버핏의 애플 매각에 대한 생각

이 회사들은 5년 전과는 많이 달라졌습니다: 한때는 자본이 매우 가벼워 한계 비용이 거의 들지 않고 성장할 수 있었습니다. 이제 그들은 훨씬 더 자본 집약적으로 변하고 있습니다. ​ 자본 지출은 점점 더 커지고 있을 뿐만 아니라, 올해에는 AI 붐에 대한 투자로 성장 속도가 더욱 빨라질 것으로 예상됩니다. 2024년에는 MSFT, GOOG, META의 자본 지출을 합쳐 약 70% 증가할 것으로 예상됩니다. 매출 대비 설비투자는 2023년 매출의 13%에서 2024년 약 20%로 증가할 것입니다. ​ 대부분의 투자자들은 자본 지출이 증가한다는 사실을 알고 있지만, 이들 기업이 얼마나 자본 집약적으로 변하고 있는지는 잘 모르고 있는 것 같습니다. 그 이유 중 하나는 이러한 대규모 투자가 손익계산서에 즉시 반영되지 않기 때문입니다. 대신 자산의 내용연수(예: 데이터센터의 컴퓨터 서버 비용은 5~6년에 걸쳐 감가상각으로 비용 처리됨)으로 비용 처리됩니다. ​ 물론 이는 성장하고 미래를 위해 투자하는 기업의 일반적인 결과이지만, 대형 기술 기업에서 눈길을 끄는 것은 달러 기준으로 이러한 성장의 규모와 성장의 변화율이 증가하고 있다는 점입니다: 자본 지출은 이제 감가상각비의 3배가 넘습니다. ​ 2024년의 작년 수치(ttm) 및 경영 가이던스: ​ MSFT 150억 감가상각비 400억 자본 지출 올해 ~600억+ 가이던스 ​ GOOG 130억 감가상각 380억 자본 지출 올해 ~500억 가이던스 ​ META 감가상각비 120억 270억 자본 지출 올해 35~40억 가이던스 ​ 이 지출은 아직 손익계산서에 반영되지 않았지만, 향후 몇 년 동안 감가상각비가 현재의 자본 지출을 따라잡으면서 감가상각비가 세 배로 증가할 것으로 예상됩니다. ​ 그리고 이러한 감가상각비는 설비 투자 증가가 멈출 때까지 계속 증가할 것이며, 이는 언젠가는 발생하겠지만 임박하지는 않은 것으로 보입니다. 가장 최근의 실적 발표에서 발췌한 내용입니다: ​ META: ​ 2024년 연간 자본 지출은 인공지능(AI) 로드맵을 지원하기 위한 인프라 투자를 지속적으로 가속화함에 따라 이전 300억~370억 달러 범위에서 증가한 350억~400억 달러 범위가 될 것으로 예상하고 있습니다. 2024년 이후의 가이던스는 제공하지 않지만, 야심찬 AI 연구 및 제품 개발 노력을 지원하기 위해 공격적으로 투자함에 따라 내년에도 자본 지출이 계속 증가할 것으로 예상합니다. ​ GOOG: ​ 1분기에 보고된 CapEx는 120억 달러로, 기술 인프라에 대한 투자가 다시 한 번 압도적으로 많았으며 서버가 가장 큰 비중을 차지했고 데이터센터가 그 뒤를 이었습니다. 최근 몇 분기 동안 CapEx가 전년 동기 대비 크게 증가한 것은 비즈니스 전반에 걸쳐 AI가 제공하는 기회에 대한 자신감을 반영합니다. ​ 자본 지출 증가에 따른 감가상각 및 비용 증가로 인한 역풍을 잘 알고 있습니다. ​ MSFT: ​ 클라우드 및 AI 인프라 투자로 인해 자본 지출이 순차적으로 크게 증가할 것으로 예상합니다. ​ 결론: 다른 빅테크 기업들은 과거에 비해 훨씬 더 자본 집약적으로 변하고 있습니다. 대규모 자본 투자로 인해 현재 이들의 FCF는 순이익에 뒤처지고 있으며, 이는 결국 향후 몇 년 동안 훨씬 더 높은 감가상각비로 이어질 것입니다. ​ 이러한 투자에 대한 수익률이 좋다면 매출 성장이 이러한 훨씬 높은 비용을 흡수할 수 있을 것입니다. 그러나 이것이 확실한 것은 아니기 때문에 저는 투자하고 있는 자산의 대부분을 교체해야 한다고 생각하기 때문에 P/FCF 지표를 사용하는 것을 좋아합니다. 이는 현재 우리가 보고 있는 자본 지출 수준이 반복될 수 있음을 의미합니다. 따라서 P/E 비율은 25~35이지만 P/FCF는 40~50 범위입니다. ​ 다시 말하지만, 투자가 좋은 수익을 올릴 수 있다면 이익 마진은 그대로 유지되겠지만 한 가지 주목해야 할 점은 FCF 마진이 (매우 강하지만) GAAP 이익 마진을 따라가지 못한다는...

