가치와 성장에 대한 생각 2부

최근에 '퀄리티'에 관한 글을 몇 개 썼더니 전반적인 투자 철학에 대한 이메일과 댓글, 질문이 쏟아졌습니다. 저는 퀄리티와 가치의 상호작용에 대해 생각하다가 1990년대 초 버핏이 주주 서한에서 “가치와 성장은 서로 맞닿아 있다”고 말한 것을 떠올렸습니다. 본질적으로 가치는 초기 투자에 대한 수익률에 따라 결정됩니다. 이 '투자자 수익률'(투자로 얻은 총 수익)은 세 가지 가능한 출처(또는 이상적으로는 이 세 가지의 조합)에서 비롯됩니다: ​ 1. 투자자 수익의 첫 번째 원천은 자산 또는 수익의 높은 가치 평가에서 비롯됩니다. ​ 예를 들어, 시장은 주식에 더 높은 P/B 비율 또는 더 높은 P/E 비율을 '할당'합니다. 딥 밸류 투자자들은 언젠가는 시장이 해당 자산의 가치를 더 높은 수준으로 재평가할 것으로 기대하면서 장부가 대비 낮은 가격으로 자산 기반 투자를 매입하는 경우가 많으며, 이는 벤 그레이엄과 월터 슐로스가 수십 년에 걸쳐 증명한 것처럼 종종 발생합니다. ​ 2. 두 번째 가능한 투자자 수익의 원천은 비즈니스 자체의 내부 수익률에서 비롯됩니다. ​ 예를 들어, 시장에서는 기업의 가치를 15의 주가수익비율로 평가하지만, 해당 기업은 매년 지속적으로 높은 주당 순이익을 창출하고 있을 수 있습니다(증분 인수 또는 내부 성장을 통해). 이 경우 수익 배수의 변화 없이도 주가가 상승합니다. ​ 3. 투자자 수익의 마지막 주요 원천은...

이번 주 초에 저는 장기적인 성과에서 운의 역할에 관한 댓글에 답변한 적이 있습니다. 이 글의 1부에서는 대부분의 사람들이 Walter Schloss의 결과를 따라하지 않는 가장 큰 이유를 나열한 댓글에 대한 제 답변을 읽어보시기 바랍니다. 이는 슐로스 본인이 직접 경험한 결과를 통해 아주 간단한 이유를 알 수 있습니다. ​ 오늘은 이 글의 2부에서는 운에 대해 이야기하겠습니다. ​ 운이 좋은 결과에 영향을 미칠까요? 저는 단기적인 결과에는 운이 많이 작용한다고 생각합니다. 운은 2~3년 동안에도 관여할 수 있습니다. 하지만 5년이나 10년이 지나면 운의 역할이 줄어듭니다. 저는 버핏이나 슐로스의 성과에 운이 작용한 이유를 운으로 돌리는 것을 매우 재미있게 생각합니다. 부동산, 철강, 기술, 미디어, 제조업 등이 아닌 주식 시장이기 때문이 아닐까 싶어요. 비즈니스 거물이 성공하는 이유가 운이라는 말은 들어본 적이 없지만, 생각해 보면 사업을 구축하거나 개발하여 업계에서 부를 쌓은 억만장자들은 같은 일을 하려고 했던 다른 사람들보다 더 나은 성과를 냈습니다. 머독, 트럼프, 게이츠, 월튼 등이 성공할 수 있었던 이유가 순전히 우연이었다는 말은 들어본 적이 없습니다. ​ 일반적인 관점에서 보면 우리 모두 어느 정도 운이 좋았다고 생각합니다. 하지만 투자 경력 전반에 걸쳐 뛰어난 성과를 거둔 투자자들에게 운(즉, 우연)을 운으로만 돌릴 수는 없다고 생각합니다. 결국 버핏은 사업가입니다. 그리고 주식 투자자로서 우리도 사업주입니다. 어떤 사람은 다른 사람보다 기업을 가치 평가하고, 사고, 소유하는 데 더 능숙할 뿐입니다. 정말 간단합니다. ​ 주식을 비즈니스로 생각하면 사고방식이 달라집니다. 제가 생각하는 방식과는 완전히 다른 방식으로 주식 시장을 생각하는 사람들은 운이 좋다고 생각합니다. 카지노로 생각하면 수익률이 좋은 사람들에게 운이 따른다고 생각할 수 있습니다. 저는 단순히 주식 시장을 다양한 가격에 매물로 나온 기업(사업체)을 찾을 수 있는 곳이라고 생각합니다. 때로는 전체적으로 가격이 매우 매력적일 때도 있고 그렇지 않을 때도 있습니다. 하지만 보통은 해당 기업을 인수하는 데 필요한 ...

