Cemblast 8월 시황 번역 - 집보다 좋은 곳은 없다

이전에 시리즈물로 소개드린 JP모건 자산운용 투자전략부장 Michael Cemblast의 최근 시황 글입니다. 매월 초에 시장 이슈들을 정리해서 팟캐스트로 알려주십니다. 가볍게 던져주시는 고급 정보가 쏠쏠합니다. 아 우리 애들한테 물어보니까 USDJPY는 140~145가 얼추 적정하다더라 뭐 이런거요.

8월자 칼럼의 제목은 "집보다 좋은 곳은 없다"입니다. 엔캐리 트레이드와 상업용 오피스 투자와 관련된 이야기를 주로 다룹니다. "집"의 의미를 일본 투자자들이 일본으로 돌아가는 것과, 재택근무 트렌드로 풀어내는 고급 언어유희입니다.

집보다 좋은 곳은 없다: 엔화 자금 조달 포지션의 청산과 본국 송환이 글로벌 주식 시장 조정을 촉발; 구글의 자국 편향 반경쟁적 행위에 대해 지방법원 판결; 재택근무 트렌드와 위기에 처한 상업용 오피스 투자에 대한 영향; 코로나 업데이트

세계 최대의 캐리 트레이드가 급정지했습니다:

• 수년간의 마이너스 금리 정책은 일본 가계, 연금 계획, 국영 은행 및 일본은행 자체가 약 20조 달러 규모의 캐리 트레이드를 조성하도록 유도했습니다. 이 캐리 트레이드는 'Japan Inc'가 저비용 은행 예금을 통해 자금을 조달하고 해외 자산 및 장기 국내 자산에 투자하는 방식입니다.

• 많은 매크로 헤지펀드가 엔화로 자금을 조달하여 이와 동일한 전략에 가담했습니다. 2022년 연준이 금리 인상을 시작하자 일본 캐리 트레이드가 가속화되었고, 엔화는 1986년 이후 최저 수준으로 약세를 보였습니다.

• 주요 인플레이션과 임금 협상 결과가 일본은행으로 하여금 금리를 인상하게 했고, 이는 연준이 금리 완화를 시작할 것으로 예상되는 시점에서 발생했습니다. 이로 인해 엔화 가치가 급등했습니다. 주목할만한 점은, 일본은행이 당시 엔화 약세로 인해 엔화를 지지하기 위해 7월에 370억 달러를 지출했다는 점입니다.

• 최근 엔화 랠리는 지난 40년 동안 가장 큰 상승 중 하나로, 단 25bp 금리 인상만으로도 이러한 결과를 초래했다는 것은 측정할 수 없는 규모의 엔화 캐리 트레이드가 얼마나 큰지를 보여줍니다.

• 캐리 트레이드의 청산은 글로벌 주식 시장의 조정을 촉발했습니다. 현재까지 미국, 유럽, 일본 및 신흥 시장 주식은 여전히 연중 상승세를 유지하고 있습니다. 비록 현재의 엔화가 금리 차이에 기반한 공정 가치에 더 근접해 있긴 하지만, JP모건 외환 트레이더들은 앞으로도 더 많은 캐리 트레이드 청산이 있을 수 있다고 보고 있습니다.

  

주식 시장은 이러한 종류의 리스크 해소에 대한 준비가 부족했습니다; 아래에서 볼 수 있듯이…

• AI 주도 랠리에 대한 확신이 너무나 강력해서 7월 중순까지 S&P 500과 NASDAQ에 대한 공매도 비율이 사실상 사라졌습니다.

• 기술섹터 자유현금흐름 수익률이 2000년대 초반 이후 가장 낮은 수준에 도달했으며, 글로벌 반도체 지수는 지난 10년 동안 대부분 2~3배 수준이었던 PBR이 11.5배에 도달했습니다.

• Market Breadth은 S&P 500을 능가하는 주식의 비율이나 NASDAQ에서 52주 최고 및 최저치에 도달한 주식의 비율로 측정할 때 매우 저조했습니다.

연중 주식시장 조정은 흔한 일입니다, 심지어 시장이 상승하는 해에도 마찬가지입니다. 큰 의문은 미국이 경기 침체에 빠질지, 아니면 연착륙할지 여부입니다. 지표들은 혼재되어 있습니다; 동시적 신호들은 여전히 견고한 성장(기업 지출, 소비자 지출, 기업 수익)을 보여주는 반면, 일부 선행 지표들과 노동 시장 지표들은 경기 침체를 가리킵니다 (아래 파란색 상자 참조).

저는 Sahm 법칙에 대한 의문이 있습니다. Sahm 법칙에 따르면, 실업률의 3개월 평균이 지난 12개월 동안의 최저 수준보다 0.5% 이상 상승하면 경기 침체에 있거나 곧 경험할 것이라는 의미입니다. 1967년, 1985년, 1995년의 연착륙 동안에는 Sahm 법칙이 발동되지 않았습니다. 이번에는 상황이 다를까요? Claudia Sahm은 최근 인터뷰에서 노동력의 구조적 변화로 인해 법칙의 신뢰성이 떨어진다고 언급했습니다 (실업률을 높이는 신규 구직자 증가). 그럼에도 불구하고, 그녀는 노동 시장의 명백한 약세로 인해 연준이 이미 완화 정책을 시행해야 한다고 믿고 있습니다. JP모건 수석 이코노미스트 Michael Feroli에 따르면, 경기침체 시 실업률 증가의 약 4분의 3을 차지하는 것은 구직비율의 감소입니다; 즉, 경기침체 동안 구직자 증가가 실업률을 높이는 것은 새로운 것이 아닙니다.

저는 올해 연착륙을 예상했으며, 이를 지지하는 데이터도 많이 있습니다. 하지만 경기침체 위험은 증가했으며, 이러한 위험이 주식이나 신용시장에 충분히 반영되지 않았다고 생각합니다. 메가캡 기술주 주가 배수는 32배에서 28배로, S&P 500 주가 배수는 24배에서 20배로 하락했으나, 여전히 높은 수준입니다. 올 가을에 투자할 돈이 있다면 추가 매수 전에 더 낮은 수준을 기다릴 것입니다.

기술 부문에 대한 추가 압박: 미국 컬럼비아 지방법원은 최근 구글이 검색 사업에서 독점적인 지위를 남용했다고 판결을 내렸습니다. 2024년 전망 보고서에서 이러한 반독점 리스크에 대해 길게 언급한 바 있습니다. 구글은 매년 500억 달러 이상의 '트래픽 획득 비용'을 지불하고 있는데, 이는 기기 제조업체(애플, 모토로라, ...