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일반적인 이론은 중앙은행이 주도적인 역할을 하고 정부는 추종자 역할을 한다는 전제를 깔고 있다. 즉 중앙은행이 결정한 물가 수준에서 정부는 실질 재정 잉여의 현재 가치가 국채 가치와 같아지도록 재정을 항상 조정하는 세계를 생각한다. 정부는 빌린 돈은 반드시 갚겠다고 약속하기 때문에 중앙은행은 물가 수준을 통제할 수 있다. 하지만 반대의 경우를 가정할 수도 있다. 정부가 주도권을 쥔 채 재정 정책을 펼치고 그에 맞춰 추종자인 중앙은행이 반응하는 경우다. 대표적인 사례는 미국이 2차 세계대전 당시 전쟁 비용 억제를 위해 1951년까지 유지했던 구채 금리 페그제Pegging 정책이다. 이 경우 정부가 빌린 돈을 갚기 위해 중앙은행에 빌려달라고 요구하기 때문에 중앙은행은 독립성이 없고 물가 수준은 불안정해진다. "통화주의자의 유쾌하지 않은 산식 unpleasant monetarist arithmetic"이라 불리는 상황이다.
중앙은행과 정부가 모두 주도권을 쥐고 있는 경우도 생각해볼 수 있다. 이 경우 중앙은행이 독립성을 가졌다고 해도 물가 수준을 통제할 수 있다는 보장은 없다. 정부가 빌린 돈의 대가를 이번에는 민간 부문의 저축과 지출 행태에 떠넘기려 하기 때문이다. 궃채 가치에 비해 재정 흑자의 현재 가치가 작아지면 가계가 지출을 늘리고 물가가 상승하는 사례가 이에 해당한다.
중요한 것은 "형식"인가, "내용"인가? 이는 제도 설꼐를 할 때 어느 분양에서나 공통으로 고민하는 부분이다. 여기서 핵심은 "유연한 인플레이션 목표제"가 제대로 이해되고 있는지 여부였다. 그러나 인플레이션 목표제를 주장하는 정치인과 언론, 그리고 이를 지지하는 이른바 "리플레파"와 "기대파"의 논의를 들어보면 올바른 이해가 부족한 듯하다. 일본은행이 인플레이션 목표, 특히 극단적인 목표치를 채택한다고 선언하면 일본은행은 스스로 의도한 범위를 넘어서 끝없는 구채 매입, 즉 '재정 우위'의 함정에 빠지게 되고, 그러면 물가 안정 아래 지속 가능한 성장의 실현이라는 목적에 ...