[시리즈 연재] 삼성전자 직원들은 왜 주식 대신 현금을 원했는가

​출처: Valley AI 금융시장 현황, 섹터 히트맵https://www.valley.town/markets/sector-heatmap 1. 하이닉스! 삼성전자! 오늘도 코스피는 무섭게 질주하고 있다. YTD 삼성전자 120%, 하이닉스는 170%. 증권가는 삼성전자 목표주가 50만원, SK하이닉스 300만원을 외치고 있다. "슈퍼사이클", "코스피 1만", "아직 저평가"라는 단어들이 주류 언론을 가득 채운다. 실적은 진짜다. 이건 부정할 수 없다. 올해 삼성전자와 SK하이닉스의 합산 영업이익 컨센서스는 587조원에 육박하고, 2027년엔 768조원으로 전망된다. 불과 3개월 만에 실적 눈높이가 73% 이상 상향됐다. AI 데이터센터의 폭발적 성장이 HBM 수요를 끌어올리고, 범용 DRAM 가격도 덩달아 치솟고 있다. 빅테크들의 CAPEX는 줄어들 기미가 없다. 그런데 뭔가 불편하다. 코스피 전체 시가총액에서 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목이 차지하는 비중이 42%가 넘는다. 사상 최고치다. 코스피가 오른다는 건 사실상 이 두 종목이 오른다는 뜻이고, 이 두 종목이 내린다는 건 코스피가 내린다는 뜻이다. S&P 500에서 M7이 33%가 넘는 비중을 차지한다고 집중도 우려가 나오는 미국과 비교해도, 코스피는 단 2개 종목이 42%다. 그것도 같은 산업, 같은 사이클, 같은 고객사를 가진 메모리 반도체 기업 둘이서. 2. 누가 사고, 누가 파는가 ​ 외국인 액티브: 팔되, 가르고 있다 올해 4월 초 기준, 외국인 투자자들은 삼성전자를 42조원, SK하이닉스를 22조원 순매도했다. 합산 64조원으로 외국인 전체 유가증권시장 순매도의 90% 이상을 차지한다. 가장 정보력 있고 능동적인 글로벌 자금이 두 종목에서 빠져나가고 있다는 건 분명하다. 그런데 5월 들어 패턴이 더 정교해졌다. 단순히 두 종목을 같이 파는 게 아니라 다르게 취급하기 시작했다. 5월 4~7일 외국인 순매수 1위 종목은 삼성전자였다. 1조5032억원을 사들였다. 반면 같은 기간 SK하이닉스는 순매수 상위 10개 종목에 이름이 없었고, 오히려 SK하이닉스와 지주사 SK스퀘어를 합쳐 1조4500억원을 순매도했다. 삼성전자를 사면서 SK하이닉스를 파는 포지션 교체다. 이들의 논리는 이렇다. 삼성전자는 HBM 경쟁력 회복 여지가 남아 있고 상대적으로 저평가돼 있다는 판단, SK하이닉스는 HBM 선두주자 프리미엄이 주가에 이미 충분히 반영됐다는 판단이다. 이건 골드만삭스가 최근 실시한 미국 투자자 서베이에서 "삼성전자를 SK하이닉스보다 선호한다"는 결과와 일치한다. 그리고 더 큰 그림에서도 같은 방향이 보인다. 외국인은 코스피 전반을 추종하는 미국 상장 ETF인 EWY에서 이달 1~7일 사이 10억 달러를 유출시키면서, 삼성전자·SK하이닉스를 주요 편입 종목으로 하는 반도체 특화 ETF에는 자금을 집어넣고 있다. 한국을 사는 게 아니라 메모리를 산다. 그리고 그 메모리 안에서도 이제 종목을 가리고 있다. ​ 국내 기관 패시브: 기계적으로 사고 있다 이 랠리의 진짜 엔진은 국내 ETF 패시브 자금이다. 국내 ETF 시장 설정액은 지난 1년 만에 240조원 급증해 431조원을 돌파했다. 코스피 ETF 총자산의 상당 부분은 이 두 종목으로 흘러가는 구조다. 구조가 이렇다. 투자자가 ETF를 사면 운용사는 기초지수에 맞춰 삼성전자·SK하이닉스를 기계적으로 사야 한다. 주가가 오르면 ETF 성과가 좋아지고, 성과가 좋아지면 자금이 더 들어오고, 돈이 들어오면 또 사야 한다. "ETF가 ETF를 부르는 순환 랠리"다. 외국인이 팔아도 지수가 오르는 역설적인 상황이 이 구조에서 나온다. 문제는 이 자금이 가격 판단을 하지 않는다는 거다. "지금 비싸다, 싸다"를 따지는 게 아니라 그냥 사야 하니까 사는 거다. 