통화량 지표에는 M2만 있는게 아닙니다

[원문 링크] CIO들의 업데이트: 경제는 얼마나 내구성이 있는가? 우리의 CIO들은 경기 확장이 느려지는 상황에서도 확장이 내구성을 유지할 가능성이 높은 이유, 중앙은행의 완화 정책이 지속적인 확장에 왜 금융자산에 좋지 않을 수 있는지, 그리고 그들이 보는 투자기회에 대해 논의합니다. 2024년 7월 16일 Bob Prince Greg Jensen Karen Karniol-Tambour © 2024 Bridgewater Associates, LP 성장이 완만해지는 가운데, 경제는 얼마나 내구성이 있는가? 경제 확장의 메커니즘을 살펴봤을때 - 누가 돈을 쓰고 있는지, 그들의 지출을 무엇이 주도하는지, 그리고 그 지출이 어떻게 자금 조달되고 있는지를 분석하면 - 이번 확장은 비정상적으로 내구성이 강할 가능성이 높다는 결론에 도달합니다. 금리 인상이 빠르게 차입을 차단할 수 있는 경우처럼 빠르게 역전될 가능성이 있는 지출은 많지 않으며, 유의미한 지출은 장기적인 요소에 의해 주도됩니다. 경제성장은 공급이 따라갈 수 있는 속도에 맞춰 대체로 완만하게 유지될 가능성이 높으며, 약세 유발 요인들이 악화될 가능성은 낮습니다. 이는 중앙은행들이 인플레이션이 여전히 목표를 웃돌지만 하락하는 상황에서 전방위 예측을 기반으로 완화 정책을 시작하는 비교적 이례적인 정책 접근법에 의해 강화됩니다. 그러나 투자자들에게는 완화된 정책과 완만한 성장 및 인플레이션이 충분하지 않을 수 있습니다. 이러한 조건은 보통 좋지만, 금융 자산 수익률은 미래가 가격에 반영된 것에 비해 어떻게 진화하는가에 따라 좌우됩니다. 주식 가치는 이미 내구성이 있는 확장과 수익성 있는 AI 혁명을 반영하고 있습니다. 장단기 금리 곡선이 경기 침체 시기에서만 나타나는 정도로 역전되어 중앙은행들이 상당한 양의 완화를 할 것이라고 예상되고 있지만, 할인된 것보다 느리게 완화된다면 이는 사실상 긴축이 되어 모든 미래 현금 흐름에 약세 파급 효과를 초래할 것입니다. 노동 시장과 산업 기반은 COVID-19 이후 공급 제약이 최고조에 달했을 때보다 덜 타이트하지만, 탄탄한 경기확장세는 인플레이션이 목표치에 도달할만큼 하락하는 속도를 제한할 것입니다. 시간이 지남에 따라 중앙은행들이 채권시장에 이미 가격이 반영하고 있는 만큼의 유동성을 제공하는 것이 매우 어렵다는 것을 알게 될 것이며, 자본 비용은 조정될 필요가 있을 것입니다. 완만한 경제성장은 또한 선진국 대부분에서 현직 정치인에 대한 불만을 표출하는 유권자들에게 만족스럽지 않게 느껴질 가능성이 높습니다. 주식은 채권보다 약간 더 매력적으로 보이지만, 세계는 이미 주식에 과도하게 투자되어 있으며, 리스크 프리미엄은 작아지는 반면 예상치 못한 경기 침체나 예상보다 끈질긴 인플레이션에 노출될 위험이 있습니다. 미국주식에 집중된 현재 투자자들의 포트폴리오는 점진적인 전략적 변화가 큰 영향을 미칠 수 있음을 의미합니다. 예를 들어, 경제 사이클이 불리하게 전개될 경우 잘할 수 있는 투자를 추가하고, 미국/유럽과 사이클이 덜 동기화된 다른 지역으로 투자를 이동시키며, 더 탄력적인 방식으로 주식 리스크 프리미엄을 얻기 위해 이동하는 것입니다. 우리는 여전히 국가별 자산과 통화 간의 기회와 가격산정오류의 가능성을 보고 있으며, 주식 시장 내에서도 마찬가지입니다. 주식 시장에서는 기업 간 상관관계가 이례적으로 낮았으며, 우리는 주식 시장 전체보다 개별 기업의 견해로 리스크를 전환하고 있습니다. 이는 환경이 개별 기업에 미치는 영향을 바탕으로 그들의 상황(예: 노출된 수요, 경쟁 위치, 부채 및 재무 상태 등)을 반영한 것입니다. 