이전 게시물에서 1960년대에 네브라스카의 한 농부가 주식을 사서 한 번도 팔지 않은 이야기를 소개한 적이 있습니다. 비슷한 성공 사례로, 제 아버지는 1965년 기업공개 직후 맥도날드 주식을 매입한 사람과 함께 일한 적이 있습니다. 그는 맥도날드 음식이 좋아서 100주를 샀고, 가족 외식을 저렴하게 할 수 있다는 사실에 감명을 받아 다른 고객들도 곧 이 가치를 알아볼 것이라고 생각했습니다. 요컨대, 이 비즈니스는 오랫동안 성장할 가능성이 있는 훌륭한 제품을 가지고 있었습니다. 흥미로운 점은 이 100주를 약 40달러(총 투자금 4,000달러)에 매입했는데, 이는 그해 초 IPO 가격보다 거의 두 배 가까이 올랐다는 뜻입니다. 13번의 주식 분할과 2%의 주식 배당 후 100주의 주식은 현재 74,358주가 되었습니다. 4,000달러의 투자금은 현재 거의 2,200만 달러의 가치가 있습니다(이 투자자는 몇 년 전에 주식을 팔고 싶었지만 그의 아내가 팔기를 원치 않아 절반을 파는 것으로 타협했는데, 그는 이 결정을 후회한다고 말했습니다! - 하지만 원래 주식의 절반은 여전히 그의 커피 캔에 남아 있습니다). ​ 이 이야기를 소개한 이유는 네브라스카 농부와 맥도날드 투자자 사이에 흥미로운 유사점이 있는 것 같아서입니다. ​ 많은 사람들이 이런 이야기를 들으면 즉시 '생존자 편향'이라고 주장할 것입니다. 물론 여기에는 어느 정도 진실이 있지만, 이런 재미있는 이야기에서 우리 자신의 투자 과정에 유용할 수 있는 교훈을 얻을 수 있는지 살펴보는 것이 더 실용적이라고 생각합니다. ​ 일반적으로 세 가지를 생각해 보았습니다: ​ 단순함 ​ 첫 번째는 단순성입니다. 두 투자자 모두 매우 단순하지만 가치 있는 통찰력을 가지고 있었습니다: 버핏은 똑똑하고 오랫동안 잘 될 것이다, 맥도날드의 음식은 맛있고 다른 어떤 음식보다 저렴하고 빠르며 이를 좋아할 고객이 많을 것이다. ​ 그들은 자신의 통찰력이 가치 있고 많은 성장으로 이어질 것이라고 생각하여 주식을 사서 커피 캔에 넣고 마치 가족 소유 회사의 개인 지분인 것처럼 소유했을 것입니다. ​ 단순하지만 강력한 인사이트는 가치 있고 오래 지속될 수 있습니다(투자자가 올바른 기질을 가지고 있다면). ​ 큰 그림 ​ 두 번째는 “축소”하는 것입니다. 그들이 가진 단순한 인사이트는 분기, 1년, 심지어 비즈니스 주기가 지나도 변하지 않을 것입니다. ​ 이 덕분에 1970년대에 주식이 50% 이상 하락하거나 80년대 초 펀더멘털이 특히 어려워 보였을 때 투자자들은 주식을 팔지 않았을 것입니다(버핏의 1980-82년 편지에 대한 지난 글에서 제가 언급한 내용을 참조하세요. 당시 보험업은 그리 좋아 보이지 않았죠). 이러한 투자자들은 펀더멘털에 큰 관심을 기울이지 않았을 수도 있습니다. 그들은 축소하여 진정으로 중요한 주요 핵심 이점을 기억할 수 있었습니다. ​ 이것이 이 이야기에서 얻을 수 있는 큰 교훈입니다. 투자를 직업으로 삼고 있는 우리들은 사소한 세부 사항에도 주의를 기울입니다. 우리는 매 분기마다 10-Q를 읽습니다. 이는 우리가 소유한 회사를 완전히 이해하기 위해 반드시 필요한 부분이지만, 최고의 투자와 최고의 비즈니스에는 정말 중요한 몇 가지(때로는 몇 가지보다 적은 것)가 있다는 것을 기억하는 것이 중요합니다. ​ 큰 그림의 논지를 세우는 것이 좋습니다. 이에 대한 자세한 내용은 ...

