시장의 기억-이태호(어바웃어북)

1969년 조지 소로스의 헤지펀드에 조인하여, 이후 10년간 4200%의 수익률을 달성해 1400만불을 모은 짐 로저스가 1980년에 37세의 나이로 은퇴하고, 이후 공산권이 무너진 1990년부터 2년간 타비사라는 여성과 함께 2대의 오토바이로 5만 마일에 달하는 세계일주를 다니며 쓴 글이다. 여행하며 그 나라 경제상황과 정부 규제를 직접 부딪히며 파악하고 긍정적인 시장 발전 가능성이 보이는 나라의 주식을 매수하기도 하였는데, 그 나라들로는 터키, 보츠와나, 남아공, 뉴질랜드, 아르헨티나, 에콰도르, 엘살바도르 등이었다. 또한 오스트리아와 일본의 주식시장은 50% 이상 폭락할 것을 예견하였는데, 30년이 지난 지금 와서 보면 9개국 중 예측이 맞은 것은 절반 정도에 불과하다. 또한 50년 안에(2040년까지) 소련, 콩고, 캐나다, 인도, 이탈리아, 브라질이 민족/언어에 따라 쪼개질 것이라 예상했는데 해당 나라들은 30년이 지난 지금까지는 건재하다. 그 외에는 인간의 본성과 국가의 정책에 대해 통찰력을 보여주는 부분도 꽤 많이 있었다. 나도 나중에 오토바이 말고 차로 세계를 여행하며 이런 글을 써보고 싶어졌다. 한편, 1990년에도 미국 MBA 학비는 10만불이었고, 로저스의 직원이었던 주드가 서명을 위조하여 신용카드 사기를 쳤던 점, 그리고 타비사는 로저스와 이렇게 여행을 하고도 결혼하지 않은 점이 다소 신기했다. 로저스는 평생 3명의 여자와 결혼한 경력이 있는데 타비사는 그 기준에 미치지 못했던 것인가? 로저스야 상당한 자산을 축적하고 47세의 나이였지만 타비사는 대학을 졸업한지 얼마 안 된 젊은 여성이었는데 커리어 단절까지 각오하고 여행을 한 결과가 결혼으로 이어지지 않았다니, 그 대신에 다른 무언가를 받았던 것인지 상당히 ...

이 책은 추천사에서 VIP자산운용의 최준철 대표가 말하듯 가치투자자에겐 구약 성경으로 대접받아도 충분하겠다는 생각도 든다. 다만 그레이엄이 살던 시대 (1930~1970년대)에 비교하면 현대는 주식시장이 비대하게 발달되어 있어 당시 기준으로 저평가 종목을 오늘날에 찾아내기는 어렵다는 점도 감안해야 할 것이다. "단기 이익을 바라고 신규 상장주식이나 인기 종목을 사는 방식으로는 초과 실적을 기대할 수 없다. 오히려 장기적으로는 거의 틀림없이 평균 실적에도 못 미칠 것이다. 방어적 투자자는 재무제표가 건전하고 장기간 이익을 기록한 우량기업 주식만 매수해야 한다. 공격적 투자자라면 다른 유형의 주식을 매수할 수 있지만, 현명한 분석을 통해서 분명히 유리하다고 밝혀진 주식을 사야 한다. (...) 투자자가 장기/단기 종목 선정 과정에서 마주치는 걸림돌 두 가지는 실수와 경쟁이다. 투자자의 예측은 빗나갈 수도 있고, 설사 예측이 적중하더라도 이미 시장가격에 충분히 반영되어 있을 수 있다. (...) 지속적인 초과 실적의 가능성을 높이려면, 투자자는 (1) 본질적으로 건전하고 유망하며, (2) 월스트리트에서 인기가 없는 전략을 따라한다. (...) 그러나 이 과정이 보기만큼 쉽지는 않다. 소외당해서 저평가된 종목을 매수하면, 대개 장기간 인내심을 시험받게 된다." (p.33-36) "장기적으로 초과 실적을 달성하려면, 다음 두 가지 장점을 갖춘 전략이 필요하다. (1) 객관성/합리성을 갖춘 건전한 전략이어야 한다. (2) 대부분 투자자나 투기꾼들의 전략과 달라야 한다. 그래서 내가 추천하는 투자 기법은 세 가지이다. 세 가지 기법은 저마다 특성이 매우 다르므로, 투자자에게 요구하는 지식과 기질도 매우 다르다고 보아야 한다. 1. 소외된 대형주에 투자(저PER주) : 대기업은 자본과 인재가 풍부하므로 역경을 이겨내고 실적을 회복하기 쉬우며, 실적이 회복되면 시장이 신속히 반응하기 쉽다. 그러나 저PER주 투자 기법이 항상 옳은 것은 아니기에, 포트폴리오를 구성할 때 다른 정량/정성 요건도 추가해야 한다. 2. 염가 종목 매수 : 미래 이익을 추정하고 적정 자본화계수를 곱해서 나온 내재가치, 혹은 순유동자산이 시총보다 50% 이상 높은 종목을 염가종목으로 정의할 수 있다. 