현행 중앙은행 제도에 대한 비판적 관점

2022년을 돌이켜 생각해보면, 그때 사람들은 고금리로 인해 경제주체들의 활동이 위축될 것이라고 생각했습니다. 저는 아직도 22년도 골드만삭스 보고서인 "The Postmodern Cycle"의 내용에서 많은 영감을 받고 있습니다. 여기에서는 세계화의 반전, 큰 정부의 귀환과 자본투자 확대, 에너지와 노동가격 상승을 전망했습니다. 이중 상당부분이 지금 들어맞았죠. 결국 중장기 인플레이션 압력이 남아있으니 연준에서는 아직도 금리인하를 망설이고 있는 것입니다. 흥미로운 것은 금융시장의 전망에서 이 보고서는 높은 베타수익을 기대하지 않았다는겁니다. 자본투자 확대 트렌드로 자본집약적 기업들이 수혜를 보고, 높은 비용을 절감할 솔루션을 제공하는 기업들이 잘 나갈 것이라는 것까지는 맞았습니다. 하지만 그게 AI 기술주 랠리와 집중된 기업들이 이끄는 막대한 주가지수 상승이 될 것이라는 점까지는 미처 생각을 못했죠. 그 이유는 지금 모두가 아시듯이 SVB 사태 이후로 양적긴축이 크게 축소되었고, 재무부가 유동성을 풀었기 때문입니다. 유동성이 끊기게 되었을때 가장 먼저 생각이 드는 것은 엔비디아를 비롯한 성장주의 버블입니다. 하지만 그 부분은 금융시장에서 비교적 강한 고리에 속합니다. 진짜 약한 고리는 고금리에서 이자비용 지급을 미루고자 어떻게든 노력하고 있는 중소기업입니다. 오늘 본 블룸버그 기사에서 이들의 참신한 금융공학을 봐서 공유하고자 합니다. 경험상 이런 이야기는 위기가 터지기 전까지는 조회수가 나오지 않지만, 위기가 터지면 슈카월드에 나오면서 모든 사람들이 아는척을 시작하는데 여러분은 미리 알고계시면 정보적 우위를 점하실 수 있을겁니다. 이전의 포스트들(1, 2)에서 저는 이미 사모채권 시장을 강하게 비판한 바 있습니다. 영화 빅쇼트에서 나왔듯이 버블의 끝자락에서는 금융시장의 복잡성과 사기가 급증합니다. 사모펀드들은 고금리 시기에...

최근에 주가가 조정받으면서 경기침체에 대한 관심이 높아졌습니다. 그런데 경기침체를 나타내는 지표 중 하나인 회사채 스프레드는 안정적이라서 혼란을 일으키고 있습니다. 과연 회사채 시장은 정말 안전해서 스프레드가 낮은 것일까요? 채권이라고 하면 뭔가 복잡한 전문용어가 난무하는 이코노미스트들의 세상이라고 생각하기 쉬운데, 사실 어느의미 주식보다 더 단순명료한 시장입니다. 회사채 시장은 기업이 돈을 빌리는 시장일 뿐입니다. 채권은 특정 만기에 액면가에 해당하는 돈을 받고, 그 사이에 쿠폰이자를 받는 증권이죠. 용어가 어색하지만 겁먹지 말고 봐주시면 좋겠습니다. 회사채를 볼 때 꼭 알아야 하는 두가지 개념을 먼저 소개하겠습니다. 유효금리(Effective Yield): 채권을 샀을 때 미래에 받을 모든 현금흐름을 현재 채권가격과 일치시키는 할인율입니다. 반대로 이야기하면 그 채권을 사면 실제로 얻을 수 있는 연복리 총수익률입니다. 옵션조정스프레드(OAS): 많은 채권에는 조건에 따라 조기상환을 하거나, 요구할 수 있는 옵션이 딸려있습니다. 따라서 채권의 미래 현금흐름을 시뮬레이션해서 옵션가치에 해당하는 부분을 제하고, 이를 현재 채권가격과 일치시키는 할인율을 구할 수 있습니다. 