네브라스카 농부는 왜 $BRK.A 주식을 팔지 않았을까요?

좋은 소식과 나쁜 소식이 있다고 말씀드리려고 했지만 쿵푸팬더의 현명한 거북이의 말처럼 “좋은 소식과 나쁜 소식은 있을 뿐”이라고 말씀드리고 싶었습니다. 이 글에서는 현재 시장 상황과 이로 인해 창출되는 기회(좋은 소식 부분)를 어떻게 보는지에 대한 제 생각을 담았습니다. S&P 500 지수가 25 P/E 이하에서 거래되고 있고 세계 유수의 기업들이 40 P/E 이상에서 거래되고 있기 때문에(코스트코는 현재 55 P/E입니다!), 향후 5~10년 동안 이들 기업의 실적이 계속 좋아지더라도(많은 기업이 그렇게 될 것으로 예상합니다) 밸류에이션 수준이 실망스러운 결과를 초래할 수 있을 것 같다는 생각이 듭니다. 10년간 매년 12%씩 수익이 증가하는 주식의 경우, 그 기간 동안 멀티플이 절반으로 떨어지면 연간 수익률은 4%에 불과할 것입니다. 오늘날 세계 최고의 기업 대부분은 향후 10년간 매년 12%씩 성장하지 못할 것입니다(극히 일부 기업은 가능하겠지만). 특히 지난 10년간 이 정도로 빠르게 성장한 기업의 경우, 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 더 드뭅니다. 저는 최근 대형 기술 기업들이 불과 5년 전과 어떻게 다른 모습을 보이고 있는지에 대한 글을 쓴 적이 있습니다. AI 지출 붐이 둔화되거나 AI에 대한 수요가 예상보다 다소 적을 경우(또는 90년대 후반 통신/인터넷 붐 때처럼 실현되는 데 시간이 더 걸릴 경우), 이러한 기업 중 일부는 과잉 생산 능력을 갖게 되고 자본 수익률이 낮아질 것입니다. 이들은 대부분 10~15배의 주가수익비율(P/E)과 함께 ROIC가 매우 높았기 때문에 훌륭한 주식이 되었습니다(AAPL, 메타, MSFT, GOOG는 모두 지난 10년 동안 이 수준 또는 더 저렴하게 거래되었습니다). 이제 우리는 그 반대의 상황, 즉 30~40배에 가까운 훨씬 더 높은 시작 밸류에이션을 가진 훨씬 더 자본 집약적인 비즈니스에 직면해 있습니다. 이러한 기업들은 정말 훌륭한 기업이며, 이들 중 상당수는 강력한 펀더멘털을 지속할 것입니다. 저는 수년 동안 이 중 몇 개 기업의 주식을 보유해왔고 대형주에 반대해본 적은 없지만, 그룹 전체로 보면 이 주식이 훨씬 더 위험해졌다고 생각합니다. 투자의 내구성은 주식의 가치보다 훨씬 낮은 가격(안전 마진)을 지불하는 데서 비롯됩니다. 취약성은 그 반대의 경우에서 비롯됩니다. 세계 최고의 기업 주식은 가격에 따라 이 두 그룹에 속할 수 있습니다. 그렇다면 투자자는 어떻게 해야 할까요? 좋은 소식은 현재 대형주 밖에서 큰 가치를 찾을 수 있는 기회가 많다는 것입니다(최근 자료실에서 몇 가지 사례를 참조하세요). 저는 시가총액 상위 25~50위 종목과 나머지 종목 사이에 흥미로운 밸류에이션 격차가 나타나고 있다고 생각합니다. 1970년대 초와 1990년대 후반에 가장 유명했던 것처럼, 과거에도 대형 우량주는 비싸고 다른 종목은 저렴했던 적이 여러 번 있었습니다. 이 두 시기 모두 비싼 주식은 하락하고 가장 저렴한 주식은 급등하는 다년간의 조정이 뒤따랐습니다. 90년대 인터넷 호황기에는 버크셔 해서웨이, M&T 은행, 패스트널, NVR, 오토존과 같은 '올드 이코노미'의 지루한 주식에서 돈이 가장 큰 고공행진 종목으로 흘러들어갔습니다. 이 주식들과 다른 많은 주식들은 ...

