투자에 대한 생각 - 하워드 막스(비즈니스맵)

로버트 실러의 지도 아래 행동경제학을 공부한 중국인 경제학자가 중국의 개인투자자들에게는 주식과 펀드 관련 조언을, 기업들에게 경영 방식을 조언하기 위해 쓴 책이다. 아마 10년 전에 금융 지식이 부족했던 중국인들을 위해 기초 교육을 목적으로 쓴 것으로 보이는데(최초 출간일이 2014년), 행동경제학 연구 내용과 미국 주식시장의 사례를 풍부하게 들고 있어 대부분 내가 아는 내용이지만 복습하는 느낌으로 흥미롭게 읽었다. 또한 후반부 절반은 저자가 피력하고 싶은 의견으로 채워넣었는데 주로 중국 정부의 일방적인 정책 하달과 자의적인 통계 작성 방식, 그리고 중국 기업의 후진적인 경영을 비판하고 있어, 중국 공산당의 통제가 강화된 지금이라면 이렇게는 출간이 어려웠을 성 싶다. 인상 깊었던 내용들은 아래에 정리한다. 전화로 거래하다가 인터넷 기반 HTS가 도입되었던 1990년대 초, 미국에서는 투자실적이 좋은 사람들이 HTS로 전환하는 경향이 있었다. 그들은 자신감이 있었기 때문일텐데, HTS로 전환한 뒤 거래빈도가 대폭 증가했고 거래스타일 역시 이전보다 투기적인 성격으로 바뀌었지만 투자실적은 오히려 저조해졌다. (p.77) 인간의 주관적 ...

두고두고 읽어도 좋을 만한 책이다. 근 100년간 미국 주식 시장에서 어떻게 강세장과 약세장이 반복되어 왔는가를 다양한 데이터로 증명한다. 저자에 따르면 대다수 사람들이 역사를 공부하지 않거나, 공부하더라도 잊기 때문에, 반대로 역사를 주기적으로 공부하는 사람들이 초과 수익률을 올릴 수 있다고 한다. 다만 나스닥의 M7 위주로 고평가 논란이 존재하는 현재 기준 적절한 함의를 찾지는 못했다.   "21세기를 살아가는 투자자라면 글자로 기록된 역사서를 엑셀 또는 파이썬이 가동되는 시스템으로 변환할 수 있어야 합니다. (...) 역사를 시스템으로 변환하세요. 그렇게 해서 기억력과 실천력이라는 두 마리 토끼를 동시에 잡으세요" (추천사 p.9)   투자자는 탐욕과 공포에 휩쓸려 실패하고선, 나중에 똑같은 상황이 벌어지면 또다시 반복한다. 인간은 망각의 동물이기 때문이다. 사람들이 이례적이라고 인식했던 상황도 나중에 보면 주식 시장의 일상적인 변동성에 불과하다. 대중매체 또한 잊기 잘하는 사람들에 의해 운영된다. (p.21) 파괴적인 사건사고는 계속 발생하며 시장에도 큰 파동이 발생하더라도 결국 회복된다. 이윤 동기라는 강력한 동기가 있는 한 인간의 창의성은 사라지지 않으며 계속해서 발전을 이루어간다. 사람들은 지금의 시련이 그 어느 때보다 혹독하다고 생각하지만 역사에서 단조로운 순간은 없었다. 1934년부터 2010년까지 매년 미국은 전쟁, 폭동, 불황, 금리 급등, 금융 위기, 파멸적인 재정 정책, 기술주에 대한 우려, 버블 중 한 개는 겪어 왔다. 그 때마다 주가는 떨어졌지만 전반적으로 보면 시장의 변동성은 불규칙했을지언정 결국에는 계속적으로 고점을 높여왔다. (p.142~147) '이번에는 다르다'고 믿는 사람들은 투자에서 심각한 실수를 저지를 수 있다. 과도한 낙관론 또는 비관론으로 무장한 '뉴 노멀(신경제/신시대)' 사상, '고용 없는 경기 회복', '더블딥'에 대한 공포 등이 그 예시이다. 대중과 정치인들은 '뉴 노멀'을 주장하며 새로운 시대가 열릴 테니 새로운 조치를 도입해야 한다고 하지만 시장은 항상 강세장과 약세장의 반복순환이었다. 경기 회복은 반드시 추후에 고용을 개선시킨다. 다만 주식 시장은 경기에 선행하고, 고용률은 경기에 후행하는 경향이 있다. 주식 수익률을 높이려면, 실업률이 고점을 기록(고용률이 저점을 기록)하기 6개월 전부터 진입하여 매수하고, 이후 고용률이 높아지기 시작하면 매도를 준비해야 한다. 고용 개선은 항상 경기 회복 뒤에 따라오기 때문이다. '더블딥'은 1914년 이래로 단 한 번 발생했다. 거의 발생하지 않는 일에 대해서 과도하게 우려할 필요는 없다. 역사는 순환의 반복이었다. 경기가 영원히 침체하는 일은 없었고, 앞으로도 없을 것이다. (p.41~75) * 사실 이건 달러 기반 무역 강제와 해외 주둔 미군으로 전 세계의 부를 계속 빨아들이는 미국에만 해당하고, 그 외 영토 내에서 주기적으로 전쟁/분열을 겪어온 ...