올해 버크셔 미팅은 제가 참석했던 모든 미팅 중 가장 재미있고 가장 생산적이었습니다. 물론 회의 자체는 집에서 온라인으로 시청할 수 있지만, 오마하에 가는 것의 진정한 가치는 자주 만나지 못하는 고객과 친구들을 만나고 모든 종류의 흥미로운 사람들과 새로운 인맥을 쌓을 수 있다는 것입니다. 그 주말에 이루어지는 대화는 정말 재미있어요. 어떤 사람들은 이 행사를 4만 명의 팬보이(및 팬걸)가 모이는 메아리 방이라고 부르지만, 실제로는 1년에 한 번 중서부 도시에 내려오는 엄청난 양의 집단적 지혜와 경험을 원하는 사람이라면 누구나 참여할 수 있는 행사라고 할 수 있습니다. ​ 오마하를 생산적인 주말로 만들기 위한 저만의 공식은 우연을 최대한 활용하는 것입니다. 저는 회의 일정을 잡고 행사에 참석하지만, 즉흥적으로 이루어지는 다양한 회의와 토론을 위해 달력을 조금 열어두려고 노력합니다. 지난 주말에는 특히 흥미로운 대화를 많이 나눴는데요, 그 중 한 가지는 다음과 같습니다. ​ “네버셀” 네브래스카 농부 ​ 제 친구가 네브래스카의 한 농부와 저녁 식사를 했는데, 그 농부는 50달러 미만의 주식을 샀습니다(현재 그 주식에는 0이 4개 더 있습니다: 50만 달러). 이 농부는 여전히 자신의 주식 대부분을 소유하고 있습니다. 10,000 배거! 이는 동일한 주식에 100개의 배거를 연속으로 매수한 것입니다. 그는 몇 달러를 투자했고 지금은 수천만 달러를 가지고 있습니다. 왜 팔지 않았을까요? ​ 버크셔에 가보신 적이 있다면 비슷한 이야기를 들어보셨을 겁니다. 오마하에는 '평범한'(더 나은 용어가 없어서) 삶을 살다가 주식 한 종목을 장기적으로 보유하여 상상할 수 없을 정도로 부자가 된 부자들이 많이 있습니다. 어떻게 이렇게 많은 '평범한' 사람들이 주식으로 몇 배 이상의 부자가 된 후에도 오랫동안 주식을 보유할 수 있었을까요? 많은 재정 자문가들이 추천하는 대로 주식을 팔고 수익을 '예약'하지 않았을까요? ​ 물론 성과가 정답인 것 같습니다. 하지만 돌이켜보면 훨씬 더 쉽게 말할 수 있습니다. 회사가 직면했던 모든 어려운 시기를 생각해 보세요: ​ 주가가 세 차례에 걸쳐 50% 하락했습니다. 언론은 여러 차례(대개 이러한 주가 하락 이후) 다음과 같이 선언했습니다: “버핏은 이성을 잃었다”. 그리고 믿거나 말거나 버크셔의 펀더멘털이 항상 장밋빛으로만 보이지는 않았습니다: ​ 저는 1980년대 초에 버핏이 S&L 은행 위기에 대해 어떤 말을 했는지 알아보기 위해 편지를 다시 읽었는데, 그 중 눈에 띄는...