여기에서 무위험수익률인 국채 금리를 뺴면 OAS가 됩니다. 현재 회사채 위험 스프레드가 낮은 이유 사람들이 말하는 회사채 스프레드는 보통 OAS입니다. OAS는 채권의 부도위험만 따로 빼서 볼 수 있는 지표입니다. 동일 만기의 국채보다 위험한 정도에 대한 프리미엄인 것이죠. 현재 회사채 시장에서 OAS는 2023년부터 줄곧 하락세였습니다. OAS가 이렇게 낮은 이유는 일단 기반이 되는 국채금리가 올랐기 때문입니다. 금리가 오르면 돈을 빌리려는 회사들은 돈을 덜 빌리려고 할테니 공급은 감소하고, 돈을 빌려주려는 투자자들은 OAS가 낮던말던 짭짤한 유효금리를 얻을 수 있으니 수요가 증가합니다. 따라서 OAS와 국채금리는 기본적으로 음의 상관관계를 가지고 있습니다. 다만, 2022년의 사례처럼 금융시장의 급격한 긴축이 예상되는 시기에는 OAS와 국채금리가 일시적으로 동행하기도 합니다. 두번째 이유는 그동안 기업들의 종합적인 이익이 탄탄하게 올라줬고, 인플레이션도 안정세를 보였기 때문입니다. 회사채가 기본적으로 잘 나가는 시장상황이 바로 디스인플레이션 국면에서 경기가 강하게 유지될 때입니다. 2023~2024년은 예상외로 재무부의 유동성 공급으로 인해 골디락스에 가까운 경기를 보여왔으니 회사들이 탄탄하다고 평가되었습니다. 최근에는 22년도 이후로 계속 상승하던 파산율도 안정화되기 시작했습니다. 세번째 이유는 사모채권 펀드들이 많이 생기면서 신규자금이 많이 유입되었기 때문입니다. 특히 사모채권 시장에서는 고금리 상황에 가장 취약한 비상장기업, 소규모 기업들 위주로 유동성을 많이 제공해주었습니다. 원래 고금리 상황에서 균열이 보였어야 할 시장에 막대한 자금이 유입되었기 때문에 그 취약점이 드러나지 않은 것이죠. 이는 점점 많은 기업들이 충분히 커질 때까지 비상장 상태로 남는 트렌드 때문이기도 합니다. 공개 시장의 데이터만으로는 전체 시장상황을 보기 힘들어지고 있습니다. 마지막 이유는 취약한 기업들이 금리인하를 노리고 회사채가 아니라, 주로 변동금리로 거래되는 레버리지론을 이용하고 있기 때문입니다. 올해 고위험 회사채의 발행량 중 77%는 기존 회사채에 대한 리파이낸싱 ...

양영빈 기자님의 기사를 보는데 이 부분은 더 자세히 짚고 넘어갈 가치가 있어보여 가져와봅니다.‘국채증가→통화량 증가→인플레이션’ 공식은 유효한가 비슷하게 움직인다는 것만으로는 충분하지 않다경제 분석에서 조심해야 하는 것중 하나는 우상향하는 두 그래프를 가져다 놓고 상관관계의 존재를 유추하는겁니다. 물론 국제유가와 엑손모빌의 매출액처럼 아주 명확한 경제적 논리로 설명 가능한 관계도 있긴 합니다. 하지만 이 세상에 우상향하는 그래프가 얼마나 많은데 둘이 비슷하게 움직인다는 것만으로 인과관계가 있다고 주장하면 곤란합니다. 무수한 데이터 중에서 특정 기간에 비슷하게 움직이는 것처럼 보이는 두 자료를 취사선택하는 것은 그리 어렵지 않습니다.특히 두 변수 모두에 영향을 주는 교란변수(Confounder)라도 있다면 정말 엉뚱한 결론을 내릴 수 있습니다. 예를 들어 아이스크림 소비량이 많은 지역은 홍수로 인한 사망자가 많으니 아이스크림은 홍수를 불러 일으킨다는 소리를 할 수 있는거죠. 실상은 둘 다 열대지방의 특성인데 말입니다.