현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄(국일증권경제연구소)

1977년부터 1990년까지 마젤란 펀드를 운용하며 연평균 29.2%의 수익률을 올린 피터 린치가 초보 개인투자자들을 위해 쓴 자서전이다. 다만 30년 전의 책인만큼 감안하고 봐야할 부분도 있다. 예를 들어 개인들은 주변 환경에서 좋은 기업과 주식을 발견할 수 있다고 썼는데, 최근에는 유튜브로 먼 곳의 소식도 쉽게 접할 수 있기도 하다. 또한 주식 투자는 계량화로 큰 돈을 벌 수 있는 것이 아니라고 하는데, 2020년 골드만삭스는 컴퓨터 엔지니어 2명을 제외하고 모든 트레이더를 해고하고, 날이 갈수록 AI 활용도가 투자에 중요해지는 등 시대가 변화한 면도 있다. 주요 포인트는 아래에 정리한다. - 펀드는 금액이 적어서 분산투자하기 힘든 사람들이나 주식시장과 겨루어보려는 의향이나 시간이 없는 사람들에겐 훌륭한 투자수단이다. 그러나 개인 투자자는 기관 투자자와 다르게 새롭게 출현한 기업 정보 습득이나 투자 기간을 길게 가져감에 있어 기관 투자자보다 개별 종목 투자에 유리하다는 이점이 있다. 또한 기관 투자자는 매 분기, 심지어 매일 단기 성과에 쫓기며 큰 성공을 거둘 종목보다는 실패를 거두지 않을 종목을 포트폴리오에 편입해 벤치마크 대비 수익률을 안정적으로 가져가야 하는 단점도 있다. (p.52~107) - 주식을 매수하기 전에 세 가지 질문을 던져봐라. 1) 내 집이 있는가? 부동산 투자는 은행 대출이라는 레버리지를 활용할 수 있고, 평균 7년을 보유해 반강제로 장기투자를 하게 되며 매수시에 꼼꼼하게 확인하기 때문에 돈을 잃을 확률은 1%에 불과하다. 2) 단기적으로 현금이 필요할 일이 얼마나 많이 있는가? 조만간 큰 돈이 지출될 일이 있다면 그 돈만큼은 주식에 투자하지 마라. 3) 내게 주식투자로 성공할 자질이 있는가? 인내심, 자신감, 상식, 고통에 대한 내성, 초연함, 고집, 겸손, 유연성, 호기심, 실수를 인정하는 태도, 전반적인 공포를 무시하는 능력이 얼마나 있는가? 어떤 사람들은 자신이 '장기투자자'라고 생각하지만, 시장이 폭락하거나(또는 조금 오르면) 그 시점에 단기투자자로 돌변하여 커다란 손실을 본 채 (또는 푼돈을 벌고) 주식을 모두 팔아버린다. 어떤 사람들은 자신이 역발상 투자자라고 상상하지만, 인기 종목에 대해서 반대 방향으로 거래하는 것은 역발상 ...