좋은 소식과 나쁜 소식이 있다고 말씀드리려고 했지만 쿵푸팬더의 현명한 거북이의 말처럼 “좋은 소식과 나쁜 소식은 있을 뿐”이라고 말씀드리고 싶었습니다. 이 글에서는 현재 시장 상황과 이로 인해 창출되는 기회(좋은 소식 부분)를 어떻게 보는지에 대한 제 생각을 담았습니다. S&P 500 지수가 25 P/E 이하에서 거래되고 있고 세계 유수의 기업들이 40 P/E 이상에서 거래되고 있기 때문에(코스트코는 현재 55 P/E입니다!), 향후 5~10년 동안 이들 기업의 실적이 계속 좋아지더라도(많은 기업이 그렇게 될 것으로 예상합니다) 밸류에이션 수준이 실망스러운 결과를 초래할 수 있을 것 같다는 생각이 듭니다. 10년간 매년 12%씩 수익이 증가하는 주식의 경우, 그 기간 동안 멀티플이 절반으로 떨어지면 연간 수익률은 4%에 불과할 것입니다. 오늘날 세계 최고의 기업 대부분은 향후 10년간 매년 12%씩 성장하지 못할 것입니다(극히 일부 기업은 가능하겠지만). 특히 지난 10년간 이 정도로 빠르게 성장한 기업의 경우, 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 더 드뭅니다. 저는 최근 대형 기술 기업들이 불과 5년 전과 어떻게 다른 모습을 보이고 있는지에 대한 글을 쓴 적이 있습니다. AI 지출 붐이 둔화되거나 AI에 대한 수요가 예상보다 다소 적을 경우(또는 90년대 후반 통신/인터넷 붐 때처럼 실현되는 데 시간이 더 걸릴 경우), 이러한 기업 중 일부는 과잉 생산 능력을 갖게 되고 자본 수익률이 낮아질 것입니다. 이들은 대부분 10~15배의 주가수익비율(P/E)과 함께 ROIC가 매우 높았기 때문에 훌륭한 주식이 되었습니다(AAPL, 메타, MSFT, GOOG는 모두 지난 10년 동안 이 수준 또는 더 저렴하게 거래되었습니다). 이제 우리는 그 반대의 상황, 즉 30~40배에 가까운 훨씬 더 높은 시작 밸류에이션을 가진 훨씬 더 자본 집약적인 비즈니스에 직면해 있습니다. 이러한 기업들은 정말 훌륭한 기업이며, 이들 중 상당수는 강력한 펀더멘털을 지속할 것입니다. 저는 수년 동안 이 중 몇 개 기업의 주식을 보유해왔고 대형주에 반대해본 적은 없지만, 그룹 전체로 보면 이 주식이 훨씬 더 위험해졌다고 생각합니다. 투자의 내구성은 주식의 가치보다 훨씬 낮은 가격(안전 마진)을 지불하는 데서 비롯됩니다. 취약성은 그 반대의 경우에서 비롯됩니다. 세계 최고의 기업 주식은 가격에 따라 이 두 그룹에 속할 수 있습니다. 그렇다면 투자자는 어떻게 해야 할까요? 좋은 소식은 현재 대형주 밖에서 큰 가치를 찾을 수 있는 기회가 많다는 것입니다(최근 자료실에서 몇 가지 사례를 참조하세요). 저는 시가총액 상위 25~50위 종목과 나머지 종목 사이에 흥미로운 밸류에이션 격차가 나타나고 있다고 생각합니다. 1970년대 초와 1990년대 후반에 가장 유명했던 것처럼, 과거에도 대형 우량주는 비싸고 다른 종목은 저렴했던 적이 여러 번 있었습니다. 이 두 시기 모두 비싼 주식은 하락하고 가장 저렴한 주식은 급등하는 다년간의 조정이 뒤따랐습니다. 90년대 인터넷 호황기에는 버크셔 해서웨이, M&T 은행, 패스트널, NVR, 오토존과 같은 '올드 이코노미'의 지루한 주식에서 돈이 가장 큰 고공행진 종목으로 흘러들어갔습니다. 이 주식들과 다른 많은 주식들은 ...