국채시장과 통화량, 물가, 주가지수까지 모두 장기적으로 우상향해왔죠. 따라서 이들 변수가 밀접한 연관이 있는 것으로 해석하는 것이 당연시되기도 합니다. 하지만 사실 구체적으로 이들이 어떻게 연결되어 있는지에 대해서는 아직 논란의 여지가 있습니다. 정부가 돈을 풀면 경제 전체의 통화량은 어떻게 변할까요? 정말 물가수준은 순수하게 통화량에 의해서만 결정된다고 할 수 있을까요?방글라데시 버터 생산량으로 S&P500 지수를 설명하는 단순 회귀분석모형 (1981 ~ 1993)출처: David Leinweber. (2012). Stupid Data Miner Tricks: How Quants Fool Themselves And The Economic Indicator In Your Pants. Forbes.원문 출처: David J. Leinweber. (2009). Nerds on Wall Street: Math, Machines and Wired Markets.MV=PY의 약점통화주의는 경기변동을 설명하는 이론 중에서 통화량의 변동이 가진 역할을 설명하는 이론입니다. 인플레이션은 장기적으로 화폐적인 현상이라는 유명한 화폐수량설을 기반으로 하죠. 중앙은행이 돈을 풀면 그게 부분지급준비금 제도로 운영되는 은행 시스템을 돌면서 통화승수만큼 커지고, 장기적으로 MV=PY 공식에 따라 물가를 올리게 됩니다.통화량(M) * 화폐유통속도(V) = 물가(P) * 실질산출물(Y)통화주의에 대한 비판 중에서 이번에 제가 다룰건 두가지입니다. 일단 화폐라는게 정확히 어디까지인지 정의하기가 힘들다는게 첫번째 문제입니다. 중앙은행이 돈을 풀면 그게 은행 시스템을 돌면서 커진다고 했는데, 사람들이 딱 예금과 은행 대출만 쓰는게 아닙니다. 수표도 있고, 어지간해서 깨지 않는 정기예금도 있고, 엄밀히 말하면 예금은 아니지만 예금처럼 쓰는 MMF도 있습니다. 어디까지 이자율에 따라 수요가 ...

[원문 링크] CIO들의 업데이트: 경제는 얼마나 내구성이 있는가? 우리의 CIO들은 경기 확장이 느려지는 상황에서도 확장이 내구성을 유지할 가능성이 높은 이유, 중앙은행의 완화 정책이 지속적인 확장에 왜 금융자산에 좋지 않을 수 있는지, 그리고 그들이 보는 투자기회에 대해 논의합니다. 2024년 7월 16일 Bob Prince Greg Jensen Karen Karniol-Tambour © 2024 Bridgewater Associates, LP 성장이 완만해지는 가운데, 경제는 얼마나 내구성이 있는가? 경제 확장의 메커니즘을 살펴봤을때 - 누가 돈을 쓰고 있는지, 그들의 지출을 무엇이 주도하는지, 그리고 그 지출이 어떻게 자금 조달되고 있는지를 분석하면 - 이번 확장은 비정상적으로 내구성이 강할 가능성이 높다는 결론에 도달합니다. 금리 인상이 빠르게 차입을 차단할 수 있는 경우처럼 빠르게 역전될 가능성이 있는 지출은 많지 않으며, 유의미한 지출은 장기적인 요소에 의해 주도됩니다. 경제성장은 공급이 따라갈 수 있는 속도에 맞춰 대체로 완만하게 유지될 가능성이 높으며, 약세 유발 요인들이 악화될 가능성은 낮습니다. 이는 중앙은행들이 인플레이션이 여전히 목표를 웃돌지만 하락하는 상황에서 전방위 예측을 기반으로 완화 정책을 시작하는 비교적 이례적인 정책 접근법에 의해 강화됩니다. 