[시리즈 연재] #2-1. TLT 진입 기회를 놓친 반성문

<탑다운으로 가보자고>는 매크로 지표 또는 뉴스에서 아이디어를 얻어 실제 포지션까지 투자의 전 과정을 기록하고, 추적함으로써 Valley AI가 지향하는 근거 중심의 투자를 실천하는 컨텐츠입니다 세 번째 주제는 화제의 골드입니다. 골드는 기본적으로 삼성전자와 같은 자산이라고 생각합니다. 언제 매수할 지를 고민하는 것보다, 일단 포트폴리오에 넣은 후 언제 매도할 지를 고민하는 것이 효과적일 수 있습니다. 재정정책의 시대에는 물가 상승 압력이 높고, 이는 '인플레이션 헤지 자산'인 골드에 구조적인 상승 요인이 되기 때문입니다. 인플레이션은 골드가 가진 단점을 장점으로 바꿔줍니다. 흔히 골드에 대한 부정적인 언급을 보면 빠지지 않는 것이 '현금을 창출하지 않는 자산'이라는 점입니다. 그런데 현금흐름을 창출하지 않기 때문에, 골드의 가치는 인플레이션에 노출되지 않습니다. 이는 인플레이션 환경에서 현금흐름을 창출하는 모든 자산보다 골드가 우월할 수 있는 이유입니다. 자료: https://finance.yahoo.com/news/warren-buffett-said-gold-just-144604103.html 다만 최근 골드 가격은 급등 이후 변동성이 심화된 구간에 들어섰습니다. 현재 시점에서 골드에 대해 어떻게 접근하면 좋을지, 이번에도 Input > Frame > Output 단계를 밟아보며 살펴보겠습니다. Input 그동안 밸리AI에도 골드와 관련된 글은 상당히 많이 올라왔습니다. <25.9.30> https://www.valley.town/wsaj-premium/global-macro/68db3f630dc88d15fb43db43 최근 금 값 상승을 이끄는 두 '공격적 매수 주체(Aggressors)'가 금 가격 강세 주도 중앙은행: 가격 수준에 관계없이 꾸준히 매수하는 '비탄력적' 수요를 보이며 가격을 지지 ETF: 올해 강력하게 부활한 ETF 수요가 중앙은행과 함께 가격 상승을 이끄는 핵심 동력으로 작용 그렌저(Granger) 테스트 결과, '금 가격 변동이 ETF 자금 흐름을 유발'하고, '미 국채 금리가 금 가격을 유발' '연준(Fed)의 통화정책 완화 기조'가 금 가격의 가장 중요한 동인이라는 최종 결론을 강화 즉, 연준의 완화적 기조가 향후 ETF 자금의 긍정적 흐름을 지지하는 가장 중요한 신호 <25.10.29> https://www.valley.town/wsaj-premium/global-macro/690178d08695c658854e4a3e BofA는 금 랠리가 종료되려면 근본적인 거시경제 배경이 변화해야 한다고 지적했습니다. 그러나 아직까지는 그러한 변화가 나타나지 않았기 때문에, 이번 조정 역시 일시적일 가능성이 높다는 입장입니다. <25.12.19> https://www.valley.town/wsaj-premium/global-macro/6944ca1d15b075b668d0a851 1. 중앙은행들의 '금 매수'는 멈추지 않는다 2022년 러시아의 외환 보유고가 동결되는 사태를 보면서, 신흥국(EM) 중앙은행들은 위기감이 생겼습니다. 이로 인해 지정학적 리스크 헷지 수단으로 금을 사들이는 구조적인 수요가 생겼습니다. 2. 개인 투자자들의 귀환 현재 미국 개인 금융 포트폴리오에서 금 ETF가 차지하는 비중은 0.17%에 불과합니다. 골드만삭스는 이 비중이 0.01%p만 늘어나도 금 가격이 1.4% 상승하는 효과가 있다고 분석했습니다. 이에 더해 최근 기사 중 흥미로운 내용들이 있어 추가로 가져왔습니다. <26.1.25> https://www.yna.co.kr/view/AKR20260125005900009 독일은 미국에 이어 세계 2위의 금 보유국이다. 