아래에서는 (1) 이 확장이 내구성을 유지할 가능성을 어떻게 평가하는지, (2) 이러한 환경에서 투자 지형을 어떻게 보는지, (3) 알파수익 기회를 어디서 보는지에 대한 우리의 생각을 공유합니다. 경제 배경: 확장이 얼마나 내구성이 있는가? 경제 배경을 처리할 때, 우리는 확장의 메커니즘을 분석하는 것이 유용하다는 것을 발견합니다. 경제에서 누가 돈을 쓰고 있는지, 그들의 지출을 무엇이 주도하는지, 그리고 그 지출이 어떻게 자금 조달되는지를 살펴봅니다. 경제에서의 지출은 세 가지 출처에서 올 수 있습니다: 소득 증가, 신규 차입, 또는 저축을 인출하는 것. 세 가지 주요 지출자는 가계, 기업, 그리고 정부이며, 이들은 자금의 이러한 출처들을 혼합하여 사용하고, 지출 여부를 결정하는 데 있어 다양한 요인에 영향을 받습니다. 가계는 주로 소득에서 지출을 하며, 오늘날 경제의 대부분의 지출이 이 방식으로 이루어지고 있습니다. 소득 증가는 자기강화적 경향이 있습니다. 새로운 지출이 새로운 소득이 되어 추가 지출 성장을 촉진하기 때문입니다. 이 과정은 잘 진행되고 있으며, 경제 확장이 완만한 속도로 계속될 충분한 모멘텀이 있습니다. 가계의 차입은 일반적으로 소득을 초과하는 지출에 연료를 추가하지만, 이는 금리 인상으로 인해 차입이 덜 매력적이게 되고 부채 부담이 증가함에 따라 확장이 역전될 가능성을 높입니다. 오늘날 가계는 지출을 위해 부채 성장에 의존하지 않습니다. 소비자 부채를 가진 소수의 가계는 높은 금리로 인해 압박을 받고 있지만, 이들은 소수에 불과합니다. 전반적으로, 가계의 재무 상태는 수십 년 만에 가장 건전하며, 지출은 소득과 현금 보유액에서 자금 조달되고 있습니다. 그러나 차입이 소득을 초과하는 지출을 촉진하고 있는 것은 확실합니다. 그것은 정부 차입의 형태로 나타나며, 전쟁 시기를 제외하고 가장 큰 재정 적자를 경험하고 있습니다. 민간 부문 차입과 달리, 정부 차입은 정치적 선택에 따라 달라지며, 금리에 직접적으로 민감하지 않습니다. 정치적 변화 없이는 차입을 ...

부채의 양은 갚을 능력이 있는 한, 문제가 되지 않는다 오늘 리포트들을 정리하다가 문득 생각이 난 부분입니다. 이 세상의 많은 문제들은 당장은 문제가 되지 않지만, 누적되면 큰 파급력을 가진 것들에 의해 발생합니다. 유동성과 재정 안정성이라는건 평상시에는 넘쳐나다가 가장 필요할 때는 없는 것입니다. 많은 사람들이 처음에는 양적완화에 대해 우려섞인 전망을 내놓았습니다. 중앙은행이 돈을 풀면 통제되지 않는 인플레이션이 발생할 수 있다고 말이죠. 하지만 그 문제는 2010년대 내에는 일어나지 않았고, 그 결과는 전시가 아님에도 역대급 재정적자로 돌아가는 미국 정부를 만들었습니다. 경제가 저축이 아니라 소비를 중심으로 돌아가고, 아무도 파산하지 않고, 악재가 호재로 변하는 기이한 사회이죠. 인플레이션이 없는 한, 정부가 돈을 풀면 모두가 행복해지는 것만 보입니다. 2022년에 쑥 들어가긴 했지만 정부는 무제한으로 돈을 풀어도 괜찮다는 MMT같은 경제이론도 반짝 관심을 받았었죠. JP모건의 한 칼럼에서도 미국의 정부부채와 재정적자는 경제에 부담을 줄 수는 있어도, 심각한 인플레이션이나 달러화의 기축통화 지위 위협, 국가부도로 갈 가능성은 희박하다고 했습니다. 재정지출은 금리에 상승압력을 넣기는 해도 여전히 장기적인 생산성 향상을 위한 부문에 잘 투자되고 있으며, 미국의 탄탄한 경제는 세수와 이자부담을 충분히 감당할 수 있다는 것이죠. 저같이 경제논리로만 시장을 접근하는 사람들은 AI의 생산성 증대효과를 과소평가하는 것일 수도 있습니다. 하지만 이 모든 이야기는 미국의 경제성장이 예상대로 이뤄질 때의 시나리오입니다. 