글로벌 매크로 환경과 IT 기술혁명에 대해 생각해보면, 

날씨가 정말 덥네요. 또한 증시의 조정도 상당히 가파릅니다.  제 개인적인 견해로는, 이는 실적 이슈보다는 3분기 정책 변화 가능성을 미리 반영한 유동성 문제(엔캐리 트레이드 언와인딩, 레포 레버리지 롤오버 X)라고 생각합니다. 이런 변동성 상황이 더 길어질지는 3분기 QRA(4분기 국채 발행계획 발표)와 7월 FOMC에서 구체화될 것으로 예상됩니다. (7월말~8월초 발표) 따라서, 저는 기간에 따른 분할 매수보다는 가격에 따른 분할 매수가 더 효과적이라고 생각하고 있습니다. 장단기 스프레드 역전이 경기침체의 선행지표인가 에 대해 생각해보면, 1. 이번 사이클에서 금리커브 역전이 최장기간 지속되고 있는데, 경기침체를 걱정할 필요가 없을까요? 2. 먼저, 이번에는 다르다는 의견, 즉 이번 장단기 금리차 역전은 경기침체의 선행지표로 작동하지 않을 것 이라는 연준의 주장에 대해 반박해보겠습니다. 아시다시피 2007년에도 연준(FED)은 경기침체가 없을 것이라고 자신 있게 말했습니다.  또한, 2022년에도 연준은 인플레이션이 일시적이라고 주장했습니다. 그 결과로 금리인상과 양적 긴축(QT) 시기가 예상보다 훨씬 빨라졌습니다.  3. 이러한 사례들은 연준의 예측과 판단이 항상 정확하지 않을 수 있음을 보여줍니다. 즉 이러한 예측 실패는 연준의 신뢰성에 대한 의문을 제기할 수 있습니다.  따라서 경기침체가 있을지 없을지를 예상하기보다는, 본질적인 내용들을 이해하고 함께 생각해보는 것이 중요합니다 4. 40년 만에 찾아온 인플레이션에 대항하기 위해 중앙은행인 FED의 긴축이 이어지고 있습니다.  현재 5.25%-5.50%의 기준금리를 유지하고 있으며, QT 프로세스를 진행 중입니다.  그럼에도 불구하고 금융환경은 여전히 긍정적으로 보입니다. 5. 10년-2년 금리커브는 2022년 3~4월 사이에 역전되었고, 10년-3개월 금리커브도 2022년 10월에 역전되었습니다.  평균적으로 통화정책의 효과는 12개월에서 18개월 또는 그 이상이 걸립니다.  역전 이후 경기침체가 도달하는 시기는 세부 요인들에 따라 다양할 수 있습니다. (과거사례) 일드커브 역전 이후 경기침체 발생 시차 ...

이 글을 작성하는 데 있어 많은 고민을 했습니다. 혹시 잘못 보고 있는 것은 아닌지, 고정관념에 빠져있는 것은 아닌지 깊이 생각해 보았습니다. 이제 제가 내린 결론과 생각을 공유하고자 합니다. ​ ​ 미국의 재정 상황과 시중 유동성 시장에 대해 생각해보면, ​ ​ 1. 미국 정부의 순 이자지출/GDP 비율은 계속해서 상승하여 3.0%에 이르렀습니다. ​ 2. 순 이자지출/GDP 비율 3% 도달은 흔치 않은 상황으로, 이 수치에 도달하면 통상 금리 인하가 임박했다고 간주됩니다. ​ 3. 이자 비용의 지속적 상승은 가파른 금리 인하나 부채비율 감소와 같은 극적인 변화가 없다면 계속될 것입니다. ​ 4. 높은 정부 부채와 이자부담이 현재 미국 경제에서 큰 이슈로 자리잡고 있습니다. ​ 5. 이자 비용의 외부 영향은 미국 금리뿐만 아니라 연준의 자산 및 글로벌 타 국가들의 금리 변화에도 민감합니다. ​ 6. 국방비 대비 이자 비용은 미국 정부의 순 이자지출이 국방비의 76%에 도달했습니다. ​ 7. 양적긴축(QT) 종료 압력은 결국 이자 비용 상승에 따라 강해질 것입니다. ​ ​ 재무부는 재정적자에 대해 어떤 생각을 가지고 있을까요? ​ ​ 8. 