독일이 보유한 전체 금 가운데 37%인 약 1천236t(1천640억유로·282조원) 상당이 뉴욕에 예치돼 있다. 분데스방크(독일 중앙은행) 조사국장 출신의 경제학자 에마누엘 뫼른히는 "미국으로부터 전략적 독립성을 높이기 위해 금 송환을 고려하는 것이 바람직하다"고 말했다. <26.1.27> https://www.yna.co.kr/amp/view/AKR20260127039700009 금시장 '큰손' 부상한 스테이블코인…테더 "작년 4분기 27t 매입" 위에서 언급된 내용들을 정리하고 살을 붙여보면, 금 강세의 배경이 된 수요측 요인은 다음과 같습니다. '상대방이 통제할 수 없는 자산'에 대한 비탄력적 수요 2022년 러시아 외환보유고 동결 사태 이후 지정학적 위험에 따른 국가 단위에서의 금 매수 수요 등장 이는 '상대방이 통제할 수 없는 자산'에 대한 수요로, 선진국 국채가 제공할 수 없는 가치로 부상 *2022년 러시아 금융제재 2022년 2월 24일 러시아가 우크라이나를 침공 미국, EU, 영국, 캐나다, 일본 등은 합동으로 러시아 중앙은행의 자산을 동결 러시아가 보유한 미국 국채, 유럽 국채 등 선진국 채권을 거래할 수 없게 만듦 서방 금융시스템 내 러시아 중앙은행 계좌 동결 러시아 주요 은행들을 SWIFT(국제은행간통신협회) 시스템에서 퇴출 - 국제 거래가 사실상 불가능해짐 2022년 이후 신흥국 중앙은행들의 금매수 급증 외환보유고 확대 흐름 '상대방이 통제할 수 없는 자산'에 대한 수요는 외환보유고 내 금의 비중을 높이는 이슈 그런데 외환보유고의 규모 역시 확대되고 있음 자료: World Gold Council, "Central Bank Gold Reserves Survey 2025", 2025.6.17 외환보유고 규모 확대 흐름을 주도하고 있는 이슈는...

<안개 바다 위의 방랑자>, 카스파르 다비트 프리드리히, 1818년 <탑다운으로 가보자고>는 매크로 지표 또는 뉴스에서 아이디어를 얻어 실제 포지션까지 투자의 전 과정을 기록하고, 추적함으로써 Valley AI가 지향하는 근거 중심의 투자를 실천하는 컨텐츠입니다 <탑다운으로 가보자고> 모의투자 포트폴리오에서 삼성전자 매도 결정 2026년 2월 2일 국내 주식시장이 급락했습니다. 물론 연초 이후의 여정을 돌이켜봤을 때 이 정도 하락은 가벼운 수준에 불과하다고 생각합니다. 실제로도 딱 1주일치 상승분만을 반납했을 뿐입니다. 지난 글을 쓴 지 겨우 2영업일째라서, 삼성전자의 펀더멘털도 여전히 굳건하다고 생각합니다. 이후 1월 수출입동향과 함께 12월 반도체 재고 데이터가 발표되었는데, 반도체 재고는 역사적 저점을 한 번 더 깨고 내려갔습니다. 펀더멘털로 볼 때 삼성전자는 아직 매도할 때가 전혀 아니라고 생각합니다. 자료: NH투자증권, "한국 1월 수출: 16년만에 마주한 반도체 +100%", 정여경, 2026.2.2 하지만 애석하게도, 시장 급락의 충격으로 오늘 삼성전자의 주가는 지난 글에서 설정한 15일 이평선을 밑도는 수준에서 마감했습니다. 이에 아쉽지만 <탑다운으로 가보자고>의 모의투자에서 삼성전자는 매도하기로 결정했습니다. 단기적인 시장 변동성에 굴복한 다소 아쉬운 결정이지만, 그럼에도 불구하고 얻어가는 것들이 있으리라 생각합니다. 확률적 우위 지난 글에서 이미 지적했듯, 삼성전자 목표주가에 애널리스트분들이 적용하고 있는 밸류에이션이 변화하기 시작했습니다. 최근 나온 리포트들까지 참고하면, 이제 밸류에이션 역사적 고점인 P/B 2.1배 수준을 뛰어넘어 P/B 3.0배를 적용해 산출한 목표주가들이 많이 나와있습니다. 물론 높아진 ROE, 16년만에 반도체 수출증가율이 전년동기대비 100%를 상회하는 수준을 나타낸 현재의 반도체 슈퍼사이클 등 근거는 갖춰진 편입니다. 하지만 그럼에도 ...