스마트 머니가 아니라 메커니즘이다. ​ 리테일: 현물 팔고 ETF로 갈아탄다 한국 개인투자자들은 4월 한 달간 유가증권시장에서 14조원을 순매도했다. 삼성전자·SK하이닉스 현물을 직접 들고 사는 개인은 생각보다 적다. 대신 ETF로 갈아타는 흐름이 뚜렷하다. 이달 ETF 순매수만 2조원이 넘는다. 역설적인 장면도 있다. 한국 서학개미들이 미국에 상장된 DRAM ETF를 역수입해서 유입액의 10%를 사들이고 있다. 한국 기업에 투자하기 위해 미국 ETF를 사는 구조다. ​ 티모씨님의 데이터가 보여주는 것 매주 한국과 미국 증시 수급 상황을 점검해 주시는 티모씨님께서 5월 9일 지난주 수급을 설명해주셨다. (매번 티모씨님께 감사드립니다..!) 항상 조심하라는 논조의 말씀을 하시는 티모씨님의 지난주 주간 수급 데이터 분석은 이 구조의 가장 불편한 단면을 잘 보여준다. 지난주 4거래일 동안 외국인은 첫 이틀간 코스피 현물을 6조원 순매수했다가, 나머지 이틀 동안 무려 12조원을 순매도했다. 1주일 전체로는 6조원 순매도다. 삼성전자·SK하이닉스로만 보면 더 선명하다. 첫 이틀: 외국인이 삼성 5.2조, 하이닉스 2.2조를 샀다. 개인이 반대로 팔았다. 이후 이틀: 외국인이 삼성 6.4조, 하이닉스 4.7조를 팔았다. 개인이 받아샀다. 결과적으로 외국인은 지난 주 두 종목 합산 3.6조원을 순매도했고, 외국인 비중은 오히려 줄었다. 이런 데이터를 보고 티모씨님은 이렇게 말했다. "코스피 시장 전체가 거대한 하나의 작전주가 된 것 같다." 외국인이 매수로 지수를 올리고, 개인 FOMO를 유발하고, 두 배 규모로 물량을 넘기는 메커니즘이 단 한 주 안에 완성된 것처럼 보인다. 판단여부를 떠나서, 수급 데이터 자체는 팩트다. 3. 글로벌 시각 vs 한국 시각 ​ 한국 미디어의 온도 한국 경제 매체들의 헤드라인은 일관되게 강세론이다. "아직 저평가", "슈퍼사이클 계속된다", "코스피 8000도 꿈 아니다". 베어 케이스는 거의 보이지 않는다. 증권사 리포트를 받아쓰는 구조, 광고주와의 관계, 그리고 지금 같은 과열 장세에서 역방향 기사를 쓰기 어려운 환경이 이 편향을 만든다. ​ 글로벌 공신력 매체의 온도 같은 시기 블룸버그의 헤드라인은 이렇다. "South Korean Stocks' World-Beating Surge Creates Bubble Risk." 버블 리스크를 헤드라인에 직접 쓴다. CNBC는 3월 급락 당시 Larry Tentarelli의 말을 인용했다. "삼성전자는 12개월 216%, SK하이닉스는 356% 올랐다. 이 숫자들은 명백히 단기 버블 숫자다." 그리고 KOSPI가 이틀 만에 18% 폭락한 원인으로 두 종목 집중도를 짚었다. 피치(Fitch)는 성장을 인정하면서도 "고객 집중도 리스크와 AI 투자 사이클 충격에 대한 노출이 커진다"는 구조적 리스크를 명시했다. 반면 골드만삭스는 5월 8일 코스피 목표를 8000에서 9000으로 상향하면서 한국을 "아시아 최고 확신 시장 (highest conviction view)" 으로 분류하고, "투자자들이 메모리 섹터 실적의 지속 가능성을 과소평가하고 있다"라고 강한 강세론을 폈다.​ 한국 매체와 글로벌 매체의 차이는 강세론의 강도가 아니다. 글로벌에는 골드만처럼 KOSPI 9000을 외치는 강세론과 블룸버그처럼 'Bubble Risk'를 헤드라인으로 박는 베어 시각이 같은 시점에 공존한다. 한국 매체에는 후자가 사실상 없다. 그리고 강세론을 펴는 골드만조차 그 근거가 결국 '메모리 사이클이 더 길어진다'라는 단일 시나리오라는 점, 강세 시나리오와 약세 시나리오 모두가 같은 변수 하나에 의해 결정된다는 점 — 그게 코스피 9000 논쟁의 진짜 구조다. ​ 정치와 증시의 관계 6월 3일 지방선거를 앞두고 코스피 랠리는 명시적으로 정치 서사에 편입됐다. 민주당 서울시장 후보는 ...