일제시대부터 2020년에 이르기까지 한국 자본 시장의 역사적인 사건들에 대해 서술한 책이다. 베트남은 항목에 따라 한국을 20~40년 뒤에서 쫓아오는 경향이 있기 때문에에 추후 베트남의 자본시장 발전상을 예측하는데 큰 도움이 될 것으로 생각한다. "1972년 (...) 사금융 양성화 3법은 오늘날 제 2금융권 성장의 발판을 마련했다. (...) 무진업체로 불리며 계주 역할을 하거나 소상공인에게 돈을 빌려주고 일수를 찍던 쩐주들은 상호신용금고(현 저축은행)로 변신했다. 유대 관계로 맺어진 계 모임은 비영리 조직인 신용협동조합으로 뭉쳤다." (p.72) * 베트남의 구식 전당포와 현대적인 F88이 떠오르는 대목이다.   "1974년 5월 29일 (...) 강제 상장 조치는 여신 50억원 이상 대기업그룹을 '비우량'과 '우량' 기업군으로 나눈 뒤 각각에 단 하나의 숙제를 던져줬다. 비우량 기업군은 기업공개를 포함하는 재무개선, 우량 기업군은 기업공개였다. (...) 당시 강제상장은 대다수 대기업그룹에 가혹한 처사였다. 투자자 보호 명목으로 공모가액 산정 때 액면가를 넘지 않도록 규제하고 있었기 때문이다. '대주주 지분율 51% 이하'등 상장 요건을 맞추려면 헐값에 대규모로 주식을 팔아야 했다. 상장사에는 액면가의 10% 이상 배당을 의무화해 자본 축적에도 불리했다. (...) 5•29 강제상장 조치는 압축 성장이 만든 한국 대기업그룹 특유의 지배구조 문제를 수면 위로 드러내기도 (...) 부족한 돈으로 기업들을 거느리려다 보니 계열사 간 상호출자와 순환출자도 성행했다. (...)...

1969년 조지 소로스의 헤지펀드에 조인하여, 이후 10년간 4200%의 수익률을 달성해 1400만불을 모은 짐 로저스가 1980년에 37세의 나이로 은퇴하고, 이후 공산권이 무너진 1990년부터 2년간 타비사라는 여성과 함께 2대의 오토바이로 5만 마일에 달하는 세계일주를 다니며 쓴 글이다. 여행하며 그 나라 경제상황과 정부 규제를 직접 부딪히며 파악하고 긍정적인 시장 발전 가능성이 보이는 나라의 주식을 매수하기도 하였는데, 그 나라들로는 터키, 보츠와나, 남아공, 뉴질랜드, 아르헨티나, 에콰도르, 엘살바도르 등이었다. 또한 오스트리아와 일본의 주식시장은 50% 이상 폭락할 것을 예견하였는데, 30년이 지난 지금 와서 보면 9개국 중 예측이 맞은 것은 절반 정도에 불과하다. 또한 50년 안에(2040년까지) 소련, 콩고, 캐나다, 인도, 이탈리아, 브라질이 민족/언어에 따라 쪼개질 것이라 예상했는데 해당 나라들은 30년이 지난 지금까지는 건재하다. 그 외에는 인간의 본성과 국가의 정책에 대해 통찰력을 보여주는 부분도 꽤 많이 있었다. 나도 나중에 오토바이 말고 차로 세계를 여행하며 이런 글을 써보고 싶어졌다. 한편, 1990년에도 미국 MBA 학비는 10만불이었고, 로저스의 직원이었던 주드가 서명을 위조하여 신용카드 사기를 쳤던 점, 그리고 타비사는 로저스와 이렇게 여행을 하고도 결혼하지 않은 점이 다소 신기했다. 로저스는 평생 3명의 여자와 결혼한 경력이 있는데 타비사는 그 기준에 미치지 못했던 것인가? 로저스야 상당한 자산을 축적하고 47세의 나이였지만 타비사는 대학을 졸업한지 얼마 안 된 젊은 여성이었는데 커리어 단절까지 각오하고 여행을 한 결과가 결혼으로 이어지지 않았다니, 그 대신에 다른 무언가를 받았던 것인지 상당히 ...