지난 1월 16일, 삼성전자 목표주가를 155,465원으로 높여 잡고 포지션을 유지하기로 결정했습니다. 그런데 1월을 채 넘기지 않고 다시 삼성전자가 목표주가를 상향 돌파했습니다. 이에 설정했던 Exit 신호들을 점검하고, 밸류에이션을 업데이트해보겠습니다. Input 정교화된 Exit 신호 최종 DRAM 가격: 재고 또는 재고율(재고/출하)의 상승을 동반한 spot 가격 하락 증설: 신규 부지와 신규 공장 관련 증설 이야기가 구체적인 투자 규모, 일정과 함께 제시되는 '확정적 신규 공급 확대 발표' 하이퍼스케일러 CAPEX: 애플, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타 플랫폼스, 오라클, 코어위브로 구성된 7개 기업의 합산 CAPEX 전망치(2026~2030)의 감소 단, 미래의 CAPEX가 앞당겨지며 감소하는 것은 포함하지 않는다(ex: 26년 CAPEX 전망치가 증가하고, 그만큼 27년 CAPEX 전망치가 감소하는 경우). CAPEX 전망치는 Valley AI '종목 조회'의 '실적 및 전망'탭에 나오는 '중간값'을 기준으로 한다. DRAM 가격 가격 상승세가 지속되고 있습니다. *재고 데이터는 아직 추가로 발표되지 않았습니다. 증설 관련 기사들이 검색되지만, 유효한 신규 증설 관련 내용은 없습니다. 삼성전자 SK하이닉스도 낸드플래시 증설 가능성, "올해 가격 330% 상승" https://www.businesspost.co.kr/BP?command=article_view&num=428353 미국 마이크론이 낸드플래시 공급 부족에 대응해 싱가포르 공장에 설비 투자를 늘리는데 대응해 삼성전자와 SK하이닉스도 증설에 나설 가능성이 제기된다. 마이크론, 낸드 대규모 증설 '삼성·하이닉스‘ 압박 https://m.joseilbo.com/news/view.htm?newsid=561701#_enliple 낸드 업황이 여전히 변동성이 ...

지난 12월 30일 삼성전자 분석 이후 2주가 경과했습니다. 그동안 삼성전자 주가는 145,000원까지 상승해 목표주가에 근접했습니다. 이에 설정했던 Exit 신호들을 점검하고, 밸류에이션을 업데이트해보겠습니다. Input 정교화된 Exit 신호 최종 DRAM 가격: 재고 또는 재고율(재고/출하)의 상승을 동반한 spot 가격 하락 증설: 신규 부지와 신규 공장 관련 증설 이야기가 구체적인 투자 규모, 일정과 함께 제시되는 '확정적 신규 공급 확대 발표' 하이퍼스케일러 CAPEX: 애플, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타 플랫폼스, 오라클, 코어위브로 구성된 7개 기업의 합산 CAPEX 전망치(2026~2030)의 감소 단, 미래의 CAPEX가 앞당겨지며 감소하는 것은 포함하지 않는다(ex: 26년 CAPEX 전망치가 증가하고, 그만큼 27년 CAPEX 전망치가 감소하는 경우). CAPEX 전망치는 Valley AI '종목 조회'의 '실적 및 전망'탭에 나오는 '중간값'을 기준으로 한다. DRAM 가격 *재고 데이터는 아직 추가로 발표되지 않았습니다. 증설 관련 기사들이 검색되지만, 유효한 신규 증설 관련 내용은 없습니다. 삼성전자, 올해 D램 생산량 5% 확대… "증설·풀가동에도 수요 못 맞춰" https://biz.chosun.com/it-science/ict/2026/01/14/AP2CE7RGGJA4LLEUESPAYXBKCU/ 삼성전자가 올해 D램 생산량을 웨이퍼(반도체 원판) 투입 기준으로 800만장에 가까운 수준으로 끌어올릴 전망이다. 지난해 760만장에서 약 5% 확대된 수준으로, 평택 공장을 중심으로 생산량을 확대하며 분기 평균 처음으로 200만장을 넘길 것으로 예상된다. 업계에서는 삼성전자가 평택캠퍼스 P4 신규 공장을 가동하기 전까지 글로벌 D램 시장 공급 부족은 완화되기가 어려울 것으로 관측하고 있다. 다만 P4 가동을 아무리 서둘러도 2027년 이후가 될 가능성이 높다는 것이 삼성전자 안팎의 관측이다. SK하이닉스 역시 용인 반도체클러스터 가동이 본격화되는 시점에나 생산능력을 크게 높일 수 있다. SK하이닉스 반도체 용인팹 조기 가동 계획, 곽노정 물량 공세로 AI메모리 패권 굳힌다 https://www.businesspost.co.kr/BP?command=article_view&num=426955 곽노정 ...