1. 게임의 본질은 바뀌지 않았다 ​ 지난 글을 쓰고 시간이 꽤 지났다. UAE가 OPEC을 탈퇴했고, Project Freedom이 선언됐고, 이란이 미군 함정에 미사일을 쐈다가 미국이 이란 소형 함정 6척을 격파했고, 증시도 무너지지 않았고 유가도 떨어지지 않는다. 여러 플레이어가 많지만 결국 이 전쟁은 IRGC와 트럼프의 시간 싸움이다. 나머지는 모두 이 싸움의 배경이거나 해설이다. IRGC와 트럼프는 각자의 청중에게 이긴다고 팔고 있다. 테헤란대학교 부교수 하산 아흐마디안은 드롭사이트 인터뷰에서 이렇게 말했다. "이란은 세 가지 M측면에서 시간이 자기편이라고 본다. 군수(Munitions), 시장(Markets), 중간선거(Midterms). 이 셋이 이란의 포지션을 강화하고 미국의 포지션을 약화시킨다." JP모건도 같은 프레임을 썼다. 자원 리스크가 군사적 이익을 능가하기 시작하면 갈등의 결론은 이 세 M에 달려 있다고. 트럼프는 반대로 본다. 이란 경제가 먼저 무너진다는 계산이다. 베센트는 폭스뉴스에서 직접 말했다. "이란이 앞으로 일주일 안에 유정을 닫아야 할 것이다." WSJ는 트럼프가 참모들에게 장기 봉쇄를 준비하라고 지시했다고 보도했다. 두 계산이 충돌하고 있다. 트럼프는 이란이 먼저 무너진다고 보고, 이란은 트럼프가 먼저 지친다고 본다. 지금 당장 누가 옳은지 판단이 잘 안 된다. 이런 상황에서 시장은 어떤 판단을 가격에 넣고 있는가? 2. 두 시장이 다른 시간을 살고 있다 ​ 증시는 신고가를 갱신하고 있다. 동시에 유가는 배럴당 100달러를 넘나들고 있다. 미국 휘발유는 갤런당 4.46달러다. 이런 숫자들이 동시에 성립하는 건 모순처럼 보이지만 아니다. 두 시장이 다른 시간축에 있기 때문에 그렇다. ​ 증시는 트럼프의 시간축을 사고 있다. 엔비디아, 마이크로소프트, 구글은 호르무즈 봉쇄로 타격받지 않는다. SPX 시가총액의 절반 가까이가 이 섹터다. 5월 1일 기준 SPX 63%가 보고를 완료했고, 이 중 84%가 예상치를 상회했다. EPS 성장률은 전년 대비 27.1%다. 어닝이 버텨주는 동안 지정학은 할인된다. 여기에 구조적 수요가 더해지고 있다. 기업들은 어닝 발표 전후 블랙아웃 기간엔 자사주를 매입할 수 없다. 지금이 그 피크 구간이었고, 이번 주를 기점으로 바이백 윈도우가 재개된다. 2026년 YTD 바이백 승인액은 4280억 달러로 역대 최대 페이스다. 이 페이스가 이어지면 연간 1조 달러 규모의 수요가 지금부터 시장 밑에 깔리게 된다. 시장 구조 자체도 하락을 막고 있다. 투자자들이 주가 하락에 대비한 옵션을 사면 반대편에서 그걸 팔아주는 딜러가 있는데 딜러는 포지션 유지를 위해 시장이 떨어지면 자동으로 주식을 사고, 오르면 자동으로 판다. 나쁜 뉴스가 와서 주가가 흔들릴 때마다 딜러가 반대 방향으로 움직이며 충격을 흡수한다. VIX는 17~19선으로 낮고, VIX 선물은 당분간 큰 변동이 없다는 시장의 판단을 반영하고 있다. 어닝이 시장을 받치니까 → VIX가 낮고 → 딜러 롱 감마가 작동하고 → 시장이 더 안정되고 → VIX가 계속 낮다. 이게 지금 선순환으로 돌고 있는 것이다. 그리고 이 선순환은 트럼프의 시간축 서사위에서 돌고 있다. 세 지지대가 동시에 작동하는 구간이 지금이다. 이것이 "호르무즈 봉쇄 + 증시 신고가"라는 역설이 성립하는 구조적 이유다. ​ 유가는 현물의 시간축을 살고 있다. 