원래 돈을 빌릴때 본인의 상황이 악화될 것이라고 믿는 사람은 없습니다. 우리나라의 부동산PF도 똑같이 자본비용을 초과하는 부동산 가격의 장기적인 상승을 기반으로 설계됩니다. 다른 많은 채권, 구조화상품들도 마찬가지입니다. 2008년 금융위기 당시 문제가 된 부채담보부증권(CDO)도 그랬습니다. 블랙록의 하반기 전망 보고서에서 내놓은 분지도가 현재의 상황을 잘 설명하는 것 같습니다. AI가 제대로 일해줘서 기업의 수익성이 자본비용보다 높게 유지되고, 실질경제성장이 인플레이션과 이자비용을 초과하면 아무 문제가 없습니다. 하지만 만약 채권자에게 호언장담했던 생산성 향상이 예상만큼 가파르지 않거나, 더 지연되어 발생하면 상황은 빠르게 끔찍해질 것입니다. 대상승장과 대폭락장이 종이한장 차이로 갈릴 수 있다는 것이죠. 중간이 없는 전망: 다 잘되거나 망하거나 출처: Hildebrand et al. (2024). 2024 Midyear Investment Outlook: Waves of transformation. Blackrock 기초체력없이 성장을 원하는 사회 제 이전 글들을 보신 분들은 잘 아시겠지만 저는 비관론자에 더 가깝습니다. 저는 통화정책과 재정정책의 역할이 경기변동에 대응하는데 있지, 적극적인 경제성장을 돕는데 기여하려 하면 안된다는 쪽이기 때문입니다. 하지만 미국을 비롯한 선진국 정부는 양적완화를 시작으로 장기 경제성장을 소비 증진, 투자 촉진으로 해결하려 했습니다. 장기적인 경제성장, 즉 번영은 원래 자본과 기술의 축적에 의해 이뤄집니다. 저축된 잉여 자본은 생산수단의 가격을 낮춰 디플레이션적 경제성장을 일으킵니다. 기술 발전도 더 적은 것으로 더 많은 것을 이뤄내는 효율성 증대로 디플레이션적 경제성장을 일으킵니다. 하지만 중앙은행들은 디플레이션이라면 전부 몸서리쳐서 아에 2% 인플레이션 목표제를 시행해버렸죠. 이들은 저축이 아니라 더 많은 대출, 소비를 하라고 부추겼습니다. 문제는 정부의 경기부양책은 단지 미래의 이익을 현재로 앞당긴 것에 불과하다는 점입니다. 사회에 신용화폐가 늘어나면 처음에는 이득을 본 것처럼 느껴지지만 장기적으로는 화폐가치가 그만큼 하락해서 비용이 증가합니다. 정치인들은 물가를 낮춘답시고 주요 부문에 보조금을 풀어 가격을 낮춘다고 주장하지만, 인플레이션은 두더지잡기처럼 접근한다고 해서 해결되는 것이 아닙니다. 사과값이 오르니 사과 보조금을 주고, 반도체값을 내리기 위해 반도체 보조금을 주는 식으로 모든 부문을 지원해봤자 결과는 인플레이션입니다. 내재가치의 상승없이 주가배수의 상승으로 주가를 올린 주식처럼 우리 사회의 기대수익률은 낮고, 요구수익률은 높습니다. 우리 사회도 그걸 아니까 무리한 성장을 추구하며 AI가 뭐라도 해주길 기대하고 있는 것입니다. 정부지출로 이끈 인위적 성장의 댓가는 인플레이션과 금리 상승입니다. AI 붐이 오니까 전력 인프라 수요가 증가하고, 구리 가격이 증가하는 것은 국가경제의 관점에서 긍정적으로 볼 현상이 아닙니다. 원래 에너지 사용량은 문명의 척도이고, 우리 분수에 맞지 않는 에너지를 억지로 끌어다쓰려 하는 것입니다. 가뜩이나 탄소배출 문제도 돈을 쏟아부어야 기존 에너지 소비량을 유지하면서 탄소절감을 이뤄낼 수 있는데, AI로 에너지 소비량을 늘리면 환경 문제도 나중에 발목을 잡을 것입니다. 경제적으로나 환경적으로나 우리에게 필요한건 에너지를 덜 소비하는거지, 산지 얼마안된 내연기관차를 자율주행 테슬라로 바꾸는게 아닙니다. 주식시장도 지금 분수에 맞지 않는 이익 성장을 원하고 있습니다. 미국 주식시장의 장기 실질국채금리 대비 초과기대수익률은 ...