“결국 중요한 것은 좋은 비즈니스를 적절한 가격에 사서 오랫동안 오랫동안 잊어버리는 것입니다.” - 워렌 버핏 위의 인용문에 문제를 제기하는 분들도 계실 것입니다. 정보를 유지하는 것은 분명히 중요하며, 버핏은 자신의 투자에 대해 '잊어버리지' 않는다는 것을 약속드립니다. 하지만 버핏이 의미하는 바는 일단 투자를 결정한 후에는 '잡음'에 방해받지 말아야 한다는 것입니다. 투자자들 사이에는 헤드라인을 너무 중요시하는 경향이 있습니다. 대기업에서는 뉴스거리가 될 만한 이벤트가 정기적으로 발생합니다. 이러한 이벤트는 종종 주가를 움직이는 이벤트이기도 합니다. 그러나 이러한 뉴스 가치가 있고 시장을 움직이는 이벤트가 실제로 '내재가치를 움직이는' 이벤트인 경우는 드뭅니다. 페이스북 플랫폼에 대한 보이콧은 분명 뉴스 가치가 있고(그리고 다뤄야 하며) 시장을 움직인 사건입니다. 하지만 페이스북의 장기적인 가치에는 큰 영향을 미치지 않을 것으로 보입니다(유니레버는 “현재로서는 이러한 플랫폼에 광고하는 것이 사람과 사회에 가치를 더하지 못할 것”이라며 보이콧을 결정한 배경을 설명했습니다. 유니레버가 언급하지 않은 것은 페이스북 광고 지출의 약 85%가 발생하는 미국 외 지역에서도 페이스북 플랫폼에 광고를 계속하고 있다는 점입니다.) 페이스북은 피뢰침과 같아서 노이즈가 내재 가치보다 주가를 훨씬 더 많이 움직이는 경우가 많지만, 페이스북의 주가 변동성은 드문 일이 아닙니다. 대부분의 투자자는 이를 이해하고 있습니다. 단기적인 노이즈는 무시하고 장기적인 관점에 집중하세요. 하지만 실천은 항상 이론보다 어렵고, 바로 이 점에서 버핏의 말이 정말 귀중합니다. 말 그대로 회사를 잊는 것이 아니라 회사를 일상적으로 그리고 자주 둘러싸고 있는 불가피한 소음을 잊으라는 것입니다. 노이즈를 방어하는 한 가지 방법은 '커피 캔 포트폴리오'라는 유명한(그러나 거의 사용되지 않는) 포트폴리오 관리 개념을 사용하는 것입니다. 저는 이 개념을 항상 좋아해왔고, 세이버 캐피털에서도 이 개념을 활용하고 있습니다. 최근에 이 개념이 두 번 언급된 것을 듣고(한 번은 집중 컴파운딩의 Geoff Gannon과 Andrew Kuhn의 팟캐스트에서, 한 번은 Ahmad Jivraj의 블로그에서) 몇 가지 생각을 공유하기로 결정했습니다. 커피 캔 포트폴리오란 무엇인가요? 커피 캔 포트폴리오는 모든 포트폴리오 관리 이론에서 가장 간단하고 흥미로운 개념 중 하나입니다. 1984년 로버트 커비라는 포트폴리오 매니저가 만든 용어로, 고객 중 한 명이 커비의 매수 추천은 모두 사용하고 매도 추천은 무시한 채 몰래 자신의 포트폴리오보다 더 나은 성과를 낸 것을 발견한 데서 유래했습니다. 이 고객은 커비가 매수하는 주식마다 약 5,000달러를 투자한 후 다시는 그 주식에 손을 대지 않았습니다. 그는 주권을 속담에 나오는 '커피 캔'에 넣고 다시는 생각하지 않았습니다. 각 개별 결정의 결과는 매우 다양했습니다. 어떤 주식은 가치의 대부분을 잃었고, 어떤 주식은 평균만큼 올랐지만, 몇몇 주식은 믿을 수 없을 정도로 ...