유조선이 지금 지나가느냐 못 지나가느냐가 가격이다. 서사가 안 통한다. 트럼프가 "거의 끝났다"고 말해도 마린트래픽 데이터가 실시간으로 반박하면 유가는 올라간다. 호르무즈 통행량은 아직 전쟁 전 5% 수준이다. 유가는 이 숫자를 매일 가격에 넣는다. ​ 이 두 시장이 다른 시간축으로 움직이기 때문에 "증시 신고가 + 유가 고공행진"이 동시에 가능하다. 4월 16일 글에서 썼던 것처럼 시장은 딜 성사 자체가 아니라 트럼프 시간축 안에서 서사가 유지된다는 것을 가격에 넣고 있다. 그 전제가 흔들리지 않는 한 증시는 내려오지 않는다. 그러나 유가는 그 전제와 무관하게 움직인다. 현물 시장은 서사를 사지 않는다. 채텀하우스는 이 구조의 정치적 함의를 이렇게 짚었다. 딜은 트럼프 행정부에게 정치적으로 매력적인 출구가 된다. 그런데 동시에 빨리 딜을 원하는 욕구가 미국 국가안보에 나쁜 딜을 만들 위험이 있다. 협상 포지션에 우선순위 위계가 없다면 협상은 시작도 전에 무너진다고 경고했다. ​ 결국 두 시장은 같은 현실의 다른 면을 읽고 있다. 증시는 미국이 전술적으로 앞서 있다는 걸 사고, 유가는 이란이 전략적으로 무너지지 않았다는 걸 ...

1971년 5월 4일, 백악관. 왼쪽부터 아서 번즈(연준의장), 존 코낼리(재무장관), 리차드 닉슨, 폴 맥크라큰, 조지 슐츠(예산관리국장). 1년 뒤 번즈는 닉슨의 재선 압박에 굴복했고, 70년대 스태그플레이션의 문이 열렸다. 출처: Oliver F. Atkins / NARA, Public Domain  1972년, 번즈는 갇혔다. 닉슨의 재선 압박과 연준 독립성 사이에서 그는 독립성을 잃었다. 그리고 70년대 스태그플레이션이 왔다. 2026년 4월, 워시는 아직 갇히지 않았다. 하지만 갇힐 수 있다. 그리고 그때의 재무장관 코널리는 지금의 베센트와 다르다. 코널리는 번즈를 닉슨과 같이 압박했지만 지금의 베센트는 워시를 살려야 산다. 지금은 그때와 무엇이 다르기에 그럴까? 지난 글에서 세 집권자가 각자의 시간축 안에서 합리적으로 움직인다는 전제가 틀리는 순간 다시 복기하겠다고 했다. 그 사이 일주일이 지났다. 호르무즈가 하루 열렸다가 닫혔고, 밴스는 파키스탄에 가지 않았다. 트럼프는 휴전을 무기한 연장했고, 이란 협상팀장이 사임했다. 그런 와중에 증시는 신고가 행진중이고, 나스닥은 13일연속 상승했다. 오늘 글은 이런 현실에서 출발한다. 전제가 틀렸는지는 아직 잘 모르겠지만 시장이 무언가를 할인하고 있다는 것은 좀 더 분명해졌다. 오늘은 그 할인의 구조와, 그 구조 안에서 움직이는 플레이어들의 위치를 본다. 1. 시장이 이란을 할인한 이유 장이 이상하게 움직인다. 이란이 선박을 공격해도 지수가 오른다. 협상이 결렬돼도 나스닥이 신고가를 찍는다. 이 현상을 이해하기 위해 할인의 구조를 레이어별로 살펴 본다. 첫 번째 레이어는 TACO 학습이다. 관세 전쟁에서 SPX가 12% 빠지자 트럼프는 90일 유예를 선언했고, 그날 역사적 급등이 나왔다. 투자자들은 이 패턴을 이란 전쟁에 그대로 적용하고 있다. 이것이 하나의 투자 전략이 됐다. 두 번째 레이어는 AI 디커플링이다. SPX 시가총액의 절반 가까이가 AI,테크 섹터다. 엔비디아, 마이크로소프트, 구글은 호르무즈 봉쇄로 타격받지 않는다. 