매크로 투자에서 제가 가장 큰 위험이라고 생각하는 부분은 베타에 과소노출되는 위험입니다. 경제뉴스를 보다보면 언제나 위험자산을 팔아야만 할 것 같은 느낌에 시달리는데, 이는 의사결정에 악영향을 미치는 부정 편향입니다.뉴스는 당신의 현명한 투자 조언자가 아니다언론사의 수익구조는 광고와 구독이기 때문에 조회수를 높이는 것에 신경쓸 수밖에 없습니다. 이들은 더 많은 클릭을 유도하기 위해 성적인 주제, 자극적인 폭력 사건, 유명인과 관련된 루머를 이용하고, 우리 사회의 성취보다는 사회적 갈등을 조명합니다. 물론 언론의 순기능을 무시하는 것은 아니지만 부정적으로 변하는건 세상이 아니라, 뉴스의 센티멘트라는 것을 꼭 알아야 합니다.Binsbergen et al. (2023)에서 미국 전역의 170년 동안의 신문 데이터(2억 페이지, 13000개 지역신문)를 수집하여, 핵심 단어에 센티멘트 점수를 매겨 각 문서를 점수화했습니다. 그 결과, 1970년대 이후로 주제를 가리지 않고 전반적으로 센티멘트가 낮아지는 것을 볼 수 있습니다. 연구자들은 비경제적 센티멘트를 보정한 순 경제적 센티멘트가 경기예측에 중요하다고 하지만, 실제로는 우리는 경제뉴스만 보는건 아니기 때문에 영향을 받을 수밖에 없습니다.뉴스로 측정한 경제적/비경제적 센티멘트와 순 경제적 센티멘트(경제적 - 비경제적)음영은 NBER 불황기지표를 더 세부화해서 현재/미래에 대한 ...