재무부는 현재의 재정 정책이 적절하며, 이를 통해 중기적으로 더 강력하고 지속 가능한 성장 경로를 달성할 것이라고 믿고 있습니다. ​ 9. 특히 '미국에 대한 투자' 정책은 미국 내 민간 부문의 투자를 사상 최고 수준으로 끌어올리고 있다고 믿으며, 제조업도 미국으로 되돌려 놓으려고 하고 있습니다. ​ 10. 이를위해 인플레이션 감축법(IRA), 초당적 인프라법, 반도체지원법(CHIPS Act) 등을 통해 청정에너지 생산, 인프라 및 제조업 건설에 대한 투자를 확대하고 있습니다. ​ 이러한 법안들은 미국 경제의 경쟁력을 높이고, 지속 가능한 성장을 도모하는 데 중요한 역할을 하고 있습니다. ​ 11. 재무부는 부채 한도 및 정부 셧다운이 투자자 및 소비자 신뢰에 잠재적인 부정적 영향을 미칠 수 있다고 보고 있으며, 의회를 통한 장기적 계획에 따른 부채 한도 상한에 대한 입법적 해결책을 추진하고 있습니다. ​ 12. 미국 의회는 어떨까요? 의회 예산처는 앞으로 재정 지출이 증가할 것으로 예상하고 있습니다. ​ 지출 확대를 계획하고 있다면, 이자 비용을 효과적으로 관리하는 것이 필수적입니다. 당연한 이야기지만, 이자 비용을 효율적으로 관리하기 위해서는 연준의 지원이 반드시 필요합니다. ​ 13. 그럼 연준은 어떻게 할까요? 현재의 계획을 바탕으로 재무부와 공조를 강화하며, 필요하다면 양적 긴축의 종료뿐만 아니라 수익률 곡선 통제까지 시행할 수 있을 것으로 봅니다. ​ ​ 장단기 스프레드가 확대가 경기 침체의 전조일까 생각해보면, ​ ​ 14. 장단기 스프레드가 역전된 후 1~1.5년이 지나면 일반적으로 경기침체가 시작됩니다. ​ 과거의 장단기 스프레드 역전과 기준금리 인하 시기(장단기 스프레드 정상화) 데이터를 분석해보면, 경기침체와 금융 시스템 붕괴는 보통 은행에서 시작되었습니다. 그러나 현재 미국의 금융 시스템(자본적정성, 대출 시스템) 은 안정적으로 유지되고 있습니다. ​ 15. 미국 은행들은 자본 및 유동성 비율이 최소 규제 수준을 상회하고 있으며, 대출은 수요 감소와 강화된 대출 기준을 반영해 증감율은 둔화되었지만 여전히 증가 중입니다. ​ 15. 국채 시장도 여전히 높은 유동성을 유지하고 있으며, 정책 이니셔티브를 통해 시장 유동성이 지속적으로 지원되고 있습니다. ​ 16. 2023년 내내 미국 은행 대차대조표의 유동성 자산은 10년 평균을 상회했으며, 이는 주로 현금 포지션의 증가에 기인합니다. ​ 17. 총 예금은 2023년 하반기에 안정세를 보였고, 2024년 1분기에는 지속적인 증가세를 기록하며 작년 3월 금융 스트레스 이전 수준을 회복했습니다. ​ 18. 시스템 내 무보험 예금의 비중 감소는 은행의 재정 안정성을 더욱 강화했습니다. ​ 19. 미 재무부에 따르면 대부분의 대형은행은 상업용 부동산(CRE) 신용 손실을 흡수할 수 있는 충분한 여력을 갖추고 있으며, 이는 실현 손실과 점진적인 회복 시나리오를 고려한 것입니다. ​ 20. 이러한 상황은 은행이 예상되는 손실을 견딜 수 있는 탄탄한 자본 구조를 가지고 있음을 나타냅니다. ​ ​ 미국 유동성 시장에 대해 전망해보면, ​ ​ 21. 미국은 대선까지 경기를 부양할 것이 분명하며, 4분기 국채 발행 계획에서 TGA 목표 잔고를 주목할 필요가 있습니다. ​ 22. 2분기에 인플레이션을 감안하여 경제를 잠시 ...