지수의 절반이 지정학과 분리된 채 자체 동력으로 움직이고 있다. 세 번째 레이어는 어닝이다. SPX 1분기 실적에서 이미 결과를 발표한 기업 중 90%가 예상치를 상회했다. 전체 EPS 성장률이 전년 대비 13%에 달할 전망이다. 지정학 뉴스가 나쁠 때 어닝이 받쳐주는 구조다. 네 번째 레이어는 금리 안정이다. 유가가 올라도 채권시장이 움직이지 않았다. 인플레이션 패닉이 없었다는 뜻이다. 시장은 워시가 파월보다 시장에 우호적일 거라고 보고 있다. 이 네 개가 동시에 작동한 결과가 있다. 지난 글에서 나는 기관의 포지션을 주식 롱 + 에너지 롱 + 풋옵션 3중 구조로 봤는데 잘 못봤다. 그 구조는 내가 글을 쓰던 시점에 이미 해체되고 있었다. 4월 7일 휴전 발표 직후부터 기관이 사뒀던 하락 보험을 대량으로 팔아치우기 시작했고, 기관은 보험을 걷어내는 쪽으로 방향을 잡고 있었다. 나는 그걸 한 박자 늦게 봤다. 데이터가 이를 뒷받침한다. 기관이 하락에 대비해 사뒀던 풋옵션들이 실제로 해체되고 있다. 변동성이 낮아진 구간에서 풋을 팔아 현금화했고, 주 초 잠깐 다시 샀다가, 화요일 휴전 발표 직후 또 대량으로 팔았다. 보험을 샀다 팔았다가 아니라, 결국 방향은 해지 쪽이다. 3월 중순 35선까지 치솟았던 VIX가 19선으로 돌아왔다. 출처: TradingView 공포가 정점이었던 3월 6일(파란선), 단기물이 장기물보다 비쌌다. 오늘(보라선)은 반대다. 장기물이 더 비싸는 콘탱고 구조로 돌아왔다. 한 달 만에 구조가 뒤집혔다. 출처: VIX Central / CBOE  VIX는 19선으로 내려왔고, VX 선물은 전쟁 이전처럼 가까운 미래보다 먼 미래가 더 비싼 정상 구조로 돌아왔다. 숫자만 바뀐 게 아니라 구조가 바뀐 거다. 당장이 더 무섭고 앞날 예측이 안됐던 3월엔 단기물이 장기물보다 비싸지는 이상 현상이 발생했고, 하루가 다르게 장단기물 가격이 요동쳤다. 지금은 정상 국면으로 돌아왔다. 시장이 "급박한 위험은 없다"고 판단하고 있다는 뜻이다. 테일 리스크 프리미엄이 시장에서 빠져나갔다. 시장이 “서사 유지”를 가격에 넣던 것에서 “딜 완성”을 가격에 넣는 것으로 이동했다. 그리고 이 랠리를 보고 들어온 리테일이 있다. 지난글에서 리테일이 순매도로 전환했다고 썼는데, 그 이후 나스닥이 13일 연속 상승했다. 리테일들이 돌아온다. 이들의 특징은 하나다. 헷지가 없다. 기관은 틀려도 에너지로 커버되고 풋으로 손실을 막는다. 리테일은 그냥 맞는다. 그리고 리테일의 시간축은 월 단위다. 기관처럼 분기까지 버티기 어렵다. 시장이 할인을 철회하는 순간, 기관과 리테일이 맞는 충격의 크기가 다르다. 근데 여기서 중요한 건, 기관도 하락 보험을 걷어내고 있다는 것이다. 기관조차 이전만큼 방어하지 않고 있다. 할인의 전제가 틀렸을 때, 리테일이 먼저 맞고 기관이 그 다음에 맞는 게 아니라 기관도 이전보다 얇은 방어선으로 맞는다. 지금의 할인의 전제가 과연 맞을까? 2. TACO의 구조적 결함 뱅크오브아메리카 글로벌 이코노미스트 클라우디오 이리고옌(Claudio Irigoyen, BofA)은 이런 말을 했다. “시장은 작년 관세 전쟁을 이번 전쟁에 적용중이다. 그런데 지금 전쟁의 긴장 완화는 더 이상 일방적으로 작동하지 않는다.” 관세 전쟁때는 트럼프쪽에서 혼자 결정할 수 있는 부분이 컸다. 지금은 그 부분이 더 작다. 