원래 가볍게 시황 글을 쓰려 했으나 정신을 차려보니 구석에 박힌 조지 소로스의 "금융의 연금술사" 스캔본을 펼쳐보고 있네요. 유명한 책이지만 워낙 옛날 책이라 구하기도 힘들고 인터넷에도 자료가 없죠. 그래도 급진적 통화이론이 상세히 설명된 "레이건의 제국적 순환" 부분은 개인적으로 특히 요즘에 꼭 알아야 하는 부분이라고 생각합니다. 저도 누가 급진적 통화이론이라고 이름붙였는지는 모르는데 아마 무역적자가 경기와 환율을 모두 하락(경기침체/화폐약세)시킨다는 전통적인 경제학 이론에 반대되는 상황을 설명하는 것이라 그렇게 된 것 같습니다. 급진적 통화이론의 핵심은 긴축적 통화정책과 완화적 재정정책의 조합입니다. 이렇게 하면 재정적자로 인해 인플레이션이 자극받고 무역적자가 발생해도 강한 화폐의 힘으로 극복할 수 있습니다. 환율이 상승해 수입물가를 억제하고, 환차익을 노린 해외 투자자금을 유치하여 인플레이션과 금리 상승을 억제합니다. 타국보다 높은 금리와 환율상승 모멘텀, 경기 호황은 더 많은 투기적 자본을 유인하는 재귀적 순환을 가동합니다. 이 시나리오가 어딘가 익숙하시다고요? 맞습니다. 멕시코 경제위기 이후 레이건 정부의 정책 흐름은 코로나-19 이후 미국 정책과 거의 비슷합니다. 금리 인하 -> 대규모 무역적자 + 인플레이션 -> 금리 인상 & 재정 완화 -> 화폐가치 상승으로 인플레이션 안정과 꾸준한 자본 유입 문제는 이 고리에서 두가지 문제가 발생하는데, 첫번째는 강달러라는 흡성대법으로 끌어들인 해외 자본이 결국 증가하는 이자부담으로 회수될 수 있습니다. 금리를 올리지 못하는 처지의 주변국이 사정이 힘들어져서 투자를 회수하는 것이죠.(동아시아의 어느 섬나라가 생각나지 않나요?) 두번째는 재정정책으로 인위적으로 부양된 경제는 경제의 자본배분 구조를 왜곡시켜 금리를 상승시킵니다. 이는 해외 투기자본 유출과 경기침체로 이어집니다. 이 모든 문제는 먼 미래에 미국 정부가 부채상환을 못할 정도로 부채문제가 커지기 전에 먼저 터질 수 있습니다. 레이건의 제국적 순환 국제 채무 위기 당시 저는 주식시장의 붐/버스트 시퀀스와 유사한 신용 확장 및 수축에 대한 다소 조잡하고 불분명한 모델을 가지고 작업하고 있었습니다. 저는 1982년을 전세계적인 신용 확장의 종식으로 생각하고 미국이 '최후의 대출자'로 등장할 것이라고 예상하지 못했습니다. 커지고 있는 미국의 재정적자는 상충되는 두가지 정책 목표의 예기치 않은 결과로 나타났습니다. 한편으로는 레이건 대통령이 세금을 줄여 경제에서 연방 정부의 역할을 줄이려고 했고, 다른 한편으로는 공산주의의 위협에 맞서 강력한 군사적 입장을 취하고자 했습니다. 이 두가지 목표는 균형 예산의 제약 내에서 추구될 수 없었습니다. 설상가상으로 재정 및 통화정책은 두 가지 상충되는 학파의 생각에 의해 지배되었습니다. 재정정책은 공급 측면 경제학의 영향을 받았고, 통화정책은 통화주의의 원칙을 따랐습니다. 공급 측면론자들은 세금 감면이 경제 산출과 세금 납부 의사 모두에 큰 부양적인 효과를 가져와 경제가 인플레이션을 악화시키지 않고 빠른 속도로 성장할 수 있으며, 예산은 더 많은 세금 수입으로 균형을 되찾을 수 있다고 믿었습니다. 이는 철저히 재귀적인 추론이었으며, 그러한 추론이 대개 그렇듯이 심각한 결함을 내포하고 있었습니다. 공급측면 경제학 이론의 타당성은 모두가 순순히 따라주는지 여부에 달려 있었으므로, 그것은 모 아니면 도 방식의 제안이었습니다. 타협에 의해 작동하는 민주주의에서는 그러한 제안이 거의 성공하지 못합니다. 이 경우에는 정부 정책에 영향을 미치는 또 다른 주요 학파가 있었기 때문에 성공 가능성이 특히 낮았습니다. 통화주의자들은 인플레이션을 통제하는 것이 최우선 과제라고 믿었으며, 이를 위해 통화공급을 엄격하게 규제해야 한다고 주장했습니다. 이전처럼 단기 금리를 통제하는 대신 연방준비제도는 통화공급 목표치를 고정하고 연방기금금리가 자유롭게 변동하도록 허용했습니다. 연방준비제도의 새로운 정책은 1979년 10월에 도입되었고, 레이건 대통령이 취임했을 때 금리는 이미 기록적인 수준에 있었습니다. 그가 첫 번째로 의회에서 승인받은 예산에서 그는 세금을 삭감하고 군사 지출을 동시에 늘렸습니다. 국내 지출을 줄이기 위한 노력이 집중적으로 이루어졌지만, 절약액은 세입 감소분과 군사 지출을 상쇄하기에 충분하지 않았습니다. 이는 가장 저항이 적은 길인 큰 재정적자로 이어졌습니다. 재정적자가 엄격한 통화 공급 목표치 내에서 자금을 조달해야 했기 때문에 금리는 전례 없는 수준으로 상승했습니다. 재정정책과 통화정책 간의 갈등은 경기 확장 대신 심각한 경기 침체를 초래했습니다. 예기치 않게 높은 금리는 경기 침체와 결합하여 1982년 국제 채무 위기를 촉발했습니다. 헨리 카우프만은 오랫동안 정부 적자가 다른 차입자들을 시장에서 몰아낼 ...

