환율을 보는 기본적인 프레임워크 (2)

최근 일본은행의 금리인상 이후 엔/달러 환율이 폭락하면서 엔캐리트레이드에 대한 관심이 높아졌습니다. 원래 환율을 설명하려면 제일 먼저 이자율 패리티와 캐리트레이드의 개념을 짚고 넘어가야 하는데, 이 지루한 개념을 전세계 사람들이 뉴스에 퍼나르는걸 보니 좋은 기회라는 생각이 들었습니다. 이참에 미뤄뒀던 환율에 대한 이야기를 좀 풀어보고자 합니다. 용어 정리 먼저 간단히 용어 정리부터 하자면 환율을 표기하는 방법에는 두가지가 있습니다. 직접표시환율: 자국통화 1단위 당 해외통화를 얼마나 살 수 있는지 표기 (원 달러 = 1원당 0.001달러) 간접표시환율: 해외통화 1단위 당 자국통화를 얼마나 살 수 있는지 표기 (달러 원 = 1달러당 1000원) 우리도 환율을 달러원으로 많이들 표기하듯이 기축통화인 달러를 기준으로 간접표시환율을 흔히 사용합니다. 따라서 환율이 하락했다고 하면 1달러로 살 수 있는 비교국 통화가 줄어들었다는 것이므로 해당 화폐의 가치가 상승한 것입니다. 조금 반직관적이지만 환율과 화폐가치는 반대방향이라고 외워두시면 편합니다. * 빗금 (/) 기호를 이용하여 작성하면 "비교국 통화 n단위 / 기준국 통화 1단위"로 순서가 바뀐다고 합니다. 정정해주신 Pioneer님께 감사드립니다. USDKRW (달러원) = 1달러당 1000원 USD-KRW (달러-원) = 1달러당 1000원 USD/KRW (달러/원) = 1원당 0.001원 저는 혼동을 피하기 위해 USDKRW와 같은 형식으로 통일하겠습니다. 원화 환율 하락 = 달러원 환율 하락 (1달러당 1000원에서 900원으로 하락) = 원화 가치 상승 그리고 원화 가치가 하락할때 꼭 기사에서 원화가 평가절하된다는 말을 써서 유식해보이려고 하는데, 사실 가치변동과 평가절상/절하는 다른 개념입니다. 영어 번역기에서도 Appreciation과 Depreciation을 평가절상/절하로 번역하는 경우가 있어 더욱 혼란을 가중시킵니다. 화폐가치 상승/하락(Appreciation/Depreciation): 변동환율제 통화의 환율이 변동하는 것 평가절상/절하(Revaluation/Devaluation): 고정환율제, 통화위원회제 통화가 고정시켜둔 원자재, 타국 통화 단위를 수정하는 것 변동환율제, 고정환율제, 통화위원회제는 국가가 선택할 수 있는 환율제도입니다. 환율제도를 통해 국가가 달성하고자 하는 목표는 환율안정, 원활한 금융자금 순환, 통화정책 독립성입니다. 하지만 국제적으로 개방된 경제에서 국가는 무조건 한가지 목표는 포기해야 합니다. 변동환율제 (한국, 일본 등 대부분의 국가): 공개시장에서 자유롭게 환율이 결정되는 제도. 통화정책 독립성과 원활한 금융자금 순환은 가능하나 환율이 불안정하다는 단점이 있습니다. 고정환율제 (옛날 브레튼우즈, 중국): 내부적인 기준에 따라 환율을 고정하는 제도. 통화정책 독립성과 환율안정은 챙겼지만 외부 통화시스템과는 단절됩니다. 중국은 그래서 역내에서 거래되는 인민폐인 ...