그러나 투자자들에게는 완화된 정책과 완만한 성장 및 인플레이션이 충분하지 않을 수 있습니다. 이러한 조건은 보통 좋지만, 금융 자산 수익률은 미래가 가격에 반영된 것에 비해 어떻게 진화하는가에 따라 좌우됩니다. 주식 가치는 이미 내구성이 있는 확장과 수익성 있는 AI 혁명을 반영하고 있습니다. 장단기 금리 곡선이 경기 침체 시기에서만 나타나는 정도로 역전되어 중앙은행들이 상당한 양의 완화를 할 것이라고 예상되고 있지만, 할인된 것보다 느리게 완화된다면 이는 사실상 긴축이 되어 모든 미래 현금 흐름에 약세 파급 효과를 초래할 것입니다. 노동 시장과 산업 기반은 COVID-19 이후 공급 제약이 최고조에 달했을 때보다 덜 타이트하지만, 탄탄한 경기확장세는 인플레이션이 목표치에 도달할만큼 하락하는 속도를 제한할 것입니다. 시간이 지남에 따라 중앙은행들이 채권시장에 이미 가격이 반영하고 있는 만큼의 유동성을 제공하는 것이 매우 어렵다는 것을 알게 될 것이며, 자본 비용은 조정될 필요가 있을 것입니다. 완만한 경제성장은 또한 선진국 대부분에서 현직 정치인에 대한 불만을 표출하는 유권자들에게 만족스럽지 않게 느껴질 가능성이 높습니다. 주식은 채권보다 약간 더 매력적으로 보이지만, 세계는 이미 주식에 과도하게 투자되어 있으며, 리스크 프리미엄은 작아지는 반면 예상치 못한 경기 침체나 예상보다 끈질긴 인플레이션에 노출될 위험이 있습니다. 미국주식에 집중된 현재 투자자들의 포트폴리오는 점진적인 전략적 변화가 큰 영향을 미칠 수 있음을 의미합니다. 예를 들어, 경제 사이클이 불리하게 전개될 경우 잘할 수 있는 투자를 추가하고, 미국/유럽과 사이클이 덜 동기화된 다른 지역으로 투자를 이동시키며, 더 탄력적인 방식으로 주식 리스크 프리미엄을 얻기 위해 이동하는 것입니다. 우리는 여전히 국가별 자산과 통화 간의 기회와 가격산정오류의 가능성을 보고 있으며, 주식 시장 내에서도 마찬가지입니다. 주식 시장에서는 기업 간 상관관계가 이례적으로 낮았으며, 우리는 주식 시장 전체보다 개별 기업의 견해로 리스크를 전환하고 있습니다. 이는 환경이 개별 기업에 미치는 영향을 바탕으로 그들의 상황(예: 노출된 수요, 경쟁 위치, 부채 및 재무 상태 등)을 반영한 것입니다. 아래에서는 (1) 이 확장이 내구성을 유지할 가능성을 어떻게 평가하는지, (2) 이러한 환경에서 투자 지형을 어떻게 보는지, (3) 알파수익 기회를 어디서 보는지에 대한 우리의 생각을 공유합니다. 경제 배경: 확장이 얼마나 내구성이 있는가? 경제 배경을 처리할 때, 우리는 확장의 메커니즘을 분석하는 것이 유용하다는 것을 발견합니다. 경제에서 누가 돈을 쓰고 있는지, 그들의 지출을 무엇이 주도하는지, 그리고 그 지출이 어떻게 자금 조달되는지를 살펴봅니다. 경제에서의 지출은 세 가지 출처에서 올 수 있습니다: 소득 증가, 신규 차입, 또는 저축을 인출하는 것. 세 가지 주요 지출자는 가계, 기업, 그리고 정부이며, 이들은 자금의 이러한 출처들을 혼합하여 사용하고, 지출 여부를 결정하는 데 있어 다양한 요인에 영향을 받습니다. 