든 이점을 최대한 반영하기 위해 노력했다. 검증의 중요성 이 검증들의 중요성은 그 '누적된 힘'에 있다. 단일 검증은 일시적인 의미밖에 없으나, 모든 검증들을 종합하면 대다수 개인 투자자가 간과해 온 근본적인 요인들을 강력하게 시사한다. 각 검증응 대형사 10종으로 분산된 보통주에 약 1만 달러를 투자하고, 우량 채권에도 동일한 금액을 투자한다고 가정한다. 기간은 1866년부터 현재까지 전체를 아우르며, 시장의 정점을 의도적으로 선택한 테스트(테스트 7, 8)를 제외하고는 당시 주식 시장의 상황을 고려하지 않고 매수를 진행했다. 단 한 건을 제외한 모든 테스트에서 보통주가 채권보다 나은 결과를 보여주었으며, 그 내용은 다음과 같다. 여기서 사용된 주식 선정 방식은 오늘날의 실제 투자자에게 권장하는 방식은 아니지만, 테스트 결과를 판단하는 데에는 중요하다. 만약 매수 시점에 건전한 투자 자문을 받고 보유 자산에 대해 지속적인 관리가 이루어졌다면, 결과는 의심할 여지 없이 훨씬 더 개선되었을 것이다. 검증 No. 1 — 1901~1922년 이 검증 기간은 쉽게 구할 수 있었던 《커머셜 앤 파이낸셜 크로니클(Commercial and Financial Chronicle)》의 첫 권이 1901년도판이었다는 사정에 의해 결정되었다. 다우 존스 차트의 평균 주가를 보면 1901년 1월은 딱히 저점 부근이 아니었다. 사실 이전 가격들과 비교하면 당시 기준으로는 상당히 높은 시장으로 간주되었을 것이다. 1899년 평균만큼은 아니었으나 1897, 1898, 1900년보다는 훨씬 높았기 때문이다. 오히려 가상의 투자자라면 1900년 말의 급격한 상승 이후 형성된 이 높은 가격대에서 장기 보유를 위한 투자를 망설였을 것이다. 그러나 우리는 그가 1901년 1월의 첫 번째 풀 위크(full week), 즉 1월 12일로 끝나는 주에 강제로 매수하게 했다. 1901년 이후의 사건들에 대해 현재 우리가 가진 지식을 이용하는 이점을 주지 않기 위해, 무모하다고 볼 수밖에 없는 무작위적인 정책을 강제했다. 그가 단 1만 달러만 가지고 있다고 가정하고, 해당 주간에 거래량이 가장 많았던 10개의 산업주 보통주를 고르게 했다. 이는 사려 깊은 투자자가 할 법한 방식은 아니지만, 매수 시점에는 예측할 수 없었던 미래의 사건에 근거하여 종목을 선정할 가능성을 완벽하게 배제한다. 이 방식으로 선정된 10개 종목은 다음과 같다. 1901년 1월 첫 주에 15개 우량 철도 채권은 수익률 3.95%를 기준으로 거래되고 있었다. 그러나 주식과 경쟁하는 채권 펀드는 같은 주에 연 4%의 중단 없는 수익을 내는 조건으로 투자되었다고 가정한다. 또한 채권 선정이 완벽하여 1901년부터 1923년 사이 신용 악화나 금리 상승으로 인한 가치 손실이 전혀 없었다는 최상의 조건을 부여했다. 수년에 걸친 보유 기간 동안 발생하는 정기 및 특별 배당 외에도, 주식 배당과 신주인수권 처리를 고려해야 한다. 채권 구매자와 대등한 조건에 두기 위해, 주식 투자자는 신주인수권을 행사할 추가 자금이 없다고 가정했다. 따라서 신주인수권은 공표된 첫 30일간의 평균 가격으로 매각했다. 마찬가지로 주식 배당으로 받은 단주(fractional share)도 매각하도록 강제했다. 이러한 매각 대금은 당기 소득으로 산입했다. 주식 배당으로 받은 온전한 주식(whole shares)은 그대로 보유하되 소득으로 잡지 않았다. 이는 보유 주식 수 증가에 따라 이후의 연간 소득을 높이는 효과를 주었으며, 자산 가치 확인 시점의 자본 가치를 ...