호르무즈를 여는 건 이란이 결정해야 한다. 트럼프가 “거의 끝났다”고 말해도, 이란이 선박을 공격하면 유가가 다시 오르고 시장이 틀린 게 드러난다. 4월 18일이 이미 그 예고편이었다. 협상이 진행되는 동안 트럼프는 소셜미디어에 “이란이 모든 것에 동의했다”, “우라늄 반출 합의”, “이틀 내 딜 가능”을 연속으로 올렸다. 이란은 즉각 부인했다. 협상 분위기가 급랭했다. 여기서 이상한 숫자가 있다. Axios는 이렇게 전했다. 트럼프 발언 직전마다 대규모 원유 하락 베팅이 선행됐다. 3월 23일 발언 15분 전 5억 8천만 달러, 4월 7일 휴전 발표 직전 9억 5천만 달러, 4월 17일 이란 외무장관 발언 20분 전 7억 6천만 달러. CFTC가 조사에 착수했다. 우연이라고 보기 어려운 패턴이다. 누군가는 트럼프의 발언을 트럼프보다 먼저 알고 있다. 그게 누구든, 그 존재 자체가 이 협상이 트럼프의 단독 결정이 아니라는 걸 보여준다. TACO는 트럼프가 혼자 판을 엎을 수 있을 때 작동했다. 지금은 판을 엎으려면 이란도 움직여야 한다.  3. 시장을 둘러싼 주요 플레이어들 워시 워시는 학자다. Fed 독립성이 어떻게 작동하는지, 그것이 훼손되면 어떻게 되는지 이론이 아니라 실무로 안다. 그리고 트럼프가 왜 자신을 지명했는지도 안다. 파월이 버텼기 때문이다. 그는 지금 좁은 줄 위에 서 있다. 트럼프 말을 들으면 신뢰성을 잃는다. 채권시장이 등을 돌리고, 인플레이션 기대가 올라가고, 장기금리가 튄다. 트럼프 말을 안 들으면 파월처럼 잘릴 수 있다. 4월 21일 청문회에서 그는 "트럼프가 인하를 요구한 적 없고, 요구했어도 동의하지 않았을 것"이라고 선을 그었다. 동시에 "베센트와 협력해 대차대조표를 축소하겠다"고 했다. 워시의 외줄타기는 이미 시작됐다. 현재의 시장이 틀렸다는 게 드러나는 경로를 보면, 호르무즈 봉쇄 지속 →...

1919년 베르샤유조약. 1차대전 이후 이들의 청구서는 누가 받았는가. 출처 : William Orpen, The Signing of Peace in the Hall of Mirrors, Versailles (1919). Imperial War Museum, London. Public Domain. 집권자는 자기 임기 안의 비용만 가격에 넣는다. 이건 민주주의의 구조적 결함이자 상수다. 새로운 사실이 아니다. 새로운 건 이번 이란 협상에서 세 축의 집권세력의 시간축이 동시에 작동하고 있다는 것이다. 트럼프의 시간축은 2026년 11월이다. IRGC 4인방의 시간축은 자기들이 장악한 이란 체제의 수명이다. 네타냐후의 시간축은 자기 법적 리스크가 끝나는 시점이다. 이 세 시간축이 모두 5년을 넘지 않는다. 그 너머의 비용은 셋 다 할인해서 본다. 지금 시장이 가격을 매기고 있는 “이란 딜”은 이 세 개의 짧은 시간축이 교차하는 지점에서 만들어진다. 그 바깥에서 벌어질 일들은 후순위다. 1. 트럼프의 시간 ​트럼프에게 지금 필요한 건 세 가지다. 호르무즈가 열려야 한다. 유가가 내려가고 유권자들의 체감이 개선되야 한다. “이란 핵 위협 제거” 선언이 가능해야 한다. 레거시 서사가 성립해야 한다. 이 모든 것이 11월 전에 완성돼야 한다. 여기서 중요한건 이 조건 중 어느 것도 딜의 실질적 내구성을 요구하지 않는다는 것이다. 호르무즈가 열리면 된다. 핵 포기 선언이 나오면 된다. IAEA가 복귀하면 된다. 