한 독자로부터 흥미로운 댓글을 받고 이 주제에 대한 글을 한두 편 써야겠다고 생각했습니다: ​ “...사이트에서 언급하지 않았지만 주목할 만한 매우 중요한 작가/사상가가 한 명 있는데, 바로 노벨상 수상자인 다니엘 카네만입니다. 그의 책을 읽고 나면 운의 역할, 주식/시장의 예측 불가능성, 그리고 장기적으로 시장을 이길 수 있는 사람은 극소수라는 사실을 인식하고 감사하게 될 것입니다. ​ 물론 슐로스를 지적할 수도 있지만, 그의 방법이 그렇게 쉽게 모방할 수 있었다면 수많은 매니저가 그의 방법을 따라 해마다 20%의 수익률을 장기간에 걸쳐 기록했을 것입니다. 하지만 현실은 그렇지 않습니다. 오히려 카네먼의 주장처럼, 우리는 지나치게 낙관적으로 주식 선택 기술에 대한 환상을 가지고 있으며, 그럴 확률이 극히 희박한 상황에서 지속적으로 시장을 능가하는 성과를 낼 수 있다는 착각에 빠져 있습니다.” ​ 이는 훌륭한 의견이며 투자 커뮤니티에서 종종 재미있는 토론을 불러일으키곤 합니다. 제 의견을 말씀드리겠습니다. ​ 훌륭한 결과를 복제하기 어려운 한 가지 큰 이유가 있습니다. 저는 대부분의 투자자가 슐로스/그레이엄 유형의 수익률을 달성할 수 있고 따라할 수 있다고 생각하지만, 그런 투자자가 이를 달성하는 경우는 드뭅니다. 가장 큰 이유는 다음과 같습니다: 전략이 효과가 없을 때 그 전략을 유지하는 것이 매우 어렵기 때문입니다. 그린블랫은 “가치 투자는 때때로 작동하지 않기 때문에 효과가 있다”고 말합니다. 저는 ...

 버핏의 투자 과정의 첫 번째 단계 버핏의 가장 매력적인 점 중 하나는 수많은 투자 아이디어를 빠르고 효율적으로 필터링하는 능력입니다. 이 동영상에서 슈뢰더는 버핏이 잠재적 투자에 대한 작업을 수행하기 전에 즉시 묻는 핵심 질문에 대해 설명합니다. 질문은 기본적으로 다음과 같습니다: 이 투자가 재앙적 위험으로 인해 실패할 확률은 얼마나 될까요? 다시 말해, 잘못될 수 있는 주요 요인은 무엇일까요? 슈뢰더는 이 질문이 버핏의 투자 과정의 첫 단계였다고 설명합니다. 버핏은 치명적인 위험(cat risk)의 가능성이 조금이라도 있다면 자본을 위험에 빠뜨리는 데 관심이 없었습니다. 그는 사업이 실패할 수 있는 중대한 이유가 있다고 인식되면 잠재적인 상승 가능성에 대해 신경 쓰지 않았습니다. 이는 대부분의 투자자들이 생각하는 방식과는 매우 다릅니다. 일부 투자자들은 상당한 위험이 있지만 더 큰 상승 가능성이 있는 주식에 투자하기도 합니다. 버핏은 그렇지 않았습니다. 그는 단순히 확률이 높고 위험이 낮은 상황에 투자하기를 원했습니다. 이는 그의 과정을 단순화했습니다. 그는 위험을 ...