중앙은행의 전통적 역할 전통적으로 중앙은행의 최종목표는 물가안정입니다. 대부분의 국가에서 물가안정을 최우선책무로 지정하고, 그 목표를 저해하지 않는 범위에서 고용안정, 경제성장 등의 부수적인 목표를 설정하고 있습니다. 예외는 미국 연방준비은행으로, 명시적으로 물가안정과 완전고용을 동시에 추구하는 양대책무(Dual Mandate) 구조를 가지고 있습니다. 저번 FOMC에서도 연준 의장 파월이 이 단어를 자주 반복해서 사용했죠. 중앙은행이 물가안정을 최우선책무로 가지게 된데는 현대적 중앙은행의 원조인 영란은행에서 벌어진 사건 때문입니다. 원래 영란은행이 국채를 발행할 때는 그에 상응하는 양의 금을 보유해야 했었습니다. 그런데 영국은 프랑스와 전쟁을 겪으며 재정상황이 악화했고, 1797년 금태환을 중지했습니다. 문제는 1809년에 시장의 금괴 가격이 주조소 금화 가격보다 15%나 높아져서 사람들이 금화를 녹여 금괴로 만들기 시작했다는겁니다. 이는 화폐가치가 공언된만큼 인정받지 못하고 있다는 소리이기 때문에 인플레이션을 의미합니다. 이때 리카도라는 경제학자가 정부가 보유한 금괴 이상의 초과발행은행권을 회수하고, 금괴 보유량과 화폐 발행량을 일치시켜야 한다고 한 것이 받아들여졌습니다. 1844년의 Peel's Act (은행조례)에는 은행의 지급준비율을 100%로 조정하고, 영란은행의 중앙은행적 기능(통화적 활동)과 민간은행적 기능(은행적 활동)을 분리시켰습니다. 이때 우리가 아는 정책기관으로서의 순수한 중앙은행이 탄생했습니다. 영란은행은 지급준비금의 최종적 보유자 역할과, 혹시 금융시장에 이상이 있을 때 최후의 대부자 역할을 가지게 됩니다. 지금도 영란은행 홈페이지에 가보면 완전고용이라는 단어가 전면에 없습니다. 물가안정과 최후의 대부자 역할을 강조하는 것을 볼 수 있습니다. 한국은행도 물가안정을 최우선목표로 두고, 금융안정은 부수적인 목표입니다. 금융안정 책무가 한국은행에 부여된 것은 2011년으로, 2008년 금융위기 이후의 조치입니다. 반면에 연방준비은행은 물가안정과 완전고용이 동일한 중요도를 가진 책무로 양립합니다. 1977년 개정된 연방준비은행법에 그렇게 명시되어 있습니다. 시카고 연은은 친절하게 그림으로 설명해주셨네요. 장기적으로 2% 근원 PCE 성장률, 약 4.1%의 자연실업률 유지가 목표라고 아주 구체적으로 설명하고 있습니다. 생각보다 명시적인 2% 인플레이션 목표제와, 금융안정 책무 부여는 역사가 2010년대 이후로 짧습니다. 물론 그 이전부터 이뤄진 논의의 역사를 따지자면 엄청 깊죠. 하지만 지금처럼 이게 당연한 사실처럼 받아들어진 것은 얼마 되지 않았습니다. 저는 아직 과거의 쟁점 - 고정된 인플레이션 목표제의 적절성, 완전고용 또는 금융시장 안정으로의 중앙은행의 책무 확대가 적절한지 생각해봐야 할 점이 남았다고 봅니다. 현대 사회에서 이러한 정책들의 부작용이 나타나고 있고, 역사에서도 비슷한 정책이 실패한 사례가 많이 있기 때문입니다. 2% 인플레이션 목표제의 문제점 현재 대부분의 중앙은행은 2% 인플레이션 목표제를 시행하고 있습니다. 기준금리를 조절하고, 기준금리가 0%인데 추가적인 유동성이 필요한 경우 양적완화를 통해 여러가지 자산을 매입하는 방식으로 유동성을 공급할 수 있습니다. 문제는 인플레이션 목표제의 많은 부분이 임의적이고, 허점이 있다는 것입니다. 왜 1.9%도 아니고. 2.1%도 아닌 정확히 2%인가? 이 부분은 특히 국가마다 인플레이션 지표의 의미도 조금씩 다르다는 것과 함께 생각해보면 이상한 지점입니다. 미국은 PCE를 쓰고, 한국은 CPI에 등가임대료(OER)가 일부밖에 반영되지 않는데 다 정확히 2%를 사용합니다. 생각보다 명시적으로 2% 인플레이션 목표제를 시행하기 시작한 것은 미국 기준 2012년으로 얼마 되지 않았습니다. 그 이전부터 인플레이션율이 3%를 넘기는 것은 좋지 않다는 생각은 있었으나, 구체적으로 2%를 지목하는 것도 경제에 잘못된 신호를 줄 수 있다는 우려가 있었기 때문입니다. (리치몬드 연준의 "2% 인플레이션 타겟의 기원"을 참조하세요) 2%라는 ...

