연준의 금리인하는 어디에서 멈출 것인가?

이전에 시리즈물로 소개드린 JP모건 자산운용 투자전략부장 Michael Cemblast의 최근 시황 글입니다. 매월 초에 시장 이슈들을 정리해서 팟캐스트로 알려주십니다. 가볍게 던져주시는 고급 정보가 쏠쏠합니다. 아 우리 애들한테 물어보니까 USDJPY는 140~145가 얼추 적정하다더라 뭐 이런거요. 8월자 칼럼의 제목은 "집보다 좋은 곳은 없다"입니다. 엔캐리 트레이드와 상업용 오피스 투자와 관련된 이야기를 주로 다룹니다. "집"의 의미를 일본 투자자들이 일본으로 돌아가는 것과, 재택근무 트렌드로 풀어내는 고급 언어유희입니다. 집보다 좋은 곳은 없다: 엔화 자금 조달 포지션의 청산과 본국 송환이 글로벌 주식 시장 조정을 촉발; 구글의 자국 편향 반경쟁적 행위에 대해 지방법원 판결; 재택근무 트렌드와 위기에 처한 상업용 오피스 투자에 대한 영향; 코로나 업데이트 세계 최대의 캐리 트레이드가 급정지했습니다: 수년간의 마이너스 금리 정책은 일본 가계, 연금 계획, 국영 은행 및 일본은행 자체가 약 20조 달러 규모의 캐리 트레이드를 조성하도록 유도했습니다. 이 캐리 트레이드는 'Japan Inc'가 저비용 은행 예금을 통해 자금을 조달하고 해외 자산 및 장기 국내 자산에 투자하는 방식입니다. 많은 매크로 헤지펀드가 엔화로 자금을 조달하여 이와 동일한 전략에 가담했습니다. 2022년 연준이 금리 인상을 시작하자 일본 캐리 트레이드가 가속화되었고, 엔화는 1986년 이후 최저 수준으로 약세를 보였습니다. 주요 인플레이션과 임금 협상 결과가 일본은행으로 하여금 금리를 인상하게 했고, 이는 연준이 금리 완화를 시작할 것으로 예상되는 시점에서 발생했습니다. 이로 인해 엔화 가치가 급등했습니다. 주목할만한 점은, 일본은행이 당시 엔화 약세로 인해 엔화를 지지하기 위해 7월에 370억 달러를 지출했다는 점입니다. 최근 엔화 랠리는 지난 40년 동안 가장 큰 상승 중 하나로, 단 25bp 금리 인상만으로도 이러한 결과를 초래했다는 것은 측정할 수 없는 규모의 엔화 캐리 트레이드가 얼마나 큰지를 보여줍니다. 캐리 트레이드의 청산은 글로벌 주식 시장의 조정을 촉발했습니다. 현재까지 미국, 유럽, 일본 및 신흥 시장 주식은 여전히 연중 상승세를 유지하고 있습니다. 비록 현재의 엔화가 금리 차이에 기반한 공정 가치에 더 근접해 있긴 하지만, JP모건 외환 트레이더들은 앞으로도 더 많은 캐리 트레이드 청산이 있을 수 있다고 보고 있습니다. 주식 시장은 이러한 종류의 리스크 해소에 대한 준비가 부족했습니다; 아래에서 볼 수 있듯이… AI 주도 랠리에 대한 확신이 너무나 강력해서 7월 중순까지 S&P 500과 NASDAQ에 대한 공매도 비율이 사실상 사라졌습니다. 기술섹터 자유현금흐름 수익률이 2000년대 초반 이후 가장 낮은 수준에 도달했으며, 글로벌 반도체 지수는 지난 10년 동안 대부분 2~3배 수준이었던 PBR이 11.5배에 도달했습니다. Market Breadth은 S&P 500을 능가하는 주식의 비율이나 NASDAQ에서 52주 최고 및 최저치에 도달한 주식의 비율로 측정할 때 매우 저조했습니다. 연중 주식시장 조정은 흔한 일입니다, 심지어 시장이 상승하는 해에도 마찬가지입니다. 큰 의문은 미국이 경기 침체에 빠질지, 아니면 연착륙할지 여부입니다. 지표들은 혼재되어 있습니다; 동시적 신호들은 여전히 견고한 성장(기업 지출, 소비자 지출, 기업 수익)을 보여주는 반면, 일부 선행 지표들과 노동 시장 지표들은 경기 침체를 가리킵니다 (아래 파란색 상자 참조). 