전에 읽은 동일 저자의 [위대한 기업에 투자하라]와도 일부 상통하는 면이 있다. 새롭게 알게 된 내용들은 아래에 정리한다.   <보수적인 투자의 4가지 영역> 1) 생산, 마케팅, 연구, 재무관리 해당 분야에서 아주 낮은 생산원가나 영업원가를 기록하는 업체로 뛰어난 마케팅 조직과 재무관리 기술을 보유하고 있으며, 연구개발 조직이 값진 성과를 도출해내는 데 수반되는 경영상의 복합적인 문제들을 해결할 수 있는 평균 이상의 역량을 갖춘 기업이다. 변화의 속도가 갈수록 빨라지는 기업 환경에서 이런 기업은 세 가지 이점을 갖는다. 첫째, 끊임없이 혁신적이면서도 이익을 창출해내는 제품을 개발할 수 있다. 둘째, 생산원가를 충분히 낮게 유지해 현재는 물론 미래에도 매출액 증가 속도만큼 순이익이 빠르게 늘어날 수 있다. 셋째, 적어도 현재의 이익률을 그대로 유지하면서도 계속 새로운 제품을 판매하고 개발할 수 있다. 그럼으로써 경기가 최악의 국면으로 빠져들어도 투자의 안전성을 위협할 수준은 피할 수 있다. 2) 인적 영역 대기업이 외부에서 새로운 최고 경영자를 영입한다면 기존 경영진에 분명 문제가 있다는 신호이다. 투자자들은 회사의 경영진이 사실상 단 한 사람에 의해 좌우되는가, 아니면 경영진 전체가 하나의 팀을 이루고 협동하는가를 고려해야 한다. 신입사원부터 고위 경영진까지 모든 임직원이 자신의 회사가 좋은 곳이라는 느낌을 가지고, 회사 내외부의 일들에 대해 도전적인 자세로 사고와 계획을 할 수 있다면 이는 비약적인 생산성 향상과 원가 절감으로 이어진다. 최고 경영진은 회사의 건전한 성장에 필요한 정책이라면 기꺼이 감내할 수 있어야 한다. 3) 본질적인 성격 기업의 수익성 판단에는 투하자본수익률(ROI)와 순이익률(매출액 1$당 순이익 x$)이라는 2가지 지표가 대표적이다. 먼 안목에서 보수적인 투자를 할 경우 투자 대상 기업이 평균 이상의 순이익률 혹은 높은 투하자본 수익률을 ...

번역본 타이틀은 [돈은 빅테크로 흐른다]지만 원제는 [Where the money is]이다. 저자는 그레이엄의 순청산가치 기준 투자를 가치투자 1.0, 버핏의 미래 이익 기준 투자를 가치투자 2.0으로 정의하고, 새로운 가치투자 3.0 방식을 제안한다. 그러면서 본인은 21세기 초반의 테크기업에 걸맞는 가치투자 3.0을 제안하지만, 이후 세상이 바뀌면 4.0의 방식도 나올 것이라는 유연한 사고방식을 보여준다. 책 내용도 그렇지만 저자의 사고방식에서 상당히 배울 점이 많다고 생각하는 이유이다. 이번에는 책을 빌려서 읽었지만 구매해서 몇 달 뒤쯤 다시 읽어볼 만하다는 생각도 든다. "1959년 버핏이 찰리 멍거를 만났을 때 (...) 멍거는 그레이엄의 담배꽁초 투자 방법을 꺼렸고, 수년에 걸쳐 그레이엄의 시스템을 '착란', '함정과 미혹', '팩트를 무시하는 투자 방법'이라고 언급했다. 멍거는 Geico(공무원 보험회사)처럼 분명한 경쟁우위가 있고 장기적으로 뛰어난 성과를 낼 가능성이 큰 기업을 선호했다. 버핏은 (...) 멍거의 말에 귀를 기울이면서 자산가치가 아니라 비즈니스 품질로 인해 투자 매력이 높은 기업들에 관한 탐구와 투자를 계속했다." (p.97) "2022년 현재 버핏이 지분을 가진 유일한 테크기업은 애플이다. 엄밀히 말하면 테크기업이지만 내가 참석한 2017년 버크셔 해서웨이 주주총회에서 버핏이 설명한 것처럼 애플은 여러 면에서 구시대 소비재 기업의 특성을 함께 가지고 있는 새로운 기업이다. (...) 버핏과 멍거가 알파벳, 페이스북, 넷플릭스 같은 기업들의 전격적인 성공을 낯설어하는 것도 당연한 일이다. 두 사람은 70세가 넘을 때까지 이런 성공을 본 적이 없었기 때문이다. (...) 