하지만 실적과 주가가 영원히 하락해 파산하는 기업도 있으므로, 적어도 과거 10년 동안 실적이 안정적으로 유지되었으며, 규모도 크고 재무구조도 건전해서 장차 난관을 극복할 수 있는 기업이어야 한다. 주가와 PER 모두 과거 평균보다 훨씬 낮은 유명 대기업 주식이 이상적이다. 3. 특수 상황이나 워크아웃 : 이 책에서는 다루지 않음" (p.119~130) * 그레이엄의 시대에는 순유동자산(자산의 청산 가치=선순위 채무 차감 후 고정자산과 영업권의 가치도 0으로 간주한 가격)이 시총보다 50% 이상 높은 종목이 150개에 달했지만, 오늘날에는 별로 없는 것으로 알고 있다. "공격적으로 투자 종목을 선정하더라도 초과수익 달성은 절대 쉽지 않다. (...) 첫째, 현재 주가에는 기업의 과거 및 현재 실적 관련 모든 주요 사실뿐 아니라, 미래 실적에 대한 합리적 기대도 모두 반영되어 있기 때문이다. 그렇다면 이후 나타나는 다양한 주가 흐름은 예측할 수 없었던 새로운 사건이 전개되었기 때문이라고 봐야 한다. 즉, 주가 흐름은 본질적으로 운에 좌우되는 무작위라는 뜻이다. (...) 둘째, 애널리스트들이 종목을 선정하는 기본 기법에 결함이 있을지도 모른다. 높은 이익 성장률을 장기간 유지할 수 있었던 기업은 지극히 드물며, 대기업의 완전히 소멸된 사례 또한 매우 드물다. (...) 주식시장 중 상당 부분이 애널리스트들로부터 전적으로 무시당하고 있다면, 현명한 투자자는 여기서 저평가 종목을 발굴하여 초과수익을 얻을 수 있다. (...) 1926-1956년 30년 동안 내가 그레이엄-뉴먼에서 사용한 기법들은 다음과 같이 분류된다. 1. 차익거래 : 기업 개편, 합병 등의 계획에 따라 교환 예정인 증권들 중에서 한 종목을 매수하는 동시에 다른 종목을 ...

1977년부터 1990년까지 마젤란 펀드를 운용하며 연평균 29.2%의 수익률을 올린 피터 린치가 초보 개인투자자들을 위해 쓴 자서전이다. 다만 30년 전의 책인만큼 감안하고 봐야할 부분도 있다. 예를 들어 개인들은 주변 환경에서 좋은 기업과 주식을 발견할 수 있다고 썼는데, 최근에는 유튜브로 먼 곳의 소식도 쉽게 접할 수 있기도 하다. 또한 주식 투자는 계량화로 큰 돈을 벌 수 있는 것이 아니라고 하는데, 2020년 골드만삭스는 컴퓨터 엔지니어 2명을 제외하고 모든 트레이더를 해고하고, 날이 갈수록 AI 활용도가 투자에 중요해지는 등 시대가 변화한 면도 있다. 주요 포인트는 아래에 정리한다. - 펀드는 금액이 적어서 분산투자하기 힘든 사람들이나 주식시장과 겨루어보려는 의향이나 시간이 없는 사람들에겐 훌륭한 투자수단이다. 그러나 개인 투자자는 기관 투자자와 다르게 새롭게 출현한 기업 정보 습득이나 투자 기간을 길게 가져감에 있어 기관 투자자보다 개별 종목 투자에 유리하다는 이점이 있다. 또한 기관 투자자는 매 분기, 심지어 매일 단기 성과에 쫓기며 큰 성공을 거둘 종목보다는 실패를 거두지 않을 종목을 포트폴리오에 편입해 벤치마크 대비 수익률을 안정적으로 가져가야 하는 단점도 있다. (p.52~107) - 주식을 매수하기 전에 세 가지 질문을 던져봐라. 1) 내 집이 있는가? 부동산 투자는 은행 대출이라는 레버리지를 활용할 수 있고, 평균 7년을 보유해 반강제로 장기투자를 하게 되며 매수시에 꼼꼼하게 확인하기 때문에 돈을 잃을 확률은 1%에 불과하다. 2) 단기적으로 현금이 필요할 일이 얼마나 많이 있는가? 조만간 큰 돈이 지출될 일이 있다면 그 돈만큼은 주식에 투자하지 마라. 3) 내게 주식투자로 성공할 자질이 있는가? 인내심, 자신감, 상식, 고통에 대한 내성, 초연함, 고집, 겸손, 유연성, 호기심, 실수를 인정하는 태도, 전반적인 공포를 무시하는 능력이 얼마나 있는가? 어떤 사람들은 자신이 '장기투자자'라고 생각하지만, 시장이 폭락하거나(또는 조금 오르면) 그 시점에 단기투자자로 돌변하여 커다란 손실을 본 채 (또는 푼돈을 벌고) 주식을 모두 팔아버린다. 어떤 사람들은 자신이 역발상 투자자라고 상상하지만, 인기 종목에 대해서 반대 방향으로 거래하는 것은 역발상 ...