저는 Sahm 법칙에 대한 의문이 있습니다. Sahm 법칙에 따르면, 실업률의 3개월 평균이 지난 12개월 동안의 최저 수준보다 0.5% 이상 상승하면 경기 침체에 있거나 곧 경험할 것이라는 의미입니다. 1967년, 1985년, 1995년의 연착륙 동안에는 Sahm 법칙이 발동되지 않았습니다. 이번에는 상황이 다를까요? Claudia Sahm은 최근 인터뷰에서 노동력의 구조적 변화로 인해 법칙의 신뢰성이 떨어진다고 언급했습니다 (실업률을 높이는 신규 구직자 증가). 그럼에도 불구하고, 그녀는 노동 시장의 명백한 약세로 인해 연준이 이미 완화 정책을 시행해야 한다고 믿고 있습니다. JP모건 수석 이코노미스트 Michael Feroli에 따르면, 경기침체 시 실업률 증가의 약 4분의 3을 차지하는 것은 구직비율의 감소입니다; 즉, 경기침체 동안 구직자 증가가 실업률을 높이는 것은 새로운 것이 아닙니다. 저는 올해 연착륙을 예상했으며, 이를 지지하는 데이터도 많이 있습니다. 하지만 경기침체 위험은 증가했으며, 이러한 위험이 주식이나 신용시장에 충분히 반영되지 않았다고 생각합니다. 메가캡 기술주 주가 배수는 32배에서 28배로, S&P 500 주가 배수는 24배에서 20배로 하락했으나, 여전히 높은 수준입니다. 올 가을에 투자할 돈이 있다면 추가 매수 전에 더 낮은 수준을 기다릴 것입니다. 기술 부문에 대한 추가 압박: 미국 컬럼비아 지방법원은 최근 구글이 검색 사업에서 독점적인 지위를 남용했다고 판결을 내렸습니다. 2024년 전망 보고서에서 이러한 반독점 리스크에 대해 길게 언급한 바 있습니다. 구글은 매년 500억 달러 이상의 '트래픽 획득 ...

통화정책이 환율에 미치는 영향 이번에는 수요-공급 그래프를 통해 이자율 평형에 따른 환율의 결정과정과, 각국의 통화정책이 환율에 미치는 영향에 대해 알아보겠습니다. 먼저 지난 편의 내용을 복습하자면, 환율은 단기적으로 기준국에 투자했을 때의 기대 투자수익과, 타국에 투자했을 때의 기대 투자수익 + 환율 변동이 균형을 이루는 지점에서 결정됩니다. (이자율 평형) ( 1 + 𝑖 A국 ) = ( 1 + 𝑖 B국 ) × 𝐸 B국A국 𝑒 𝐸 B국A국 (1+i A국 ​ )=(1+i B국 ​ )× E B국A국 ​ E B국A국 e ​ ​ A국 투자수익 = B국 투자수익 + B국 통화 1단위당 A국 통화를 살 수 있는 양의 변화율 각국의 금리 변동이 외환시장에 미치는 영향 요즘 세간의 이목을 끌고있는 USDJPY 외환시장으로 예시를 들어 달러의 수요와 공급을 정리해보겠습니다. 달러 수요는 일본 투자자 입장에서 미국에 투자했을 때 얻을 수 있는 기대수익률에 따라 결정됩니다. 미래 USDJPY 환율이 일정 수준으로 고정되어 있다고 할 때, 현재 USDJPY 환율이 하락해 엔이 강세가 될 수록 달러 수요는 감소합니다. 미래에 어차피 환율이 다시 상승해서 엔으로 환전할 때 환손실을 볼 것이기 때문입니다. 달러 공급은 일본 투자자 입장에서 그냥 자국에 투자했을 때 얻을 수 있는 기대수익률입니다. 각국의 금리는 환율과 무관하게 주어지는 것이기 때문에 환율에 전혀 영향받지 않는 수직선으로 나타납니다. ( 1 + 𝑖 JPY ) = ( 1 + 𝑖 USD ) × 𝐸 USDJPY 𝑒 𝐸 USDJPY (1+i JPY ​ )=(1+i USD ​ )× E USDJPY ​ E USDJPY e ​ ​ USDJPY 외환시장에서 달러의 수요-공급 그래프 이...

