[칼럼읽기] PBR 기반 가치투자가 왜 현대 시장에서 실패하는가? | PBR과 가치(주) 투자 | 펀더멘탈 스터디 #2

펀더멘털 스터디 - EBITDA에 관한 고찰 (1,2) 위 칼럼의 결론은 WeWork는 'EBITDA' 에서 '조정항목' 을 장난쳐서 'adj. EBITDA'를 부풀렸고, SoftBank가 알았든 몰랐든 높은 Valuation 을 받아서 투자 받았지만 결국 돈을 벌지 못해서 파산했다. 투자자는 각 '이익지표' 가 갖는 의미를 제대로 이해해서 이러한 눈속임에 넘어가지 않아야 한다. 이익지표는 '산업(Industry)'과 '시점(Life Cycle)' 에 따라서 다르게 사용/해석해야 한다. (제미나이한테 시켜서 만든 '현금흐름 맵'; 빨간색 dot은 잼미니가 안만들어줘서 내가 직접 그렸다) 이익지표별 특징과 분석 프레임 1. 핵심 현금흐름 지표의 정의와 특징 현금흐름을 분석할 때는 "이 돈이 어디서 왔고, 어디로 가며, 주주에게 얼마나 남는가?"를 추적하는 것이 핵심입니다. ① EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) 정의: 이자, 세금, 감가상각비를 차감하기 전의 영업이익. 의미: 기업이 순수하게 영업 활동을 통해 벌어들이는 '현금 창출 능력의 근사치'입니다. 회계상 비용인 감가상각비를 다시 더해주기 때문에 실제 현금 유입과 유사하게 보입니다. 주요 용도: 국가 간 세금 체계가 다르거나, 자본 구조(부채 비율)가 다른 기업들을 비교할 때 유용합니다. (예: 기업가치 평가 지표인 EV/EBITDA) ② OCF (Operating Cash Flow, 영업활동 현금흐름) 정의: 기업이 제품을 만들고 팔아서 실제로 손에 쥔 현금. 의미: 손익계산서의 당기순이익에서 현금이 나가지 않은 비용(감가상각비 등)을 더하고, 현금이 들어오지 않은 수익(외상 매출 등)과 운전자본(재고, 매입채무)의 변동을 조정한 '진짜 현금'입니다. 주요 용도: 기업의 생존 능력과 이익의 질(Quality of Earnings)을 판단하는 1차 관문입니다. ③ FCF (Free Cash Flow, 잉여현금흐름) 정의: 영업활동 현금흐름(OCF)에서 기업이 현재의 생산능력을 유지하거나 성장하기 위해 쓴 자본적 지출(CapEx)을 뺀 금액. ($FCF = OCF - CapEx$) 의미: 기업이 사업을 영위하고 설비 투자를 마친 후, 채권자나 주주에게 빚을 갚거나 배당을 줄 수 있는 '남은 현금'입니다. 주요 용도: 주주가치 제고(배당, 자사주 매입)의 원천이자, DCF(현금흐름할인법) 모델의 핵심 기초 자산입니다. 2. 다양한 지표를 사용하는 이유 (장단점 및 한계) 왜 하나만 보지 않고 여러 개를 봐야 할까요? 각 지표가 보여주는 '진실의 단면'이 다르기 때문입니다. EBITDA 비교 용이성: 감가상각 방식이나 부채 규모에 따른 왜곡 없이 영업력 자체만 비교 가능. 비용 무시: 설비 투자비(CapEx)와 운전자본 변동을 무시함. 워런 버핏은 "이빨 요정이 장비 비용을 내주냐?"며 이를 비판함.대규모 장치 산업이나 성장 초기 기업 분석에 주로 사용. OCF 현금 실체 파악: 흑자 부도(이익은 나는데 현금이 말라 망하는 것)를 감지 가능. 운전자본 효율성 확인 가능. 미래 투자 미반영: 당장의 현금은 들어왔어도, 기계가 낡아서 곧 큰 돈이 나가야 하는 상황(CapEx 필요성)을 보여주지 못함.'이익의 질'을 검증하는 도구. FCF 주주 가치 직결: 실제 주주 몫이 얼마인지 보여주는 가장 보수적이고 정직한 지표. 변동성: 대규모 투자가 집행되는 해에는 일시적으로 마이너스(-)가 날 수 있어, 성장 기업의 경우 오해를 부를 수 있음.가치투자자가 가장 신뢰하는 지표. 3. 투자자 관점의 분석 프레임워크 (Actionable Guide) 주식 투자자는 기업이 "돈을 잘 벌어서(Source), 어디에 쓰고(Use), 주주에게 무엇을 남기는가(Return)?"