그게 실제로 유지되느냐는 트럼프의 시간축 밖의 문제다. 딜의 형태는 이미 JCPOA에서 검증됐다. 같은 사건을 두 개의 서사로 포장하는 구조. 트럼프는 “영구 봉인”으로 팔고, 이란은 “전략적 선택”으로 판다. 두 서사는 서로를 부정하지만, 서로 다른 청중에게 팔리므로 공존 가능하다. 서사는 실질이 아니니까, 서로 모순되어도 각자의 청중을 만족시키면 작동한다. 수지 와일스는 이렇게 경고했다. “전쟁이 길어질수록 공화당의 11월 전망이 위태로워진다” 이는 시간축이 이미 백악관 내부에서 명시적으로 작동하고 있다는 증거다. 트럼프 경제 지지율은 29%까지 떨어졌다. 바이든 재임 중 최저치보다 낮다. 호르무즈 봉쇄 전 선적 물량이 소진되는 시점이 4월 중순이다. 실물 경제 타격이 지금 본격화되고 있다. 선형 비용이 가장 가파르게 쌓이는 구간이다. 매주 숫자가 나빠진다. 매주 11월이 가까워진다. 5월 방중 일정이 재조정됐다. 그 전에 마무리짓고 싶다는 내부 시계가 있다는 신호다. 트럼프는 자신의 말 몇 마디로 시장을 움직이는게 가능함을 몇번이고 확인했다. 효과가 줄어들면 더 진짜처럼 보이는 말을 강하게 한다. 트럼프가 자기 시간만 버틸 딜을 할 인센티브는 높다. 그리고 시간이 지날수록 더 높아진다.​ ​ 2. IRGC의 시간, 네타냐후의 시간 ​ IRGC 4인방도 트럼프와 비슷하다. 군사적으로 졌지만 이란 내부 권력을 완전히 흡수했다. 외부 압박이 강할수록 내부 결집이 강해지는 구조를 이들은 안다. 딜이 내구성 있게 설계되면 4인방의 내부 장악력이 약해진다. 핵 포기가 실질적이면 외부 적의 강도가 낮아지고, 외부 적이 없으면 군부 독점 체제의 정당성이 약해진다. 따라서 이들도 서사적 딜을 원한다. 핵 포기 “선언”은 가능해도 실질적 포기는 곤란하다. 그래야 다음 국면에서 다시 레버가 생긴다. 그래야 이란 내부의 민간 기구가 다시 고개를 들 때 다시 찍어누를 명분이 생긴다. 이란 국민이 그 비용을 낸다. 제재가 지속되고, 경제가 붕괴하고, 국가가 고립된다. ...

2015년 7월 14일 비엔나 JCPOA 발표 직후. 같은 합의, 다른 서사. 사진: Siamak Ebrahimi / Tasnim News Agency, CC BY 4.0 이슬라마바드가 결렬됐다. 결렬 이후 내 이전 글들을 다시 읽었다. 합의 구조는 맞췄는데 핵 서사의 무게를 충분히 안고 가지 못했다는 걸 확인했다. 협상이 결국 핵 공약에서 막혔다는 사실이 그걸 다시 확인해줬다. 내 실수의 방향은 이러하다. 서사와 플레이어 간의 인센티브 구조를 보는 데 집중하다 보니, 그 구조가 무엇을 둘러싸고 작동하는지를 충분히 무겁게 다루지 못했다. 질문이 부족했다. 오늘은 그 빈 자리를 채우려 한다. 1. 파트와의 진짜 의미 2003년, 하메네이는 핵무기 개발을 종교적으로 금지하는 파트와(Fatwa, 이슬람 율법 해석)를 발표했다. 많은 분석가들이 이것을 이란의 핵 자제 의지의 증거로 읽었다. 하지만 타이밍을 보면 그렇지 않다. 2003년 3월, 미국이 이라크를 침공하고 후세인은 WMD 보유 의혹으로 제거됐다. 하메네이는 그 장면을 똑똑히 봤다. 파트와는 신앙의 표현이 아니었다. 파트와가 공식 선언된 건 2003년 10월이다. 하메네이는 침공 다음날 연설에서 이미 핵무기 반대 입장을 밝혔지만, 이를 종교적 칙령으로 공식화한 건 7개월 뒤였다. "우리는 WMD를 만들지 않는다"는 정치적 선언이었다. 