가계는 주로 소득에서 지출을 하며, 오늘날 경제의 대부분의 지출이 이 방식으로 이루어지고 있습니다. 소득 증가는 자기강화적 경향이 있습니다. 새로운 지출이 새로운 소득이 되어 추가 지출 성장을 촉진하기 때문입니다. 이 과정은 잘 진행되고 있으며, 경제 확장이 완만한 속도로 계속될 충분한 모멘텀이 있습니다. 가계의 차입은 일반적으로 소득을 초과하는 지출에 연료를 추가하지만, 이는 금리 인상으로 인해 차입이 덜 매력적이게 되고 부채 부담이 증가함에 따라 확장이 역전될 가능성을 높입니다. 오늘날 가계는 지출을 위해 부채 성장에 의존하지 않습니다. 소비자 부채를 가진 소수의 가계는 높은 금리로 인해 압박을 받고 있지만, 이들은 소수에 불과합니다. 전반적으로, 가계의 재무 상태는 수십 년 만에 가장 건전하며, 지출은 소득과 현금 보유액에서 자금 조달되고 있습니다. 그러나 차입이 소득을 초과하는 지출을 촉진하고 있는 것은 확실합니다. 그것은 정부 차입의 형태로 나타나며, 전쟁 시기를 제외하고 가장 큰 재정 적자를 경험하고 있습니다. 민간 부문 차입과 달리, 정부 차입은 정치적 선택에 따라 달라지며, 금리에 직접적으로 민감하지 않습니다. 정치적 변화 없이는 차입을 ...

부채의 양은 갚을 능력이 있는 한, 문제가 되지 않는다 오늘 리포트들을 정리하다가 문득 생각이 난 부분입니다. 이 세상의 많은 문제들은 당장은 문제가 되지 않지만, 누적되면 큰 파급력을 가진 것들에 의해 발생합니다. 유동성과 재정 안정성이라는건 평상시에는 넘쳐나다가 가장 필요할 때는 없는 것입니다. 많은 사람들이 처음에는 양적완화에 대해 우려섞인 전망을 내놓았습니다. 중앙은행이 돈을 풀면 통제되지 않는 인플레이션이 발생할 수 있다고 말이죠. 하지만 그 문제는 2010년대 내에는 일어나지 않았고, 그 결과는 전시가 아님에도 역대급 재정적자로 돌아가는 미국 정부를 만들었습니다. 경제가 저축이 아니라 소비를 중심으로 돌아가고, 아무도 파산하지 않고, 악재가 호재로 변하는 기이한 사회이죠. 인플레이션이 없는 한, 정부가 돈을 풀면 모두가 행복해지는 것만 보입니다. 2022년에 쑥 들어가긴 했지만 정부는 무제한으로 돈을 풀어도 괜찮다는 MMT같은 경제이론도 반짝 관심을 받았었죠. JP모건의 한 칼럼에서도 미국의 정부부채와 재정적자는 경제에 부담을 줄 수는 있어도, 심각한 인플레이션이나 달러화의 기축통화 지위 위협, 국가부도로 갈 가능성은 희박하다고 했습니다. 재정지출은 금리에 상승압력을 넣기는 해도 여전히 장기적인 생산성 향상을 위한 부문에 잘 투자되고 있으며, 미국의 탄탄한 경제는 세수와 이자부담을 충분히 감당할 수 있다는 것이죠. 저같이 경제논리로만 시장을 접근하는 사람들은 AI의 생산성 증대효과를 과소평가하는 것일 수도 있습니다. 하지만 이 모든 이야기는 미국의 경제성장이 예상대로 이뤄질 때의 시나리오입니다. 원래 돈을 빌릴때 본인의 상황이 악화될 것이라고 믿는 사람은 없습니다. 우리나라의 부동산PF도 똑같이 자본비용을 초과하는 부동산 가격의 장기적인 상승을 기반으로 설계됩니다. 다른 많은 채권, 구조화상품들도 마찬가지입니다. 2008년 금융위기 당시 문제가 된 부채담보부증권(CDO)도 그랬습니다. 