멍거는 기업의 일부가 참호 속에 잘 파묻혀 급하게 이동할 필요가 없는 경쟁 환경을 선호한다는 의미다. 하지만 오늘날의 경제는 제2차 세계대전 이후의 안정적인 경제와 달리 매우 역동적이다. 지금은 테크기업들이 참호를 파고 해자 뒤에 안주하는 시대가 아니다. 다시 투자하고 성장해야 하는 시대다." (p.112-113)     <가치투자 3.0 제안 : BMP 템플릿> [1] Business 1-1. 비즈니스의 시장 점유율이 낮은가?(=성장 가능성이 큰가?) 1-2. 크고 성장하는 시장에 속하는가?(=수십 년 동안 기회가 있는가?) 1-2. 지속 가능한 경쟁우위가 있는가?(=해자가 있다면 그 기업은 경쟁자를 제치고 엄청난 이익을 얻을 것이다.) [2] Management 2-1. 경영진이 주주처럼 생각하고 행동하는가? 또는 자신들의 부를 쌓는 일에만 관심이 있는가? 2-2. 경영진이 비즈니스 가치를 높이는 핵심 요인을 아는가? [3] Price 3. Earning power 기준 PER이 20 이하인가? 만약 6가지 질문 중 5가지 이상을 충족한다면 장기적으로 훌륭한 투자 가치가 있으니 Earning power 평가 과정으로 넘어가야 한다.   <가치투자 3.0 제안 : Earning power> 대부분의 소프트웨어회사는 전통적 기업에 비해 영업이익률이 현저히 낮다. 회계규정 때문에 테크기업의 성장에 필수적인 연구개발비와 판매마케팅비를 즉각적으로 비용으로 인식해야 하는 반면, 전통적 기업에 필요한 부동산/공장/장비 등 자산은 여러 해에 걸쳐 비용으로 인식할 수 있기 때문이다. 따라서 테크기업이 이익을 창출할 수 있는 잠재력을 Earning power로 계량화해 PER을 다시 계산해야 공정하다. 이는 회계적 왜곡을 걷어내고 테크기업을 전통적 기업과 직접 비교할 수 있도록 해준다. 예를 들면 아마존의 영업이익률은 2%인데 월마트가 6%인 점을 감안하여 아마존의 사업부문별로 재계산하면 14% 정도가 적정하다. 알파벳의 영업이익률은 25%인데 페이스북이 40%인 점을 감안하면 똑같이 40%로 상정할 만하다. 이렇게 Earning power를 계산하고 PER을 다시 산출해보면 PER이 20 이하로 나오기에 투자에 적합하다. * 하지만 테크기업의 마케팅/연구개발비는 경제적 해자를 만들어 경쟁을 따돌리는 효과를 발생시키지 못하고, 오히려 경쟁에서 뒤쳐지지 않기 위해 평생 지속적으로 투자해야 하는 비용이라면? 그렇다면 미래에 경제적 해자가 만들어지고 높은 수익을 낼 것으로 기대하며 계산된 Earning power은 영원히 실현되지 않고 PER은 결코 낮아지지 않을 수도 있다. * 또한 ...

필립 피셔는 15가치 원칙을 서두로 시작해 위대한 성장주를 찾아내는 방법을 설명한다. <필립 피셔의 15가치 원칙> (p.58-104) 목적 : 미래 성장 가능성이 확실하지 않고 사이클/시류에만 편승하는 주식을 걸러내는 역할 1) 적어도 향후 몇 년간 매출액이 상당히 늘어날 수 있는 충분한 시장 잠재력을 가진 제품이나 서비스를 갖고 있는가? 2) 최고 경영진은 현재의 매력적인 성장 잠재력을 가진 제품 생산라인이 더 이상 확대되기 어려워졌을 때에도 회사의 전체 매출액을 추가로 늘릴 수 있는 신제품이나 신기술을 개발하고자 하는 결의를 갖고 있는가? 3) 기업의 연구개발 노력은 회사 규모를 감안할 때 얼마나 생산적인가? 4) 평균 수준 이상의 영업 조직을 가지고 있는가? 장기적으로 꾸준히 성장하기 위해서는 지속적으로 교육/훈련을 받는 영업 조직이 있어야 한다. 5) 영업이익률은 충분히 거두고 있는가? 6) 영업이익률 개선을 위해 무엇을 하고 있는가? 