실제 행동을 보면 더 명확해진다. 파트와 이후에도 이란은 핵농축을 계속했다. 브레이크아웃 D-10 상태. 즉 우라늄을 무기급(90%)으로 농축 완료하는 데 열흘이내에 충분한 수준을 수년째 유지했다. 2024~2025년 미 전략사령부 평가 기준으로는 이미 1주일 이하로 단축된 상태이다. 실제 핵무기 조립과 소형화에는 그 이후 수개월이 추가로 필요하지만, 가장 긴 단계인 농축만큼은 언제든 진입 가능한 상태였다. 핵무기를 못 만든 게 아니라 안 만들고 있었다. D-10은 전략적 최적점이다. 억제력은 최대, 타격 명분은 최소. 핵을 완성하는 순간 이스라엘과 미국의 타격 명분이 생긴다. 포기하는 순간 후세인과 카다피의 길이 열린다. D-10은 그 사이의 균형점이었다. 이 구조를 설계한 사람들이 지금 이란의 실권을 쥐고 있다. 바히디는 쿠드스군을 9년 지휘했다. 레자에이는 이란-이라크 전쟁 내내 IRGC를 이끌며 조직을 민병대에서 군사력으로 키웠다. 갈리바프는 90년대 후반 IRGC 공군 사령관을 지냈다. 하급이 아니다. 이 구조를 만든 당사자들이다. 하메네이가 지킨 건 신앙이 아니라 균형이었다. 2. 균형이 사라졌다 2월 28일, 하메네이가 죽었다. 핵 완성을 원하는 세력이 집권한 게 아니다. 핵 완성을 막던 균형이 사라진 것이다. 하메네이는 두 가지 도구를 동시에 가진 유일한 인물이었다. 하나는 파트와라는 종교적 제도화 장치. "신의 이름으로 금지한다"는 선언은 IRGC 중간 지휘관들이 독자적으로 핵 추진 논의를 꺼낼 수 없게 만드는 내부 억제선이었다. 다른 하나는 수십 년간 쌓은 개인 네트워크. 혁명수비대 지상군, 쿠드스군, 바시지, 성직자 계층을 동시에 장악한 권위였다. 모즈타바에게 그 도구가 없다. 종교적 권위가 없다. IRGC가 밀어 올린 사람이다. 4인방이 D-10 구조를 이해한다고 해도, 그걸 31개 IRGC 지방사령부에 강제할 제도적 수단이 없다. 여기서 자연선택이 작동한다. 온건파는 죽었다. 라리자니는 협상 채널을 운용하다 이스라엘 공습으로 제거됐다. 카라지는 파키스탄 채널을 조율하다 공습을 당해 부인을 잃고 중상을 입었다. 살아남은 건 더 강경하고, 더 지하로 숨고, 더 비밀스럽게 움직이는 사람들이다. 억제는 의지가 아니라 구조였다. 그 구조가 2월 28일에 죽었다. 그리고 이란 내부 담론이 이미 움직이고 있다. 이란 핵시설 보호사령관 하크탈라브는 2024년부터 "핵 교리 전환은 가능하고 예상 가능하다"고 공개 발언했다. 퀸시 연구소의 트리타 파르시는 "핵 파트와는 이미 죽었다. 핵 협상 중에 핵보유국 두 곳에 두 차례나 폭격당한 이후 이란의 엘리트 여론이 극적으로 바뀌었다"고 봤다. 침식은 합의 이후에 시작되는 게 아니다. 이미 시작됐다. 3. 트럼프가 탈퇴한 합의가 트럼프를 부른다 현재 가장 현실적인 출구는 JCPOA 구조의 재현이다. 2015년 합의는 두 서사가 동시에 작동한 실제 사례다. 오바마는 "이란의 핵 위협을 봉쇄했다"고 팔았다. 이란은 농축 우라늄을 97% 감축하고 원심분리기를 제한했지만, 테헤란은 이것을 "우리가 농축권을 협상으로 지켜냈다"고 팔았다. 같은 합의를 두 개의 서사로 포장했고, 그 포장이 각자 국내에서 실제로 먹혔다. 이것이 가능했던 구조적 이유가 있다. 합의의 실질과 ...