아래는 2020년 3월 23일에 세이버 캐피탈 투자자들에게 보낸 메모의 일부 내용입니다. 약세장 노트 ​ 코로나19 공황이 주식시장과 경제에 큰 타격을 주고 있으며, 뉴스는 날이 갈수록 악화일로로 치닫고 있습니다. 위기 상황에서는 명확한 사고와 차분한 태도를 유지하는 것이 중요합니다. 이는 모든 투자자에게 어려운 일이며, 특히 보건 위기로 시작하여 경제 위기로 변모한 이번 위기의 상황에서는 더욱 그렇습니다. 감염된 사람들과 경제적 어려움을 겪게 될 사람들 모두 이 위기로 인한 인적 피해로 인해 과거의 침체기보다 이 특별한 침체기에는 금융 기회가 훨씬 덜 중요해 보입니다. ​ 우리는 결국 이 바이러스를 이겨낼 것이며, 낙관주의자로서 저는 이번 위기에서 교훈을 얻어 다음 팬데믹에 더 잘 대비할 수 있기를 희망합니다. 빌 게이츠는 최근 우리가 이 나라에서 전염병에 대비할 준비가 되어 있지 않다고 경고했고, 안타깝게도 그의 경고는 곧바로 옳았다는 것이 증명되었습니다. 하지만 인류는 회복력이 강하고 어려운 문제를 해결해 온 놀라운 역사를 가지고 있습니다. 따라서 이 도전을 극복하고 나면(극복하지 못하더라도) 다음번의 피할 수 없는 건강 위기에 대비하기 위해 노력할 수 있을 것이라고 확신합니다. ​ 투자 관점에서 저는 주말 동안 이전의 공황과 그에 따른 경기 침체를 살펴보는 데 시간을 보냈습니다. 저는 로저 로웬스타인의 버핏 전기인 '미국 자본주의의 탄생'에서 1973-74년 경기 침체에 관한 장을 다시 읽었습니다. 그 침체는 2년 넘게 지속되었고, 약세장의 깊이와 기간 모두 심각했기 때문에 수많은 투자자들의 의지를 꺾었습니다. 높은 실업률과 끊임없는 인플레이션이라는 두 개의 머리를 가진 괴물은 투자자와 소비자 모두에게 잔인했습니다. 경제학자들은 파이가 더 이상 커지지 않을 것이며, 따라서 미국인 각자의 파이 조각이 더 작아질 것이라고 예측했습니다. OPEC은 석유 판매를 중단했고, 이는 에너지 위기와 주유소에서의 긴 줄서기로 이어졌습니다. 많은 사람들은 자본주의 체제가 바뀌었고 미국의 전성기는 끝났다고 생각했습니다. 암울한 시기였습니다. ​ 공황과 불황은 각각 고유합니다. 하지만 각각의 공황과 불황에는 몇 가지 공통분모가 존재합니다: ​ 시장이 급락할 때마다 ...

시장에서 가장 큰 주식조차도 가격이 잘못 책정될 수 있으며, 시장에서 가장 내구성있는 우위에 대한 몇 가지 생각이 있습니다. 몇 달 전에 저는 S&P 500에서 가장 널리 팔로우되고 가장 큰 기업 중 하나인 대형주에 대한 투자 글을 읽었습니다. 기본적으로 다음과 같은 질문을 던지는 댓글이 있었습니다: “이 주식의 장점은 무엇인가요?” 이 질문의 의미는 잘 팔리는 대형주에는 우위가 없지만, 잘 팔리지 않는 소형주에는 우위가 있다는 뜻입니다. 이는 가치 투자자들 사이에서 흔히 볼 수 있는 견해로, 시장이 현재 주식 가격에 반영하지 않은 정보를 얻기 위해 언더팔로우된 종목을 찾아야 한다는 것입니다. 