를 확인해야 합니다. 다음 3단계 프레임으로 접근해 보세요. Step 1. 이익의 질 검증 (Net Income vs OCF) 질문: "장부상 이익만큼 실제로 돈이 들어오는가?" 방법: 당기순이익과 OCF를 비교합니다. Ideal: $OCF > 당기순이익$ (일반적으로 감가상각비 때문에 OCF가 더 커야 정상) Red Flag: 수년째 $당기순이익 > OCF$ 인 기업. 이는 재고가 쌓이고 있거나(안 팔림), 외상값을 못 받고 있다는(매출채권 증가) 뜻일 수 있으며, 최악의 경우 분식회계의 신호일 수 있습니다. Step 2. 현금흐름의 지속가능성 확인 (EBITDA & CapEx) 질문: "돈을 버는 만큼, 설비 유지에 돈이 너무 많이 들어가지는 않는가?" 방법: EBITDA와 CapEx의 비율, 혹은 OCF와 CapEx의 비율을 봅니다. 벌어들인 돈의 대부분을 다시 기계 사는 데 써야 한다면(High CapEx), 주주에게 떨어질 몫은 없습니다. 반면, 소프트웨어 기업처럼 CapEx가 적다면 FCF 전환율이 매우 높을 것입니다. Step 3. 잉여현금의 배분 (Capital Allocation) 질문: "남는 돈(FCF)으로 경영진은 무엇을 하는가?" 방법: FCF의 사용처를 추적합니다. ...

경제 지식 공부 관련 밸리의 '경제지표' 내용들을 차례대로 공부해보기로 했다. 제일 먼저 나온 연준 SEP 전망부터. '연준의 SEP 경제전망'은 미국 중앙은행인 연방준비제도(Fed)가 발표하는 경제 전망 요약(Summary of Economic Projections)을 의미하며, 연준의 통화 정책 방향을 예측하는 데 가장 중요한 문서 중 하나입니다. 🏛️ SEP (Summary of Economic Projections)의 의미 SEP는 연방공개시장위원회(FOMC) 위원들(연준 이사 및 지역 연은 총재들)이 개별적으로 작성한 경제 전망을 모아 놓은 요약 보고서입니다. 주체: 연준 이사회 이사 7명과 12명의 지역 연방준비은행 총재 등 총 19명의 FOMC 위원 전원 또는 참석 위원들이 작성합니다. 발표 시기: 1년에 4번 (3월, 6월, 9월, 12월)의 FOMC 회의 후 공개됩니다. 목적: FOMC 위원들이 경제 목표(최대 고용, 물가 안정) 달성을 위해 현재 경제 상황을 어떻게 진단하고, 향후 몇 년간의 경제 경로를 어떻게 예상하고 있는지를 시장에 투명하게 제시합니다. 📊 SEP의 주요 구성 요소 SEP는 단순히 숫자를 나열하는 것을 넘어, 연준 위원들의 정책 의도를 읽을 수 있는 중요한 정보를 담고 있습니다. 1. 주요 거시경제 변수 전망 각 위원은 다음 네 가지 주요 변수에 대한 수치를 올해 말, 향후 2~3년 후, 그리고 장기적인 수준으로 나누어 전망합니다. GDP 성장률 (Gross Domestic Product Growth): 경제 활동의 전반적인 속도. 실업률 (Unemployment Rate): 노동 시장의 건전성. PCE 인플레이션 (Personal Consumption Expenditures Inflation): 연준이 목표로 하는 2% 물가 안정 목표 달성 여부. 근원 PCE 인플레이션 (Core PCE Inflation): 변동성이 큰 식품과 에너지를 제외한 핵심 물가 상승률. 2. 점도표 (Dot Plot)의 포함 SEP에서 가장 언론의 주목을 받는 부분은 바로 점도표(Dot Plot)입니다. 내용: 각 FOMC 위원이 '적절하다고 생각하는' 기준금리(Fed Funds Rate) 수준을 점(Dot)으로 찍어 표시한 차트입니다. 의미: 점도표는 연준의 정책 방향에 대한 위원들의 개별적인 견해를 시각적으로 보여줍니다. 중앙값(Median)이 향후 기준금리가 움직일 경로에 대한 시장의 기대치를 형성합니다. 점들이 위로 몰리면 금리 인상 전망이 우세하다는 뜻이고, 아래로 몰리면 인하 전망이 우세하다는 뜻입니다. 