2022년을 돌이켜 생각해보면, 그때 사람들은 고금리로 인해 경제주체들의 활동이 위축될 것이라고 생각했습니다. 저는 아직도 22년도 골드만삭스 보고서인 "The Postmodern Cycle"의 내용에서 많은 영감을 받고 있습니다. 여기에서는 세계화의 반전, 큰 정부의 귀환과 자본투자 확대, 에너지와 노동가격 상승을 전망했습니다. 이중 상당부분이 지금 들어맞았죠. 결국 중장기 인플레이션 압력이 남아있으니 연준에서는 아직도 금리인하를 망설이고 있는 것입니다. 흥미로운 것은 금융시장의 전망에서 이 보고서는 높은 베타수익을 기대하지 않았다는겁니다. 자본투자 확대 트렌드로 자본집약적 기업들이 수혜를 보고, 높은 비용을 절감할 솔루션을 제공하는 기업들이 잘 나갈 것이라는 것까지는 맞았습니다. 하지만 그게 AI 기술주 랠리와 집중된 기업들이 이끄는 막대한 주가지수 상승이 될 것이라는 점까지는 미처 생각을 못했죠. 그 이유는 지금 모두가 아시듯이 SVB 사태 이후로 양적긴축이 크게 축소되었고, 재무부가 유동성을 풀었기 때문입니다. 유동성이 끊기게 되었을때 가장 먼저 생각이 드는 것은 엔비디아를 비롯한 성장주의 버블입니다. 하지만 그 부분은 금융시장에서 비교적 강한 고리에 속합니다. 진짜 약한 고리는 고금리에서 이자비용 지급을 미루고자 어떻게든 노력하고 있는 중소기업입니다. 오늘 본 블룸버그 기사에서 이들의 참신한 금융공학을 봐서 공유하고자 합니다. 경험상 이런 이야기는 위기가 터지기 전까지는 조회수가 나오지 않지만, 위기가 터지면 슈카월드에 나오면서 모든 사람들이 아는척을 시작하는데 여러분은 미리 알고계시면 정보적 우위를 점하실 수 있을겁니다. 이전의 포스트들(1, 2)에서 저는 이미 사모채권 시장을 강하게 비판한 바 있습니다. 영화 빅쇼트에서 나왔듯이 버블의 끝자락에서는 금융시장의 복잡성과 사기가 급증합니다. 사모펀드들은 고금리 시기에...

최근에 주가가 조정받으면서 경기침체에 대한 관심이 높아졌습니다. 그런데 경기침체를 나타내는 지표 중 하나인 회사채 스프레드는 안정적이라서 혼란을 일으키고 있습니다. 과연 회사채 시장은 정말 안전해서 스프레드가 낮은 것일까요? 채권이라고 하면 뭔가 복잡한 전문용어가 난무하는 이코노미스트들의 세상이라고 생각하기 쉬운데, 사실 어느의미 주식보다 더 단순명료한 시장입니다. 회사채 시장은 기업이 돈을 빌리는 시장일 뿐입니다. 채권은 특정 만기에 액면가에 해당하는 돈을 받고, 그 사이에 쿠폰이자를 받는 증권이죠. 용어가 어색하지만 겁먹지 말고 봐주시면 좋겠습니다. 회사채를 볼 때 꼭 알아야 하는 두가지 개념을 먼저 소개하겠습니다. 유효금리(Effective Yield): 채권을 샀을 때 미래에 받을 모든 현금흐름을 현재 채권가격과 일치시키는 할인율입니다. 반대로 이야기하면 그 채권을 사면 실제로 얻을 수 있는 연복리 총수익률입니다. 옵션조정스프레드(OAS): 많은 채권에는 조건에 따라 조기상환을 하거나, 요구할 수 있는 옵션이 딸려있습니다. 따라서 채권의 미래 현금흐름을 시뮬레이션해서 옵션가치에 해당하는 부분을 제하고, 이를 현재 채권가격과 일치시키는 할인율을 구할 수 있습니다. 여기에서 무위험수익률인 국채 금리를 뺴면 OAS가 됩니다. 현재 회사채 위험 스프레드가 낮은 이유 사람들이 말하는 회사채 스프레드는 보통 OAS입니다. OAS는 채권의 부도위험만 따로 빼서 볼 수 있는 지표입니다. 동일 만기의 국채보다 위험한 정도에 대한 프리미엄인 것이죠. 현재 회사채 시장에서 OAS는 2023년부터 줄곧 하락세였습니다. OAS가 이렇게 낮은 이유는 일단 기반이 되는 국채금리가 올랐기 때문입니다. 금리가 오르면 돈을 빌리려는 회사들은 돈을 덜 빌리려고 할테니 공급은 감소하고, 돈을 빌려주려는 투자자들은 OAS가 낮던말던 짭짤한 유효금리를 얻을 수 있으니 수요가 증가합니다. 따라서 OAS와 국채금리는 기본적으로 음의 상관관계를 가지고 있습니다. 다만, 2022년의 사례처럼 금융시장의 급격한 긴축이 예상되는 시기에는 OAS와 국채금리가 일시적으로 동행하기도 합니다. 두번째 이유는 그동안 기업들의 종합적인 이익이 탄탄하게 올라줬고, 인플레이션도 안정세를 보였기 때문입니다. 회사채가 기본적으로 잘 나가는 시장상황이 바로 디스인플레이션 국면에서 경기가 강하게 유지될 때입니다. 2023~2024년은 예상외로 재무부의 유동성 공급으로 인해 골디락스에 가까운 경기를 보여왔으니 회사들이 탄탄하다고 평가되었습니다. 최근에는 22년도 이후로 계속 상승하던 파산율도 안정화되기 시작했습니다. 세번째 이유는 사모채권 펀드들이 많이 생기면서 신규자금이 많이 유입되었기 때문입니다. 특히 사모채권 시장에서는 고금리 상황에 가장 취약한 비상장기업, 소규모 기업들 위주로 유동성을 많이 제공해주었습니다. 원래 고금리 상황에서 균열이 보였어야 할 시장에 막대한 자금이 유입되었기 때문에 그 취약점이 드러나지 않은 것이죠. 이는 점점 많은 기업들이 충분히 커질 때까지 비상장 상태로 남는 트렌드 때문이기도 합니다. 공개 시장의 데이터만으로는 전체 시장상황을 보기 힘들어지고 있습니다. 마지막 이유는 취약한 기업들이 금리인하를 노리고 회사채가 아니라, 주로 변동금리로 거래되는 레버리지론을 이용하고 있기 때문입니다. 올해 고위험 회사채의 발행량 중 77%는 기존 회사채에 대한 리파이낸싱 ...