이는 좋은 의도의 전략이지만, 소형주에서 많은 정보적 이점이 있다는 가정은 지나치게 과장된 것이라고 생각합니다. 그렇다고 해서 시장이 효율적이라고 믿는 것은 아니며, 오늘날 시장에서 쉽게 얻을 수 있는 정보가 많은 상황에서 정보 우위를 확보하려는 시도가 가치를 찾는 가장 효과적인 방법은 아니라고 생각합니다. 저는 최근 필라델피아에서 열린 마이크로캡 컨퍼런스에서 시장에서 얻을 수 있는 세 가지 주요 이점에 대해 강연한 적이 있습니다: 1. 정보적 이점 2. 분석적 이점 3. 시간적 지평선 이점 대부분의 투자자는 첫 번째 우위에만 집중하는데, 이것이 가장 경쟁력 있는 우위입니다. 많은 투자자가 대형주보다 소형주를 선호하는 주된 이유는 남들이 갖고 있지 않은 정보를 찾기 위해서입니다. 그들은 현재 시장이 인식하지 못하는 것을 발견할 수 있다고 생각합니다. 1950년대 초, 워런 버핏은 무디스의 책장을 넘기다가 웨스턴 보험을 발견했습니다. 이 주식은 재무제표가 깨끗하고 수익성이 높고 잘 관리되는 보험 회사였습니다. 그해 주가는 15달러에서 20달러 사이였고, 주당 순이익은 16달러였습니다. 즉, 주가수익비율(P/E)이 1이었습니다. 재무제표가 엉망인 부실 기업이 아니라 실제 수익성이 있고 계속 기업으로서 안정적인 미래를 보장하는 수익성 있는 기업이었습니다. 버핏은 이것이 좋은 거래라는 것을 깨닫는 데 60초도 채 걸리지 않았을 것입니다. 이는 극단적인 예이긴 하지만 정보 차익 거래의 한 예입니다. 그는 시장 전체가 가지고 있지 않은 정보를 발견했습니다. 버핏이 무디스의 페이지를 기꺼이 넘겼기 때문입니다. 그는 남들이 하지 않는 일을 하고 있었습니다. 그가 발견한 주식 중 일부는 거의 확실한 승자였습니다. 이후 정보의 폭이 넓어지고 접근이 쉬워지면서 경쟁의 장이 평준화되었기 때문에 저평가된 많은 종목들이 차익거래를 통해 사라졌다고 생각합니다. 이제 모두가 더 좋은 상품을 찾아 나서고 있습니다. 그렇지만 저는 저평가된 아이디어를 찾기 위해 열심히 노력하는 것에 전적으로 찬성합니다. 그리고 저는 투자 아이디어를 찾기 위해 스몰캡을 살펴보는 것을 전적으로 찬성합니다. 하지만 다른 많은 투자자들과 달리 저는 아이디어를 찾기 위해 널리 알려진 대형주도 기꺼이 살펴볼 의향이 있으며, 널리 알려진 대형주도 때때로 주가가 매우 잘못 책정될 수 있다고 생각합니다. 또한 많은 투자자가 소형주에서 남들이 가지지 못한 정보를 찾았다고 생각한다고 생각합니다. 블로그를 쓰면서 좋은 점 중 하나는 많은 독자들로부터 소식을 듣는 것인데, 과거에 소형주에 대해 언급했을 때 제가 보고 있는 기업을 이미 조사해서 저와 같은 정보를 찾은 사람이 얼마나 많은지 놀랐습니다. 월스트리트에 애플을 팔로우하는 애널리스트는 100명일지 몰라도 모든 소형주를 팔로우하는 소액 투자자는 500명 이상일 것이며, 시가총액과 거래량으로 보면 평균 대형주 커버리지와 같거나 그 이상일 것입니다. 다시 말해, 시장에 아직 없는 정보를 찾았다고 주장하는 사람이 ...