요약하자면, SEP는 연준 위원들의 '경제에 대한 공통된 로드맵'이자, '미래 통화 정책 경로에 대한 개별적인 투표 결과'를 담고 있는 핵심 문서입니다. SEP (경제 전망 요약) 공식 자료 링크 SEP 보고서는 미국 연방준비제도 이사회(Board of Governors of the Federal Reserve System) 홈페이지의 FOMC(연방공개시장위원회) 회의 자료 섹션에서 매 분기 회의 직후 발표됩니다. 특정 PDF 파일 링크는 분기별로 변경되기 때문에, 아래의 FOMC 회의 자료 페이지에서 발표 날짜를 확인하시고 "Summary of Economic Projections" 문서를 찾아보시는 것이 가장 정확합니다. 연방준비제도 FOMC 발표 자료 페이지 (영문): Federal Reserve Meetings Materials 이참에 FED 사이트에 들어가서 SEP 자료를 열람해보았다. (Projection Materials의 PDF) 25년 9월 16-17일 자료에서는, 총 17페이지가 있고, 1페이지는 SEP에 대한 설명, 2페이지는 경제 전망 테이블이 있었다. 그 이후는 전망과 risk에 대한 디테일한 figure 가 있다. (어려워 보이는 것은 빼고 중요해 보이는 것만....일단 살펴보기로) 경제 전망 요약 2025년 9월 ...

미국 재무부가 국채를 발행하는 방법 (자금 조달 방법) 에 대해서 알아보자! 🇺🇸 미국 재무부 국채 발행 프로세스 미국 재무부는 T-Bills(단기채), T-Notes(중기채), T-Bonds(장기채) 등 다양한 만기의 국채를 발행합니다. 이 과정은 정기적인 경매(Auction)를 통해 이루어지며, 매우 투명하고 체계적입니다. (Notes, Bonds 는 이자를 지급하기에 Coupons 라고 불리기도 한다, 단기채는 원금에 금리가 할인된 가격으로 판매됨) 1. 발행 일정 및 공지 재무부는 분기별 또는 월별로 국채 발행 일정과 규모를 미리 공지합니다. T-Bills는 매주, T-Notes와 T-Bonds는 매월 또는 분기별로 정기적인 경매가 진행됩니다. 2. 경매 진행 프라이머리 딜러(Primary Dealers): 연준과 직접 거래할 수 있도록 지정된 대형 금융기관들(주로 투자은행)이 경매에 의무적으로 참여합니다. 경쟁 입찰 (Competitive Bid): 입찰자가 희망 금리(수익률)와 입찰 금액을 제시합니다. 재무부는 가장 낮은 금리를 제시한 입찰부터 채택하여 목표 발행액에 도달할 때까지 순차적으로 결정합니다. 비경쟁 입찰 (Non-competitive Bid): 소액 투자자나 특정 기관은 발행되는 금리를 수용하는 조건으로 금액만 제시합니다. 단일 가격 경매 (Single Price Auction): 현재 미국 국채 경매는 네덜란드식 경매를 채택하여, 낙찰된 최고 금리(가장 높은 낙찰 금리)가 모든 낙찰자에게 적용되는 단일 가격 시스템입니다. 3. 결제 및 유통 낙찰된 기관들은 연준을 통해 결제를 완료하며, 국채는 프라이머리 딜러를 통해 은행, 펀드, 외국 중앙은행 등 최종 투자자에게 유통됩니다. 🏦 프라이머리 딜러 (Primary Dealer)란? 프라이머리 딜러(PD)는 미국 재무부(Treasury) 및 뉴욕 연방준비은행(New York Fed)과 직접 거래할 수 있도록 공식적으로 지정된 금융기관 그룹입니다. 이들의 역할과 의무는 막중하며, 크게 두 가지입니다. 재무부의 의무적 파트너 (국채 경매): 의무적 입찰: PD는 재무부가 실시하는 모든 국채 경매에 의무적으로 참여해야 합니다. 이는 정부가 자금 조달에 실패할 위험(유찰 위험)을 없애는, 국가 재정의 핵심적인 안전장치 역할을 합니다. 시장 조성: 이들은 낙찰받은 국채를 2차 시장(유통시장)에 되팔아 시장에 유동성을 공급하는 시장 조성자(Market Maker) 역할을 ...