최근 일본은행의 금리인상 이후 엔/달러 환율이 폭락하면서 엔캐리트레이드에 대한 관심이 높아졌습니다. 원래 환율을 설명하려면 제일 먼저 이자율 패리티와 캐리트레이드의 개념을 짚고 넘어가야 하는데, 이 지루한 개념을 전세계 사람들이 뉴스에 퍼나르는걸 보니 좋은 기회라는 생각이 들었습니다. 이참에 미뤄뒀던 환율에 대한 이야기를 좀 풀어보고자 합니다. 용어 정리 먼저 간단히 용어 정리부터 하자면 환율을 표기하는 방법에는 두가지가 있습니다. 직접표시환율: 자국통화 1단위 당 해외통화를 얼마나 살 수 있는지 표기 (원 달러 = 1원당 0.001달러) 간접표시환율: 해외통화 1단위 당 자국통화를 얼마나 살 수 있는지 표기 (달러 원 = 1달러당 1000원) 우리도 환율을 달러원으로 많이들 표기하듯이 기축통화인 달러를 기준으로 간접표시환율을 흔히 사용합니다. 따라서 환율이 하락했다고 하면 1달러로 살 수 있는 비교국 통화가 줄어들었다는 것이므로 해당 화폐의 가치가 상승한 것입니다. 조금 반직관적이지만 환율과 화폐가치는 반대방향이라고 외워두시면 편합니다. * 빗금 (/) 기호를 이용하여 작성하면 "비교국 통화 n단위 / 기준국 통화 1단위"로 순서가 바뀐다고 합니다. 정정해주신 Pioneer님께 감사드립니다. USDKRW (달러원) = 1달러당 1000원 USD-KRW (달러-원) = 1달러당 1000원 USD/KRW (달러/원) = 1원당 0.001원 저는 혼동을 피하기 위해 USDKRW와 같은 형식으로 통일하겠습니다. 원화 환율 하락 = 달러원 환율 하락 (1달러당 1000원에서 900원으로 하락) = 원화 가치 상승 그리고 원화 가치가 하락할때 꼭 기사에서 원화가 평가절하된다는 말을 써서 유식해보이려고 하는데, 사실 가치변동과 평가절상/절하는 다른 개념입니다. 영어 번역기에서도 Appreciation과 Depreciation을 평가절상/절하로 번역하는 경우가 있어 더욱 혼란을 가중시킵니다. 화폐가치 상승/하락(Appreciation/Depreciation): 변동환율제 통화의 환율이 변동하는 것 평가절상/절하(Revaluation/Devaluation): 고정환율제, 통화위원회제 통화가 고정시켜둔 원자재, 타국 통화 단위를 수정하는 것 변동환율제, 고정환율제, 통화위원회제는 국가가 선택할 수 있는 환율제도입니다. 환율제도를 통해 국가가 달성하고자 하는 목표는 환율안정, 원활한 금융자금 순환, 통화정책 독립성입니다. 하지만 국제적으로 개방된 경제에서 국가는 무조건 한가지 목표는 포기해야 합니다. 변동환율제 (한국, 일본 등 대부분의 국가): 공개시장에서 자유롭게 환율이 결정되는 제도. 통화정책 독립성과 원활한 금융자금 순환은 가능하나 환율이 불안정하다는 단점이 있습니다. 고정환율제 (옛날 브레튼우즈, 중국): 내부적인 기준에 따라 환율을 고정하는 제도. 통화정책 독립성과 환율안정은 챙겼지만 외부 통화시스템과는 단절됩니다. 중국은 그래서 역내에서 거래되는 인민폐인 ...