전에 읽은 동일 저자의 [위대한 기업에 투자하라]와도 일부 상통하는 면이 있다. 새롭게 알게 된 내용들은 아래에 정리한다.   <보수적인 투자의 4가지 영역> 1) 생산, 마케팅, 연구, 재무관리 해당 분야에서 아주 낮은 생산원가나 영업원가를 기록하는 업체로 뛰어난 마케팅 조직과 재무관리 기술을 보유하고 있으며, 연구개발 조직이 값진 성과를 도출해내는 데 수반되는 경영상의 복합적인 문제들을 해결할 수 있는 평균 이상의 역량을 갖춘 기업이다. 변화의 속도가 갈수록 빨라지는 기업 환경에서 이런 기업은 세 가지 이점을 갖는다. 첫째, 끊임없이 혁신적이면서도 이익을 창출해내는 제품을 개발할 수 있다. 둘째, 생산원가를 충분히 낮게 유지해 현재는 물론 미래에도 매출액 증가 속도만큼 순이익이 빠르게 늘어날 수 있다. 셋째, 적어도 현재의 이익률을 그대로 유지하면서도 계속 새로운 제품을 판매하고 개발할 수 있다. 그럼으로써 경기가 최악의 국면으로 빠져들어도 투자의 안전성을 위협할 수준은 피할 수 있다. 2) 인적 영역 대기업이 외부에서 새로운 최고 경영자를 영입한다면 기존 경영진에 분명 문제가 있다는 신호이다. 투자자들은 회사의 경영진이 사실상 단 한 사람에 의해 좌우되는가, 아니면 경영진 전체가 하나의 팀을 이루고 협동하는가를 고려해야 한다. 신입사원부터 고위 경영진까지 모든 임직원이 자신의 회사가 좋은 곳이라는 느낌을 가지고, 회사 내외부의 일들에 대해 도전적인 자세로 사고와 계획을 할 수 있다면 이는 비약적인 생산성 향상과 원가 절감으로 이어진다. 최고 경영진은 회사의 건전한 성장에 필요한 정책이라면 기꺼이 감내할 수 있어야 한다. 3) 본질적인 성격 기업의 수익성 판단에는 투하자본수익률(ROI)와 순이익률(매출액 1$당 순이익 x$)이라는 2가지 지표가 대표적이다. 먼 안목에서 보수적인 투자를 할 경우 투자 대상 기업이 평균 이상의 순이익률 혹은 높은 투하자본 수익률을 ...