(Worst case) 3분기 유동성 긴축에 대해 다각도(역레포, 레포 레버리지, 엔캐리 청산)로 생각해보면, 1. 2024년 하반기에 대한 전망을 고려할 때, 연준이 기준금리를 인하할 가능성을 파악하는 데 주목해야 할 부분은 물가의 둔화 경향과 역레포 잔고의 소진 속도입니다. ​ 2. 물가 상승률이 둔화되는 추세가 지속된다면, 현재의 실질금리 수준이 과도한 긴축을 의미할 수 있습니다. ​ 3. 물가 하락에 따라 실질금리가 상대적으로 높아져 경제에 부담을 줄 수 있으므로, 물가의 점진적 둔화가 확인될 경우 연준은 기준금리를 유지할 이유가 줄어들 수 있습니다. ​ 4. 2024년 상반기 중 역레포 잔고가 빠르게 줄어들어 대부분 소진되는 상황이 발생한다면, 이는 미국 기준금리에 중요한 영향을 미칠 수 있습니다. ​5. 이러한 상황에서 연준이 기준금리 인하를 결정한다면, 이는 장단기 스프레드의 정상화에 기여할 수 있습니다. 따라서 물가 상황과 금융시장의 유동성, 특히 역레포 시장의 동향을 면밀히 모니터링하는 것이 중요합니다. ​6. 만약 8월 1일 FOMC에서 9월 금리인하 힌트를 주면, 단기채 3개월물 이상은 모두 금리인하를 프라이싱 하며, 역레포(5.30%) 아래로 미리 내려갈 것입니다. ​7. 그럼 3분기 발행되는 단기국채를 역레포에서 소화하지 못할 가능성이 큽니다. ​8. 오히려 시장의 유동성(단기자금 만기상환 도래분)이 역레포로 다시 갈 가능성이 높습니다. 즉, 9월 FOMC까지의 유동성 흐름은 부정적일 수 있습니다. ​9. 금리 인하 사이클에서 RRP의 움직임은 유동성의 흐름을 결정하는 중요한 요소가 될 전망입니다. ​즉, 1~3개월 단기 금리가 역레포 금리보다 낮아지지 않도록 해야 합니다. 시장의 유동성이 역레포 시장으로 흘러가는 것을 방지해야 합니다. ​ 10. 연준의 기준금리 인하와 장단기 금리 스프레드 확대가 자산시장의 변동성을 확대시키는 요인이 될까요? 가능성 높다고 보지만, 결국 이는 연준의 소통 능력에 달려 있습니다. ​11.저는 연준이 시장에 인하에 대한 기대감을 점진적으로 심어주는 방식이 아닌, 예측할 수 없는 급랭주의 인하 방식이 필요하다고 생각합니다. ​12. 예를 들어, 9월에 금리를 ...

엔캐리 트레이드 청산과 글로벌 유동성 시장의 상호작용에 대해 생각해보면, 1. 2022년 말에 3.8만 계약이었던 비상업 엔화선물 순매도 포지션이 2023년 말에는 5.6만 계약으로 확대되었습니다. 마이너스 금리 정책 종료 발표 후에도 이 숫자는 2024년 3월 12일 10.2만 계약에서 4월 2일 14.3만 계약으로 증가하였습니다. 2. 일본은행의 완화적 금융 정책과 미국의 금리인하 지연 우려로 인해 엔화 가치는 약세 흐름을 지속하고 있습니다. 그러나 미국이 하반기 중 금리인하를 시작할 것으로 예상되면서, 일본은행이 정책금리를 낮게 유지하더라도 엔화 약세 압력은 점차 완화되고 있습니다. 3. 일반적으로 헤지펀드들은 낮은 엔화 차입 비용 및 높은 운용 통화 금리, 엔저 환경 등으로 인해 엔캐리 투자를 진행합니다. 하지만 주요국의 금리인하 사이클이 시작되면 엔캐리 트레이드 투자 유인은 점진적으로 감소할 가능성이 있습니다. 3-1. 엔화 대출도 ...