블랙록의 하반기 전망 보고서에서 내놓은 분지도가 현재의 상황을 잘 설명하는 것 같습니다. AI가 제대로 일해줘서 기업의 수익성이 자본비용보다 높게 유지되고, 실질경제성장이 인플레이션과 이자비용을 초과하면 아무 문제가 없습니다. 하지만 만약 채권자에게 호언장담했던 생산성 향상이 예상만큼 가파르지 않거나, 더 지연되어 발생하면 상황은 빠르게 끔찍해질 것입니다. 대상승장과 대폭락장이 종이한장 차이로 갈릴 수 있다는 것이죠. 중간이 없는 전망: 다 잘되거나 망하거나 출처: Hildebrand et al. (2024). 2024 Midyear Investment Outlook: Waves of transformation. Blackrock 기초체력없이 성장을 원하는 사회 제 이전 글들을 보신 분들은 잘 아시겠지만 저는 비관론자에 더 가깝습니다. 저는 통화정책과 재정정책의 역할이 경기변동에 대응하는데 있지, 적극적인 경제성장을 돕는데 기여하려 하면 안된다는 쪽이기 때문입니다. 하지만 미국을 비롯한 선진국 정부는 양적완화를 시작으로 장기 경제성장을 소비 증진, 투자 촉진으로 해결하려 했습니다. 장기적인 경제성장, 즉 번영은 원래 자본과 기술의 축적에 의해 이뤄집니다. 저축된 잉여 자본은 생산수단의 가격을 낮춰 디플레이션적 경제성장을 일으킵니다. 기술 발전도 더 적은 것으로 더 많은 것을 이뤄내는 효율성 증대로 디플레이션적 경제성장을 일으킵니다. 하지만 중앙은행들은 디플레이션이라면 전부 몸서리쳐서 아에 2% 인플레이션 목표제를 시행해버렸죠. 이들은 저축이 아니라 더 많은 대출, 소비를 하라고 부추겼습니다. 문제는 정부의 경기부양책은 단지 미래의 이익을 현재로 앞당긴 것에 불과하다는 점입니다. 사회에 신용화폐가 늘어나면 처음에는 이득을 본 것처럼 느껴지지만 장기적으로는 화폐가치가 그만큼 하락해서 비용이 증가합니다. 정치인들은 물가를 낮춘답시고 주요 부문에 보조금을 풀어 가격을 낮춘다고 주장하지만, 인플레이션은 두더지잡기처럼 접근한다고 해서 해결되는 것이 아닙니다. 사과값이 오르니 사과 보조금을 주고, 반도체값을 내리기 위해 반도체 보조금을 주는 식으로 모든 부문을 지원해봤자 결과는 인플레이션입니다. 내재가치의 상승없이 주가배수의 상승으로 주가를 올린 주식처럼 우리 사회의 기대수익률은 낮고, 요구수익률은 높습니다. 우리 사회도 그걸 아니까 무리한 성장을 추구하며 AI가 뭐라도 해주길 기대하고 있는 것입니다. 정부지출로 이끈 인위적 성장의 댓가는 인플레이션과 금리 상승입니다. AI 붐이 오니까 전력 인프라 수요가 증가하고, 구리 가격이 증가하는 것은 국가경제의 관점에서 긍정적으로 볼 현상이 아닙니다. 원래 에너지 사용량은 문명의 척도이고, 우리 분수에 맞지 않는 에너지를 억지로 끌어다쓰려 하는 것입니다. 가뜩이나 탄소배출 문제도 돈을 쏟아부어야 기존 에너지 소비량을 유지하면서 탄소절감을 이뤄낼 수 있는데, AI로 에너지 소비량을 늘리면 환경 문제도 나중에 발목을 잡을 것입니다. 경제적으로나 환경적으로나 우리에게 필요한건 에너지를 덜 소비하는거지, 산지 얼마안된 내연기관차를 자율주행 테슬라로 바꾸는게 아닙니다. 주식시장도 지금 분수에 맞지 않는 이익 성장을 원하고 있습니다. 미국 주식시장의 장기 실질국채금리 대비 초과기대수익률은 ...