<탑다운으로 가보자고>는 매크로 지표 또는 뉴스에서 아이디어를 얻어 실제 포지션까지 투자의 전 과정을 기록하고, 추적함으로써 Valley AI가 지향하는 근거 중심의 투자를 실천하는 컨텐츠입니다 지난 1월 8일, 미국 의회예산처(CBO: Congressional Budget Office)가 2026~2028년 경제 전망을 발표했습니다. 의회예산처는 미국 연방의회 산하 독립기관으로, 정부(행정부)와 분리된 입법부 소속입니다. 의회가 예산을 짜고 경제 정책을 심의할 때 객관적인 분석을 제공하는 역할을 합니다. 재정 관점에서 미국 경제 전망의 기준 역할을 하기 때문에, 요즘과 같은 '재정정책의 시대'에는 그 의미가 더욱 중요합니다. 이번 자료를 Input 삼아 Input > Frame > Output 단계를 밟아보며, 제가 정말 하고 싶었던 이야기를 꺼내보겠습니다. https://www.cbo.gov/publication/61831 Input CBO의 경제 전망은 크게 성장(GDP), 고용, 물가, 금리 4개 부문으로 구성됩니다. 2026년 전망치를 중심으로 살펴보겠습니다. (1) 성장과 물가 먼저 성장률과 물가를 보면, 지난 전망 대비 모두 상향 조정된 것이 눈에 띕니다. 자료에서는 올해 숫자만 제시 했지만, 당연히 지난 자료와 비교해봤습니다. 상향 조정 근거는 다음과 같습니다. 1) 2025년 reconciliation act(OBBBA 법안)의 경기 부양 효과 2) 2025년 10월 1일~11월 12일 42일간의 셧다운 이후 재개된 정부지출 관세는 물가에 상방 압력을, 경기에는 하방 압력을 줄 것으로 예상했습니다. 다만 관세 영향 및 이민 정책 변화로 인한 고용 시장 약화 등 경기 하방 요인들은 위 상방 요인들에 의해 상쇄될 것으로 전망했습니다. 참고: Reconciliation : 예산조정 절차로, 미국 의회가 세입·세출·부채 관련 법안을 상원의 필리버스터 없이 단순 과반(51표)으로 통과시킬 수 있는 특별 입법 절차입니다. 2025년 reconciliation act는 One Big Beautiful Bill Act(OBBBA) 법안을 지칭합니다. AI를 통해 OBBBA 법안에 대한 기관별 전망을 검색한 결과, 상이한 전망에도 불구하고 대체로 단기 GDP 부양 효과와 부채 증가 효과에는 의견이 모아지고 있습니다. (2) 고용 실업률 전망은 대체로 상승했습니다. OBBBA 법안의 긍정적 영향에도 불구하고 순이민 감소로 노동 공급이 줄어들며 실업률이 상승할 것으로 봤습니다. 일반적으로 균형 상태에서 노동 공급이 줄면 실업률이 하락하는 경향이 있습니다. 그러나 순이민 감소 시 이민자가 담당하던 일자리(노동 수요)와 국내 노동자의 노동 공급에 업종별·지역별 미스매치가 발생할 수 있고, 이로 인해 실업률이 상승할 수 있습니다. (3) 금리 기준금리는 지난 9월 전망보다 낮은 수준을 제시했습니다. 2026년 전망치가 3.4%인 것으로 보아, 3.25%~3.50%의 중간값인 3.375%를 반올림한 값으로 보입니다. 