지난주에 차를 타고 이동하면서 시간을 보냈습니다. 저는 혼자 운전할 때마다 항상 비즈니스나 투자와 관련된 내용을 듣습니다. 저는 차 안에 있을 때마다 선택할 수 있는 인터뷰나 강연 동영상 목록을 길게 보관하고 있습니다. 이번 짧은 여행에서 저는 두 개의 다른 동영상을 시청했습니다. 제프 베조스가 아마존을 거대 기업으로 성장시킨 클라우드 컴퓨팅 서비스 사업인 아마존 웹 서비스에 대해 이야기하는 2012년의 이 강연을 들었습니다. AWS뿐만 아니라 소매 사업 전반에 대해 베조스가 어떻게 생각하는지 알 수 있는 꽤 좋은 강연입니다. 두 번째 동영상은 1998년에 버핏이 플로리다 대학교에서 학생들을 대상으로 한 강연입니다. 이 동영상은 수년 동안 여러 번 들었지만, 제가 즐겨 찾기 목록에 있는 동영상으로 매년 한두 번씩 들을 만한 가치가 있는 동영상입니다. 지난주 오마하를 다녀온 후 누군가 버핏과 멍거는 “새로운 말을 하지 않는다”고 말하는 것을 들었습니다. 이 말은 아마도 버핏과 멍거가 투자 성공의 비법을 공개하지 않는 것에 대한 실망감에서 나온 말일 것입니다. 이들이 일반적인 투자 원칙이라는 측면에서 동일한 게임 플랜을 고수함으로써 큰 성공을 거뒀다는 사실 자체가 교훈이 될 수 있습니다. 기본 철학을 흔들림 없이 고수한 것이 이들에게 먼 길을 가져다주었습니다. 회사가 성장하면서 전술은 시간이 지남에 따라 변화했지만, 초기에 구현한 개념은 그대로 유지되었습니다. 1998년에 있었던 플로리다 대학교 강연은 오랫동안 버핏과 멍거를 잘 이끌어온 투자 원칙을 매우 명료하게 설명하는 데 있어 최고의 강연 중 하나입니다. “새로운” 것은 없지만 때로는 기본으로 돌아가는 것이 유익할 때가 있습니다. 다음은 강연의 몇 가지 주요 내용입니다(댓글 동영상에 있는 시간과 함께): 좋은 비즈니스의 경제학에 대하여(11분 분량) 일본에 대한 질문에 대한 답변으로 버핏은 대부분의 일본 기업이 낮은 자기자본수익률을 내는 이유와 수익률이 낮은 기업을 소유할 때 시간이 어떻게 불리하게 작용하는지에 대해 언급합니다: “일본 기업들은 자기자본 수익률이 매우 낮습니다. 자기자본 수익률이 4%, 5%, 6%에 불과한 기업이 많습니다. 투자자로서 많은 돈을 벌기는 매우 어렵습니다."라고 말합니다. 버핏은 이어서 어떤 사람들은 그러한 비즈니스에 수익성 있게 투자할 수 있다고 설명하며 자신이 초기에 이 방법을 어떻게 사용했는지에 대해 이야기합니다. 또한 이러한 사업을 소유하여 경력을 쌓은 월터 슐로스를 언급합니다. Schloss는 회사가 보유한 순 유형 자산의 가치보다 낮은 가격에 거래되는 수익성이 낮은(또는 때로는 손해를 보는) 기업을 인수했습니다. 이는 잘 작동할 수 있는 접근 방식이지만, 종종 나쁜 기업을 소유하는 것을 의미하기 때문에 불편한 투자 방식이라는 것을 알게 되었고, 저는 나쁜 기업은 피하는 편을 선호합니다. 밸류에이션에 매료되어 부실 기업을 소유하게 되면 주가의 움직임이나 일반 경제에 훨씬 더 많은 영향을 받고 관심을 갖게 된다는 것을 알게 되었습니다. 많은 부실 기업이 싸게 거래되지만 다음 경기 침체기에는 살아남지 못할 것입니다. 글렌 그린버그는 1987년 스타일의 주식 시장 폭락(하루 만에 시장이 20% 이상 급락하는 상황)이 발생했을 때 자신의 포트폴리오를 편안하게 소유할 수 있는 주식으로 채우고 싶다고 말한 적이 있습니다. 현재 가장 큰 포지션이나 포트폴리오의 다른 주식에 대해서는 언급하지 않겠지만, 그 개념에는 많은 장점이 있다고 생각합니다. 수익성이 좋은 우량 기업을 소유하고 있다면 주식 시장이나 경제의 단기 전망에 대해 덜 걱정하거나 전혀 걱정하지 않아도 됩니다. 슐로스형 접근 방식의 또 다른 문제점은 지속적으로 교체해야 하는 수많은 아이디어가 필요하다는 점입니다. 경우에 따라서는 사업의 질이 낮기 때문에 다각화가 많이 필요합니다. 또한 주가가 조금이라도 오르면 바로 주식을 팔아야 하기 때문에 다음 아이디어를 끊임없이 찾아야 합니다. 1950년대, 60년대, 70년대에는 미국 경제가 훨씬 더 제조업 중심이었기 때문에 슐로스의 자산 기반 접근법이 부분적으로 잘...