최근에 "The Golden Dilemma" (2013)로 유명한 Claude B.Erb와 Campbell R. Harvey 교수님이 다시 "Is There Still a Golden Dilemma?"를 쓰셔서 간단히 공유해봅니다. 권위에 의존하지 말자는게 블로그의 취지이면서 첫 글을 권위자 소개로 하는게 이상하긴 하지만, 이 논문은 정답을 제시하는 글이 아니라 열린 결말이기도 하고 금을 리서치하려면 꼭 알아야 하는 내용들이라 소개하겠습니다. 비판적인 관점이 중요한거지 권위자의 글을 하나도 보지 말자는게 아니니까요.The Golden Dilemma (2013) 링크Is There Still a Golden Dilemma? (2024) 링크금은 인플레이션을 헤지하는 자산으로 알려져 있습니다. 그런데 사실 이는 인플레이션 헤지 자산을 어떻게 정의하느냐에 따라 달라집니다. 저자들은 금이 인플레이션 헤지 자산으로 취급되기에는 관련 주장의 인과적 실증 근거가 부족하다는 점을 지적해왔습니다.저자들은 이보다 훨씬 단순한 주장을 합니다. 금의 실질가격은 단순히 역사적으로 평균회귀하는 경향을 보입니다. 많은 사람들이 다양한 근거를 들어 금의 실질가격이 앞으로 더 높게 지속된다는 내러티브를 내놓지만, 그러한 주장들은 언제나 틀려왔습니다. 최근에도 금 가격이 많이 오르면서 "앞으로 금 가격이 더 오를 것이다"라고 주장하는 사람들이 많지만, 과연 그런지 다시한번 검토해보는 것이 논문의 내용입니다.금 가격을 설명하는 다양한 틀린 주장들금은 시대를 막론하고 실질 구매력이 일정하다?고대 로마 군 장교는 38.58 온스의 금만큼의 연봉을 받았습니다. 이를 환산하면 86,342달러 수준인데, 이는 6년차 미군 장교의 연봉 85,594달러와 비슷합니다. 이는 금 가격의 실질 구매력이 시대를 막론하고 유사하다는 근거로 사용됩니다.그런데 사실 병사 단위로 보면 로마 병사(legionary)는 연봉이 5,181달러밖에 안되었습니다. 이는 6년차 미군 병사 연봉인 24,206달러에 한참 못미칩니다. 금의 실질 구매력 컨셉은 거시경제학적 단위인 국방, 인플레이션 등에서는 얼추 맞을지 몰라도, 미시경제학적인 직업, 개별 재화 단위로 접근하면 오차가 상당합니다.물가와 금 가격은 같이 올라왔다?현대 미국 CPI 지수와 금의 명목 가격을 비교하면 양의 상관관계가 있는 것은 맞지만, 그냥 둘 다 시간에 따라 우상향하는 것일 가능성을 배제할 수 없습니다. 그렇게 따지면 방글라데시 버터 가격도 S&P500과 높은 상관관계를 보인 시기도 있었습니다.인플레이션율이 높으면 금 가격이 오른다?인플레이션율의 장기 변동은 금 가격의 장기 변동을 설명하기에 변동성이 너무 작습니다. 금 가격 변동의 대부분은 인플레이션이 아니라 실질 금 가격의 변동에 의해 일어납니다. 따라서 저자들은 금이 인플레이션 헷지가 되기에는 둘 사이의 관계가 너무 대략적으로만 있다는 비판을 합니다.금은 실질금리에 대한 헷지이다?이건 ...