연준의 대차대조표 중 SOMA에 대해서 알아보자! 1. SOMA 계정의 의미 SOMA는 System Open Market Account (시스템 공개시장계정)의 약자입니다. SOMA는 연방준비제도(Fed)가 통화정책을 실행하기 위해 시장에서 매입하거나 보유하는 자산을 관리하는 공식적인 포트폴리오(계정)입니다. SOMA는 연준의 '총 자산' 그 자체를 의미하지는 않습니다. 2. SOMA의 구성 요소 SOMA는 연준 자산의 가장 큰 부분을 차지합니다. 주로 다음 두 가지 자산으로 구성됩니다. 미국 국채 (U.S. Treasury Securities): 단기 국채(T-Bills), 중기 국채(T-Notes), 장기 국채(T-Bonds) 등 모든 만기의 국채를 포함합니다. 기관 모기지 유동화 증권 (Agency Mortgage-Backed Securities, MBS): 연방 정부 기관(예: Fannie Mae, Freddie Mac)이 발행하거나 보증하는 모기지 관련 증권입니다. 3. SOMA의 역할 SOMA는 연준이 공개시장 운영(Open Market Operations)을 통해 유동성을 조절하는 핵심 도구입니다. 양적완화(QE): 연준이 SOMA 계정을 통해 자산을 매입하면(국채, MBS 등), 시장에 유동성(지급준비금)이 풀리고 SOMA 잔고는 증가합니다. 양적긴축(QT): 연준이 SOMA 자산을 매각하거나 만기가 도래했을 때 재투자하지 않으면, 시장의 유동성을 흡수하고 SOMA 잔고는 축소됩니다. 4. SOMA 상세 내용 연준 자산 중 SOMA 의 비중 22년 4월 (고점) 기준 연준 자산 8.9조 달러 중 SOMA는 8.4조 달러로 93.95% 25년 11월 (현재) 기준 연준 자산 6.5조 달러 중 SOMA는 6.1조 달러로 93.61% SOMA 는 전체 자산에서 93% 정도로 유지 중 42개월만에 8.42조 --> 6.15조로 2.27조 달러 감소 (26% 감소, 월평균 540억 달러 감소) SOMA의 항목별 비중 중장기채 : 4.93조 --> 3.56조 (1.37조 감소, 전체 대비 57~58% 유지 중) MBS : 2.73조 --> 2.06조 (0.67조 감소, 전체 대비 32~33%...

레포(Repurchase Agreement) 거래는 예를 들자면 '전당포' 거래다. 담보물을 맡기고 돈을 빌리는데, 나중에 담보물을 돌려받을 때는 이자를 추가로 주고 돌려받는다. 여기에서 담보물은 '국채' 같은 채권 종류이고, 빌리는 기간은 보통 하루 (Overnight), 이자율은 시장에 따라 정해진다. 레포 시장 (Repo Market) 에서 돈을 빌리는 쪽 있다면 당연히 돈을 빌려주는 쪽이 있다. 여기서 돈을 빌리는 주체가 '자금 조달'을 위해서 돈을 빌리면 '레포 거래' 를 한다고 말하고 돈을 빌려주는 주체가 '자금 운용'을 위해서 돈을 빌려주고 이자를 수취하면 '역레포 거래'를 한다고 말한다. (Reverse Repo) 즉 레포와 역레포는 물리적으로 동일한 하나의 거래이며, 단지 주체의 관점에 따라 다르게 불릴 뿐이다. 레포 시장 (Repo Market) 의 참여자는 보통 아래와 같다. 상업은행 증권사(딜러) 머니마켓펀드(MMF) 중앙은행 상업은행, 증권사는 일반적으로 단기적인 현금 조달을 위해 레포 거래를...