“결국 중요한 것은 좋은 비즈니스를 적절한 가격에 사서 오랫동안 오랫동안 잊어버리는 것입니다.” - 워렌 버핏 위의 인용문에 문제를 제기하는 분들도 계실 것입니다. 정보를 유지하는 것은 분명히 중요하며, 버핏은 자신의 투자에 대해 '잊어버리지' 않는다는 것을 약속드립니다. 하지만 버핏이 의미하는 바는 일단 투자를 결정한 후에는 '잡음'에 방해받지 말아야 한다는 것입니다. 투자자들 사이에는 헤드라인을 너무 중요시하는 경향이 있습니다. 대기업에서는 뉴스거리가 될 만한 이벤트가 정기적으로 발생합니다. 이러한 이벤트는 종종 주가를 움직이는 이벤트이기도 합니다. 그러나 이러한 뉴스 가치가 있고 시장을 움직이는 이벤트가 실제로 '내재가치를 움직이는' 이벤트인 경우는 드뭅니다. 페이스북 플랫폼에 대한 보이콧은 분명 뉴스 가치가 있고(그리고 다뤄야 하며) 시장을 움직인 사건입니다. 하지만 페이스북의 장기적인 가치에는 큰 영향을 미치지 않을 것으로 보입니다(유니레버는 “현재로서는 이러한 플랫폼에 광고하는 것이 사람과 사회에 가치를 더하지 못할 것”이라며 보이콧을 결정한 배경을 설명했습니다. 유니레버가 언급하지 않은 것은 페이스북 광고 지출의 약 85%가 발생하는 미국 외 지역에서도 페이스북 플랫폼에 광고를 계속하고 있다는 점입니다.) 페이스북은 피뢰침과 같아서 노이즈가 내재 가치보다 주가를 훨씬 더 많이 움직이는 경우가 많지만, 페이스북의 주가 변동성은 드문 일이 아닙니다. 대부분의 투자자는 이를 이해하고 있습니다. 단기적인 노이즈는 무시하고 장기적인 관점에 집중하세요. 하지만 실천은 항상 이론보다 어렵고, 바로 이 점에서 버핏의 말이 정말 귀중합니다. 말 그대로 회사를 잊는 것이 아니라 회사를 일상적으로 그리고 자주 둘러싸고 있는 불가피한 소음을 잊으라는 것입니다. 노이즈를 방어하는 한 가지 방법은 '커피 캔 포트폴리오'라는 유명한(그러나 거의 사용되지 않는) 포트폴리오 관리 개념을 사용하는 것입니다. 저는 이 개념을 항상 좋아해왔고, 세이버 캐피털에서도 이 개념을 활용하고 있습니다. 최근에 이 개념이 두 번 언급된 것을 듣고(한 번은 집중 컴파운딩의 Geoff Gannon과 Andrew Kuhn의 팟캐스트에서, 한 번은 Ahmad Jivraj의 블로그에서) 몇 가지 생각을 공유하기로 결정했습니다. 커피 캔 포트폴리오란 무엇인가요? 커피 캔 포트폴리오는 모든 포트폴리오 관리 이론에서 가장 간단하고 흥미로운 개념 중 하나입니다. 1984년 로버트 커비라는 포트폴리오 매니저가 만든 용어로, 고객 중 한 명이 커비의 매수 추천은 모두 사용하고 매도 추천은 무시한 채 몰래 자신의 포트폴리오보다 더 나은 성과를 낸 것을 발견한 데서 유래했습니다. 이 고객은 커비가 매수하는 주식마다 약 5,000달러를 투자한 후 다시는 그 주식에 손을 대지 않았습니다. 그는 주권을 속담에 나오는 '커피 캔'에 넣고 다시는 생각하지 않았습니다. 각 개별 결정의 결과는 매우 다양했습니다. 어떤 주식은 가치의 대부분을 잃었고, 어떤 주식은 평균만큼 올랐지만, 몇몇 주식은 믿을 수 없을 정도로 ...