마지막편은 26~27년까지 미국의 장기적인 전망과 3분기 단기적 시장 전망에 대한 제 의견입니다. 단기적인 전망은 시장 상황에 따라 변동될 수 있으므로, 이를 고려하여 참고하시기 바랍니다. (마지막 5편) 글로벌 분절화와 미국의 장기계획, 그리고 3분기 시장을 생각해보면, 1. 1980년 이후 국제 무역의 개방도가 높아지면서 교역을 통한 세계화가 본격화되었습니다. 2. 세계화는 생산과 소비를 분리된 구조로 하여 저비용과 생산성 향상을 목적으로 글로벌 성장을 유도했습니다. 3. 글로벌 교역량의 증가는 전 세계 성장의 주요 요인이 되었으며, 저비용과 효율성은 물가를 안정시키는 데 기여했습니다. 4. 2008년 금융위기 이후 세계 경제에서 무역의 비중이 하락하면서 세계화가 둔화되기 시작했습니다. 5. 코로나19와 러시아-우크라이나 전쟁 이후 공급망 교란 등으로 자국 우선주의와 보호주의가 떠오르며, 효율성을 중시하던 세계화 시대는 저물고 있습니다. 6. 주요국의 산업정책 부활은 자국 우선주의의 사례로, 블록경제 체제 하에서 국가 및 지역 간 성장 차별화가 심화될 것으로 전망됩니다. 7. 과거 자유무역체제에서는 WTO가 산업 보조금을 엄격히 규제했으나, 2022년 이후 미국은 반도체와 칩스법, 그리고 IRA 법안을 통해 핵심 산업을 육성하고 있습니다. 8. WTO 체제가 약화되면서 리쇼어링 및 프렌드쇼어링이 증가하고, 산업정책 및 협정으로 인해 동맹국 중심으로 공급망이 재편될 것으로 보입니다. 9. 지정학적 리스크가 부각되면서 각 국가는 정치적 이해관계를 중시하며 블록경제로 가속화될 전망입니다. 10. 무역 분절화와 자국 우선주의로 인해 저비용과 효율성이 약화되고 생산비용이 높아지면, 공급 측면에서 장기적으로 인플레이션 우려를 자극할 수 있습니다. 11. ECB 보고서에 따르면, 무역 분절화의 정도에 따라 전 세계적으로 0.9%~4.8%까지 CPI 상승 압력이 높아질 것으로 추정됩니다. 이는 과거보다 훨씬 높은 물가와 금리가 유지될 가능성이 높음을 의미합니다. 12. 인플레이션 우려가 생기면 통화정책은 성장보다는 인플레이션 대응에 맞춰 움직이며, 통화정책의 강도는 제약될 수밖에 없습니다. 13. 1980년대 이후 세계화 확산으로 물가는 안정되었고, 통화정책이 주된 거시안정정책으로 사용되었으나, 22년 이후 물가 불안정 환경에서는 인플레이션을 방어해야 하기 때문에 통화정책 주도의 거시안정정책은 제한되고 있습니다. 14. 불안정한 물가로 인해 통화정책이 효과적이지 않을 경우, 정부는 결국 재정정책을 사용하는 방향으로 변화할 것입니다. 15. 소비부진을 비롯하여 실물부문은 침체된 상황입니다. 다만, 정부가 주도하는 성장산업에 따른 자산시장의 상승으로 중물가 기조는 지속될 전망입니다. 16. 지속적인 금리인하, 즉 연준 통화정책의 경기 부양 효과는 제한적일 것으로 전망됩니다. 다만, 정부 주도의 투자로 유효 수요는 창출될 것으로 보입니다. 17. 실제로 미국 정부는 2022년부터 재정정책을 골자로 산업정책과 보조금 지급 등을 통해 리쇼어링과 제조업 중심의 외국인 직접투자(FDI) 증가를 유도하고 있습니다. 18. 리쇼어링과 FDI를 통해 반도체, 인프라 관련 일자리가 신규 일자리 중 50%를 차지했습니다. 19. 옐런 재무부의 주요 기조는 공공 투자가 더 많은 민간 투자를 유치할 수 있다는 원칙을 강조하고 있습니다. 20. 최근 미국 제조업 건설 투자 지출 추이를 보면 정부 주도의 투자가 민간 투자로 이어지고 있는 흐름을 확인할 수 있습니다. 21. 향후 주식시장의 방향성은 미국 정부 주도의 성장 전략 하에 민간 기업 투자를 얼마나 유도하는가에 따라 영향을 받을 것으로 보입니다. 22. 지금 미국 정부가 추진하는 초과재정은 양적완화와는 다른 개념으로, 새로운 돈을 창출하는 것이 아니라 시장에 이미 존재하는 자금을 정부가 빌려 사용하는 형태입니다. 23.그리고, 정부는 반도체나 배터리 회사에 자금을 보조금 형식으로 제공하며, 이자를 받지 않습니다. 정부가 공짜로 제공하는 자금의 가치는 어떻게 평가해야 할까요? 이는 전통적인 금융 모델에 도전하는 새로운 문제입니다. 초과재정(재정투자)의 시대에서 자금은 경제적 안보와 연관된 중요한 목적을 가지고 ...