양영빈 기자님의 기사를 보는데 이 부분은 더 자세히 짚고 넘어갈 가치가 있어보여 가져와봅니다.‘국채증가→통화량 증가→인플레이션’ 공식은 유효한가 비슷하게 움직인다는 것만으로는 충분하지 않다경제 분석에서 조심해야 하는 것중 하나는 우상향하는 두 그래프를 가져다 놓고 상관관계의 존재를 유추하는겁니다. 물론 국제유가와 엑손모빌의 매출액처럼 아주 명확한 경제적 논리로 설명 가능한 관계도 있긴 합니다. 하지만 이 세상에 우상향하는 그래프가 얼마나 많은데 둘이 비슷하게 움직인다는 것만으로 인과관계가 있다고 주장하면 곤란합니다. 무수한 데이터 중에서 특정 기간에 비슷하게 움직이는 것처럼 보이는 두 자료를 취사선택하는 것은 그리 어렵지 않습니다.특히 두 변수 모두에 영향을 주는 교란변수(Confounder)라도 있다면 정말 엉뚱한 결론을 내릴 수 있습니다. 예를 들어 아이스크림 소비량이 많은 지역은 홍수로 인한 사망자가 많으니 아이스크림은 홍수를 불러 일으킨다는 소리를 할 수 있는거죠. 실상은 둘 다 열대지방의 특성인데 말입니다.국채시장과 통화량, 물가, 주가지수까지 모두 장기적으로 우상향해왔죠. 따라서 이들 변수가 밀접한 연관이 있는 것으로 해석하는 것이 당연시되기도 합니다. 하지만 사실 구체적으로 이들이 어떻게 연결되어 있는지에 대해서는 아직 논란의 여지가 있습니다. 정부가 돈을 풀면 경제 전체의 통화량은 어떻게 변할까요? 정말 물가수준은 순수하게 통화량에 의해서만 결정된다고 할 수 있을까요?방글라데시 버터 생산량으로 S&P500 지수를 설명하는 단순 회귀분석모형 (1981 ~ 1993)출처: David Leinweber. (2012). Stupid Data Miner Tricks: How Quants Fool Themselves And The Economic Indicator In Your Pants. Forbes.원문 출처: David J. Leinweber. (2009). Nerds on Wall Street: Math, Machines and Wired Markets.MV=PY의 약점통화주의는 경기변동을 설명하는 이론 중에서 통화량의 변동이 가진 역할을 설명하는 이론입니다. 인플레이션은 장기적으로 화폐적인 현상이라는 유명한 화폐수량설을 기반으로 하죠. 중앙은행이 돈을 풀면 그게 부분지급준비금 제도로 운영되는 은행 시스템을 돌면서 통화승수만큼 커지고, 장기적으로 MV=PY 공식에 따라 물가를 올리게 됩니다.통화량(M) * 화폐유통속도(V) = 물가(P) * 실질산출물(Y)통화주의에 대한 비판 중에서 이번에 제가 다룰건 두가지입니다. 일단 화폐라는게 정확히 어디까지인지 정의하기가 힘들다는게 첫번째 문제입니다. 중앙은행이 돈을 풀면 그게 은행 시스템을 돌면서 커진다고 했는데, 사람들이 딱 예금과 은행 대출만 쓰는게 아닙니다. 수표도 있고, 어지간해서 깨지 않는 정기예금도 있고, 엄밀히 말하면 예금은 아니지만 예금처럼 쓰는 MMF도 있습니다. 어디까지 이자율에 따라 수요가 ...