이 책은 추천사에서 VIP자산운용의 최준철 대표가 말하듯 가치투자자에겐 구약 성경으로 대접받아도 충분하겠다는 생각도 든다. 다만 그레이엄이 살던 시대 (1930~1970년대)에 비교하면 현대는 주식시장이 비대하게 발달되어 있어 당시 기준으로 저평가 종목을 오늘날에 찾아내기는 어렵다는 점도 감안해야 할 것이다. "단기 이익을 바라고 신규 상장주식이나 인기 종목을 사는 방식으로는 초과 실적을 기대할 수 없다. 오히려 장기적으로는 거의 틀림없이 평균 실적에도 못 미칠 것이다. 방어적 투자자는 재무제표가 건전하고 장기간 이익을 기록한 우량기업 주식만 매수해야 한다. 공격적 투자자라면 다른 유형의 주식을 매수할 수 있지만, 현명한 분석을 통해서 분명히 유리하다고 밝혀진 주식을 사야 한다. (...) 투자자가 장기/단기 종목 선정 과정에서 마주치는 걸림돌 두 가지는 실수와 경쟁이다. 투자자의 예측은 빗나갈 수도 있고, 설사 예측이 적중하더라도 이미 시장가격에 충분히 반영되어 있을 수 있다. (...) 지속적인 초과 실적의 가능성을 높이려면, 투자자는 (1) 본질적으로 건전하고 유망하며, (2) 월스트리트에서 인기가 없는 전략을 따라한다. (...) 그러나 이 과정이 보기만큼 쉽지는 않다. 소외당해서 저평가된 종목을 매수하면, 대개 장기간 인내심을 시험받게 된다." (p.33-36) "장기적으로 초과 실적을 달성하려면, 다음 두 가지 장점을 갖춘 전략이 필요하다. (1) 객관성/합리성을 갖춘 건전한 전략이어야 한다. (2) 대부분 투자자나 투기꾼들의 전략과 달라야 한다. 그래서 내가 추천하는 투자 기법은 세 가지이다. 세 가지 기법은 저마다 특성이 매우 다르므로, 투자자에게 요구하는 지식과 기질도 매우 다르다고 보아야 한다. 1. 소외된 대형주에 투자(저PER주) : 대기업은 자본과 인재가 풍부하므로 역경을 이겨내고 실적을 회복하기 쉬우며, 실적이 회복되면 시장이 신속히 반응하기 쉽다. 그러나 저PER주 투자 기법이 항상 옳은 것은 아니기에, 포트폴리오를 구성할 때 다른 정량/정성 요건도 추가해야 한다. 2. 염가 종목 매수 : 미래 이익을 추정하고 적정 자본화계수를 곱해서 나온 내재가치, 혹은 순유동자산이 시총보다 50% 이상 높은 종목을 염가종목으로 정의할 수 있다. 하지만 실적과 주가가 영원히 하락해 파산하는 기업도 있으므로, 적어도 과거 10년 동안 실적이 안정적으로 유지되었으며, 규모도 크고 재무구조도 건전해서 장차 난관을 극복할 수 있는 기업이어야 한다. 주가와 PER 모두 과거 평균보다 훨씬 낮은 유명 대기업 주식이 이상적이다. 3. 특수 상황이나 워크아웃 : 이 책에서는 다루지 않음" (p.119~130) * 그레이엄의 시대에는 순유동자산(자산의 청산 가치=선순위 채무 차감 후 고정자산과 영업권의 가치도 0으로 간주한 가격)이 시총보다 50% 이상 높은 종목이 150개에 달했지만, 오늘날에는 별로 없는 것으로 알고 있다. "공격적으로 투자 종목을 선정하더라도 초과수익 달성은 절대 쉽지 않다. (...) 첫째, 현재 주가에는 기업의 과거 및 현재 실적 관련 모든 주요 사실뿐 아니라, 미래 실적에 대한 합리적 기대도 모두 반영되어 있기 때문이다. 그렇다면 이후 나타나는 다양한 주가 흐름은 예측할 수 없었던 새로운 사건이 전개되었기 때문이라고 봐야 한다. 즉, 주가 흐름은 본질적으로 운에 좌우되는 무작위라는 뜻이다. (...) 둘째, 애널리스트들이 종목을 선정하는 기본 기법에 결함이 있을지도 모른다. 높은 이익 성장률을 장기간 유지할 수 있었던 기업은 지극히 드물며, 대기업의 완전히 소멸된 사례 또한 매우 드물다. (...) 주식시장 중 상당 부분이 애널리스트들로부터 전적으로 무시당하고 있다면, 현명한 투자자는 여기서 저평가 종목을 발굴하여 초과수익을 얻을 수 있다. (...) 1926-1956년 30년 동안 내가 그레이엄-뉴먼에서 사용한 기법들은 다음과 같이 분류된다. 1. 차익거래 : 기업 개편, 합병 등의 계획에 따라 교환 예정인 증권들 중에서 한 종목을 매수하는 동시에 다른 종목을 ...