중앙은행의 전통적 역할 전통적으로 중앙은행의 최종목표는 물가안정입니다. 대부분의 국가에서 물가안정을 최우선책무로 지정하고, 그 목표를 저해하지 않는 범위에서 고용안정, 경제성장 등의 부수적인 목표를 설정하고 있습니다. 예외는 미국 연방준비은행으로, 명시적으로 물가안정과 완전고용을 동시에 추구하는 양대책무(Dual Mandate) 구조를 가지고 있습니다. 저번 FOMC에서도 연준 의장 파월이 이 단어를 자주 반복해서 사용했죠. 중앙은행이 물가안정을 최우선책무로 가지게 된데는 현대적 중앙은행의 원조인 영란은행에서 벌어진 사건 때문입니다. 원래 영란은행이 국채를 발행할 때는 그에 상응하는 양의 금을 보유해야 했었습니다. 그런데 영국은 프랑스와 전쟁을 겪으며 재정상황이 악화했고, 1797년 금태환을 중지했습니다. 문제는 1809년에 시장의 금괴 가격이 주조소 금화 가격보다 15%나 높아져서 사람들이 금화를 녹여 금괴로 만들기 시작했다는겁니다. 이는 화폐가치가 공언된만큼 인정받지 못하고 있다는 소리이기 때문에 인플레이션을 의미합니다. 이때 리카도라는 경제학자가 정부가 보유한 금괴 이상의 초과발행은행권을 회수하고, 금괴 보유량과 화폐 발행량을 일치시켜야 한다고 한 것이 받아들여졌습니다. 1844년의 Peel's Act (은행조례)에는 은행의 지급준비율을 100%로 조정하고, 영란은행의 중앙은행적 기능(통화적 활동)과 민간은행적 기능(은행적 활동)을 분리시켰습니다. 이때 우리가 아는 정책기관으로서의 순수한 중앙은행이 탄생했습니다. 영란은행은 지급준비금의 최종적 보유자 역할과, 혹시 금융시장에 이상이 있을 때 최후의 대부자 역할을 가지게 됩니다. 지금도 영란은행 홈페이지에 가보면 완전고용이라는 단어가 전면에 없습니다. 물가안정과 최후의 대부자 역할을 강조하는 것을 볼 수 있습니다. 한국은행도 물가안정을 최우선목표로 두고, 금융안정은 부수적인 목표입니다. 금융안정 책무가 한국은행에 부여된 것은 2011년으로, 2008년 금융위기 이후의 조치입니다. 반면에 연방준비은행은 물가안정과 완전고용이 동일한 중요도를 가진 책무로 양립합니다. 1977년 개정된 연방준비은행법에 그렇게 명시되어 있습니다. 시카고 연은은 친절하게 그림으로 설명해주셨네요. 장기적으로 2% 근원 PCE 성장률, 약 4.1%의 자연실업률 유지가 목표라고 아주 구체적으로 설명하고 있습니다. 생각보다 명시적인 2% 인플레이션 목표제와, 금융안정 책무 부여는 역사가 2010년대 이후로 짧습니다. 물론 그 이전부터 이뤄진 논의의 역사를 따지자면 엄청 깊죠. 하지만 지금처럼 이게 당연한 사실처럼 받아들어진 것은 얼마 되지 않았습니다. 저는 아직 과거의 쟁점 - 고정된 인플레이션 목표제의 적절성, 완전고용 또는 금융시장 안정으로의 중앙은행의 책무 확대가 적절한지 생각해봐야 할 점이 남았다고 봅니다. 현대 사회에서 이러한 정책들의 부작용이 나타나고 있고, 역사에서도 비슷한 정책이 실패한 사례가 많이 있기 때문입니다. 