원가를 절감하려는 노력을 하고 있거나 판매가를 인상할 여지가 있는가? 7) 돋보이는 노사 관계를 가지고 있는가? 8) 임원들 간에 훌륭한 관계가 유지되고 있는가? 9) 두터운 기업 경영진을 갖고 있는가? 최고 경영자로부터 하위 경영진에 이르기까지 임원들 각자가 자신들의 업무를 수행하면서 개인의 능력을 최대한 효과적으로 발휘할 수 있는 권한이 주어져야 한다. 10) 원가 분석과 회계 관리 능력은 얼마나 우수한가? 11) 해당 업종에서 아주 특별한 의미를 지니는 별도의 사업 부문을 갖고 있으며, 이는 경쟁업체에 비해 얼마나 뛰어난 기업인가를 알려주는 중요한 단서를 제공하는가? 제품을 경쟁업체로부터 보호해주는 기본적인 원천은 특허권이 아니라 끊임없이 기술력에서 앞서나가는 것이다. 12) 이익을 바라보는 시각이 단기적인가 아니면 장기적인가? 해당 기업이 납품업자와 고객을 바라보는 시각을 살펴보아라. 13) 성장에 필요한 자금 조달을 위해 가까운 장래에 증자를 할 계획이 있으며, 이로 인해 현재의 주주가 누리는 이익이 상당 부분 희석될 가능성은 없는가? 14) 경영진은 기업 상황에 따라 투자자들을 대하는 태도를 바꾸지 않는가? 투자자는 부정적인 뉴스를 숨기려고 하거나 수수방관하는 기업에 대한 투자는 아예 하지 않는 게 상책이다. 15) 의문의 여지가 없을 정도로 진실한 최고 경영진을 갖고 있는가? 가족, 친척, 친구가 아니라 주주에 대한 도덕적 책임감과 ...

약 250쪽에 불과한 책 두께답게 대부분의 내용이 알짜로 구성되어 있다. - 주식 매수시 내재가치보다 싸게 사는 것을 가장 중요하게 여겨야 하는 이유는 높은 수익을 얻을 수 있게 해주고, 고평가된 주식을 사서 손해 볼 위험을 줄여주기 때문이다. 시장은 궁극적으로는 효율적이기 때문에 내재가치보다 주가가 싼 기업은 언젠가는 주가가 내재가치를 따라잡게 마련이다. 그러나 대다수의 투자자들은 매우 조급해하는 경향이 있으며 감정변화도 겪기 때문에 주가는 고평가와 저평가 사이에서 폭넓게 변동한다. 현명한 투자자는 주식시장에 언제 이러한 극단적인 감정변화가 일어나는지 파악해 이를 잘 이용한다. 가치투자란 주가가 내재가치보다 낮을 때 사서 주가가 내재가치에 근접한 수준으로 올라가면 팔아 내재성장률, 배당수익률 외에 +alpha를 추구하는 것이다. - 벤저민 그레이엄은 주가가 순유동자산가치의 2/3 이하여야 안전마진을 충분히 확보한 채로 매수할 수 있다고 생각했다. 그러나 최근에는 주가가 순유동가치보다 낮은 기업을 찾기 어려우며, 그 대신 순자산가치를 기준으로 안전마진을 생각해도 큰 무리는 없다. PBR이 1.4 미만인 기업은 2,3년간 시장 평균보다 주식 수익률이 보통 좋았다. PBR이 0.3 미만인 기업은 주식 수익률이 시장 평균보다 8.8배 높았다. - PER은 이익의 시점에 따라 과거 PER과 미래 PER로 나눌 수 있다. 대부분의 주식은 미래에 예상되는 이익에 근거해 주가가 결정된다. 때문에 워런 버핏은 과거의 이익을 근거로 투자결정을 내리는 것은 자동차의 백미러를 보는 것과 같다고 했다. 문제는 애널리스트들도 오차범위 -5%~+5% 내에서 기업의 이익을 예측하는 경우가 0.5% 확률에 불과하다는 것이다. 그렇기에 그레이엄은 과거 오랫동안 이익이 안정적으로 발생했는지 살펴봤다. 과거 이익이 꾸준했다면 앞으로도 그러한 안정적인 흐름이 이어질 것이라고 어느 정도 예측이 가능하기 때문이다. 보아야 할 이익으로는 순이익뿐 아니라 영업이익(사업과 관계없는 일시적인 이익과 비용은 제외), 자유현금흐름(설비투자금액 제외), EBITDA(이자비용과 세금 지불 전 이익) 등이 있다. - 기업의 내부자라 할 수 있는 주요 주주나 경영진이 자기 회사 주식을 사고 있으면 이는 대개 그 회사의 전망이 밝다는 것을...