겨우 1회의 기준금리 인하만 전망하고 있는데, 위에서 본 성장률과 물가 전망 상향을 감안하면 합리적입니다. 그리고 제가 가장 말하고 싶었던 부분이 등장했습니다. 바로 10년 금리 전망치를 상향 조정했다는 점입니다. 그것도 2026, 2027, 2028년의 경로가 기존 하향 흐름에 서 상향 흐름으로 전환되었습니다. 이 자료는 처음부터 끝까지 '재정정책의 시대'의 단면을 보여주고 있습니다. Frame (1) 재정정책이 주도하는 경기 조절 재정정책의 시대에는 경기를 조절하는 역할을 재정정책이 주도합니다. 재정정책은 통화정책에 비해 효과가 빠르게 나타나기 때문에, 성장률과 물가에 즉각적인 상방 압력이 발생합니다. 이때 통화정책은 경기 부양에 따른 물가 상승을 제어하기 위해 시장의 기대보다는 다소 매파적인 모습을 보입니다. (2) 통화정책의 딜레마 흥미로운 점은 통화정책이 시장의 기대보다는 매파적이되 지나치게 매파적일 수는 없다는 것입니다. 그 이유는 다음과 같습니다. 재정정책은 보통 재정적자를 수반하고, 국채 발행이 증가하면서 정부부채가 늘어납니다. 재정정책은 부채를 조달한 이후 성장을 통해 GDP 대비 부채비율을 낮추겠다는 시도입니다. 물가상승률은 (성장을 저해하지 않는 수준에서는) 부채 부담을 줄이는 데 도움이 됩니다. 만약 통화정책이 지나치게 매파적이게 되면 성장 모멘텀이 꺾이고 물가 상승 압력도 꺾이면서, 재정정책을 통한 경기 조절 시도 및 그에 따른 부채비율 관리를 방해하게 됩니다. (3) 하단이 되어버린 2% 물가 목표 그래서 통화정책의 시대에서는 그토록 달성하기 어려웠던 2% 물가 목표가, 재정정책의 시대에서는 오히려 깨고 내려가면 안 되는 하단이 되어버립니다. 국가별로 현재 기준금리와 중립 기준금리의 위치에 따라 각각의 대응은 다를 수 있습니다. 그러나 미국, 유로존, 일본, 한국 등 이미 재정정책의 시대로 들어온 주요 선진국 어디에서도 물가상승률을 2% 아래로 낮출 정도의 매파적인 통화정책은 나오지 않을 것으로 전망합니다. 채권투자자가 직면한 환경 재정정책의 시대에서는 성장, 물가, 재정적자를 제어할 수단이 부족합니다. 그리고 이는 채권투자자로서 요구수익률을 높여야 하는 3가지 이유입니다. 특히 장기물이라면 더더욱 그렇습니다. 따라서 재정정책의 시대에 성장·물가·재정적자가 모두 위를 가리키고 있다면, 장기금리는 상승 압력을 받습니다. 정부의 장기금리 안정화 노력 물론 정부는 장기금리가 치솟아 경제에 악영향을 미치는 것을 방지하고 싶어합니다. 현재 미 연준과 미국 정부도 긴밀한 공조를 통해 장기금리를 안정화시키고 있다는 것이 합리적인 추론입니다. 그러나 펀더멘털 요인에 의해 장기금리에는 상방 압력이 발생하고 있습니다. 정부는 이를 '안정화'시키고자 노력하고 있을 뿐입니다. 이는 장기금리가 하락세를 나타내기 어려우며, 정부가 잘하면 보합, 못하면 상승이 나올 수 있는 환경임을 의미합니다. Output TLT는 최선의 선택이 아닙니다. 밸리AI에서도 많은 분들이 채권에 ...