이는 가치 투자자들 사이에서 자주 묻는 질문입니다. 많은 가치투자자들이 주식이 싼 이유에 대해 이야기하는 것을 들었습니다. 솔직히 말씀드리겠습니다. 저는 주식이 싼 이유를 설명할 수 없다고 생각합니다. 투자에는 제가 전문성이 없는 분야가 몇 가지 있습니다. 주식을 매도하기로 결정할 때 제가 가치를 더하지 않는다고 생각합니다. 주식을 매도할 때는 여러분의 추측이 제 추측만큼이나 좋습니다. 포지션 사이징에 대해서는 제가 가치를 부여하지 않는다고 생각합니다. 시간이 지나면서 저는 각 포지션의 크기를 동일하게 유지하는 것이 가장 좋은 방법이라고 판단했습니다. 이로 인한 악영향은 전혀 없었습니다. 그리고 구매 부분에 집중할 수 있었습니다. 또한 언제 돈을 받을지 알 수 있는 기술도 없습니다. 어떤 실제 촉매제가 주식의 내재가치를 제가 예상한 가격에 도달하게 할지는 모르겠습니다. 저는 촉매제가 무엇인지, 실현 시기가 언제인지, 실현된 가치가 얼마인지 알고 있다고 믿었던 상황에 투자한 적이 있습니다. 저는 항상 틀렸습니다. 보통 저는 누군가가 주식에 지불할 최종 가격에 대해 너무 비관적이었습니다. 안타깝게도 명백한 촉매제가 존재할 때는 그 가치가 얼마나 빨리 실현될지에 대해 지나치게 낙관적이었습니다. 그래서 저는 잘 팔지도, 포지션 사이징도, 촉매제를 알아채지도 못합니다. 또한 주식이 적정가보다 저렴한 이유를 파악하는 데 특별한 기술이 있다고 생각하지 않습니다. 다시 말해, 제가 매수할 때 주식을 현금으로 거래하는 판매자의 근거를 설명하는 데는 더 능숙하지 않다고 생각합니다. 이것이 꼭 필요한 기술인가요? 그래야 할 것 같습니다. 성공적인 투자를 하려면 시장이 모르는 것을 알아야 하는 것 같습니다. 하지만 저는 그렇지 않다고 생각합니다. 지식은 사람들이 투자하는 방식과 큰 관련이 없다고 생각하기 때문입니다. 아는 것은 보통 중간 단계에 불과합니다. 투자자는 주식에 대한 해석에 사실을 통합합니다. 다른 투자자들과 다른 사실을 알 필요는 없다고 생각합니다. 같은 사실을 다르게 해석하기만 하면 됩니다. 저에게는 거의 항상 효과가 있는 한 가지 가치 접근법이 있습니다. 어떤 의미에서 그것은 주식에 대한 다른 해석이라는 아이디어에 기반합니다. 하지만 전혀 다른 사실에 근거한 것은 아닙니다. 저는 다른 투자자들이 주식을 사고 파는 이유에 대해 전문가는 아닙니다. 하지만 저는 보고된 실적에 집중하는 경향이 있다는 것을 알았습니다. 내년 실적은 큰 관심사입니다. 따라서 시장과 동의할 수 있는 3가지 사실을 조합하면 다른 해석을 내릴 수 있습니다. 제가 주식을 다르게 해석하는 데 가장 도움이 되는 3가지 사실은 다음과 같습니다: 1) 소유주 수익, 2) 기업 가치, 3) 4년차에는 어떤 일이 일어날까요? 설명하기 가장 어렵기 때문에 마지막 것부터 시작하겠습니다. 시장은 종종 작년에 일어난 일과 내년에 일어날 일에 초점을 맞추고 있습니다. 애널리스트와 투자자들은 항상 앞을 내다보고 있습니다. 하지만 그들은 종종 3년 이상을 내다보고 있을까요? 지금은 2013년입니다. 주식의 가치를 평가할 때 가장 먼저 물어보는 것 중 하나는 정상적인 환경을 가정할 때 2017년에는 어떤 모습일지입니다. 그 이유는 분명합니다. 시장은 2013년, 2014년, 2015년의 예상 실적을 매우 중요하게 생각할 수 있습니다. 그러나 이러한 결과가 2017년, 2019년, 2020년까지 지속될 패턴을 나타내지 않는 한 장기적인 주식 투자에 영향을 미치지는 않을 것입니다. 주식의 가치 대부분은 향후 3년 이후의 현금 흐름에서 비롯됩니다. 또한 향후 3년 동안의 현금 흐름에서도 많은 부분이 발생할 것입니다. 하지만 모두가 이를 예측하려고 노력합니다. 마찬가지로 모든 사람들은 현재와 매우 유사한 산업 환경에서 마진 등이 어떻게 될지 또는 향후 몇 년 동안의 기대치를 ...