2% 인플레이션 목표제의 문제점 현재 대부분의 중앙은행은 2% 인플레이션 목표제를 시행하고 있습니다. 기준금리를 조절하고, 기준금리가 0%인데 추가적인 유동성이 필요한 경우 양적완화를 통해 여러가지 자산을 매입하는 방식으로 유동성을 공급할 수 있습니다. 문제는 인플레이션 목표제의 많은 부분이 임의적이고, 허점이 있다는 것입니다. 왜 1.9%도 아니고. 2.1%도 아닌 정확히 2%인가? 이 부분은 특히 국가마다 인플레이션 지표의 의미도 조금씩 다르다는 것과 함께 생각해보면 이상한 지점입니다. 미국은 PCE를 쓰고, 한국은 CPI에 등가임대료(OER)가 일부밖에 반영되지 않는데 다 정확히 2%를 사용합니다. 생각보다 명시적으로 2% 인플레이션 목표제를 시행하기 시작한 것은 미국 기준 2012년으로 얼마 되지 않았습니다. 그 이전부터 인플레이션율이 3%를 넘기는 것은 좋지 않다는 생각은 있었으나, 구체적으로 2%를 지목하는 것도 경제에 잘못된 신호를 줄 수 있다는 우려가 있었기 때문입니다. (리치몬드 연준의 "2% 인플레이션 타겟의 기원"을 참조하세요) 2%라는 ...

2022년을 돌이켜 생각해보면, 그때 사람들은 고금리로 인해 경제주체들의 활동이 위축될 것이라고 생각했습니다. 저는 아직도 22년도 골드만삭스 보고서인 "The Postmodern Cycle"의 내용에서 많은 영감을 받고 있습니다. 여기에서는 세계화의 반전, 큰 정부의 귀환과 자본투자 확대, 에너지와 노동가격 상승을 전망했습니다. 이중 상당부분이 지금 들어맞았죠. 결국 중장기 인플레이션 압력이 남아있으니 연준에서는 아직도 금리인하를 망설이고 있는 것입니다. 흥미로운 것은 금융시장의 전망에서 이 보고서는 높은 베타수익을 기대하지 않았다는겁니다. 자본투자 확대 트렌드로 자본집약적 기업들이 수혜를 보고, 높은 비용을 절감할 솔루션을 제공하는 기업들이 잘 나갈 것이라는 것까지는 맞았습니다. 하지만 그게 AI 기술주 랠리와 집중된 기업들이 이끄는 막대한 주가지수 상승이 될 것이라는 점까지는 미처 생각을 못했죠. 그 이유는 지금 모두가 아시듯이 SVB 사태 이후로 양적긴축이 크게 축소되었고, 재무부가 유동성을 풀었기 때문입니다. 유동성이 끊기게 되었을때 가장 먼저 생각이 드는 것은 엔비디아를 비롯한 성장주의 버블입니다. 하지만 그 부분은 금융시장에서 비교적 강한 고리에 속합니다. 진짜 약한 고리는 고금리에서 이자비용 지급을 미루고자 어떻게든 노력하고 있는 중소기업입니다. 오늘 본 블룸버그 기사에서 이들의 참신한 금융공학을 봐서 공유하고자 합니다. 경험상 이런 이야기는 위기가 터지기 전까지는 조회수가 나오지 않지만, 위기가 터지면 슈카월드에 나오면서 모든 사람들이 아는척을 시작하는데 여러분은 미리 알고계시면 정보적 우위를 점하실 수 있을겁니다. 이전의 포스트들(1, 2)에서 저는 이미 사모채권 시장을 강하게 비판한 바 있습니다. 영화 빅쇼트에서 나왔듯이 버블의 끝자락에서는 금융시장의 복잡성과 사기가 급증합니다. 사모펀드들은 고금리 시기에...