번역본 타이틀은 [돈은 빅테크로 흐른다]지만 원제는 [Where the money is]이다. 저자는 그레이엄의 순청산가치 기준 투자를 가치투자 1.0, 버핏의 미래 이익 기준 투자를 가치투자 2.0으로 정의하고, 새로운 가치투자 3.0 방식을 제안한다. 그러면서 본인은 21세기 초반의 테크기업에 걸맞는 가치투자 3.0을 제안하지만, 이후 세상이 바뀌면 4.0의 방식도 나올 것이라는 유연한 사고방식을 보여준다. 책 내용도 그렇지만 저자의 사고방식에서 상당히 배울 점이 많다고 생각하는 이유이다. 이번에는 책을 빌려서 읽었지만 구매해서 몇 달 뒤쯤 다시 읽어볼 만하다는 생각도 든다. "1959년 버핏이 찰리 멍거를 만났을 때 (...) 멍거는 그레이엄의 담배꽁초 투자 방법을 꺼렸고, 수년에 걸쳐 그레이엄의 시스템을 '착란', '함정과 미혹', '팩트를 무시하는 투자 방법'이라고 언급했다. 멍거는 Geico(공무원 보험회사)처럼 분명한 경쟁우위가 있고 장기적으로 뛰어난 성과를 낼 가능성이 큰 기업을 선호했다. 버핏은 (...) 멍거의 말에 귀를 기울이면서 자산가치가 아니라 비즈니스 품질로 인해 투자 매력이 높은 기업들에 관한 탐구와 투자를 계속했다." (p.97) "2022년 현재 버핏이 지분을 가진 유일한 테크기업은 애플이다. 엄밀히 말하면 테크기업이지만 내가 참석한 2017년 버크셔 해서웨이 주주총회에서 버핏이 설명한 것처럼 애플은 여러 면에서 구시대 소비재 기업의 특성을 함께 가지고 있는 새로운 기업이다. (...) 버핏과 멍거가 알파벳, 페이스북, 넷플릭스 같은 기업들의 전격적인 성공을 낯설어하는 것도 당연한 일이다. 두 사람은 70세가 넘을 때까지 이런 성공을 본 적이 없었기 때문이다. (...) 멍거는 기업의 일부가 참호 속에 잘 파묻혀 급하게 이동할 필요가 없는 경쟁 환경을 선호한다는 의미다. 하지만 오늘날의 경제는 제2차 세계대전 이후의 안정적인 경제와 달리 매우 역동적이다. 지금은 테크기업들이 참호를 파고 해자 뒤에 안주하는 시대가 아니다. 다시 투자하고 성장해야 하는 시대다." (p.112-113)     <가치투자 3.0 제안 : BMP 템플릿> [1] Business 1-1. 비즈니스의 시장 점유율이 낮은가?(=성장 가능성이 큰가?) 1-2. 크고 성장하는 시장에 속하는가?(=수십 년 동안 기회가 있는가?) 1-2. 지속 가능한 경쟁우위가 있는가?(=해자가 있다면 그 기업은 경쟁자를 제치고 엄청난 이익을 얻을 것이다.) [2] Management 2-1. 경영진이 주주처럼 생각하고 행동하는가? 또는 자신들의 부를 쌓는 일에만 관심이 있는가? 2-2. 경영진이 비즈니스 가치를 높이는 핵심 요인을 아는가? [3] Price 3. Earning power 기준 PER이 20 이하인가? 만약 6가지 질문 중 5가지 이상을 충족한다면 장기적으로 훌륭한 투자 가치가 있으니 Earning power 평가 과정으로 넘어가야 한다.   <가치투자 3.0 제안 : Earning power> 대부분의 소프트웨어회사는 전통적 기업에 비해 영업이익률이 현저히 낮다. 회계규정 때문에 테크기업의 성장에 필수적인 연구개발비와 판매마케팅비를 즉각적으로 비용으로 인식해야 하는 반면, 전통적 기업에 필요한 부동산/공장/장비 등 자산은 여러 해에 걸쳐 비용으로 인식할 수 있기 때문이다. 따라서 테크기업이 이익을 창출할 수 있는 잠재력을 Earning power로 계량화해 PER을 다시 계산해야 공정하다. 이는 회계적 왜곡을 걷어내고 테크기업을 전통적 기업과 직접 비교할 수 있도록 해준다. 예를 들면 아마존의 영업이익률은 2%인데 월마트가 6%인 점을 감안하여 아마존의 사업부문별로 재계산하면 14% 정도가 적정하다. 알파벳의 영업이익률은 25%인데 페이스북이 40%인 점을 감안하면 똑같이 40%로 상정할 만하다. 이렇게 Earning power를 계산하고 PER을 다시 산출해보면 PER이 20 이하로 나오기에 투자에 적합하다. * 하지만 테크기업의 마케팅/연구개발비는 경제적 해자를 만들어 경쟁을 따돌리는 효과를 발생시키지 못하고, 오히려 경쟁에서 뒤쳐지지 않기 위해 평생 지속적으로 투자해야 하는 비용이라면? 그렇다면 미래에 경제적 해자가 만들어지고 높은 수익을 낼 것으로 기대하며 계산된 Earning power은 영원히 실현되지 않고 PER은 결코 낮아지지 않을 수도 있다. * 또한 ...