마크 레너드의 컨스텔레이션 소프트웨어(CSI): 위대한 연쇄 인수자



높은 기준과 장기적인 가치 창출에 대한 마크 레너드의 확고한 의지는 시장의 예상을 뛰어넘어 2006년 기업공개 이후 19,680%의 수익률을 주주들에게 안겨주었습니다.

저는 Constellation Software의 창립자이자 사장인 마크 레너드를 정말 존경합니다. 둘 다 벤처 캐피털에서 일하다가 다른 투자 방식으로 전환했다는 점에서 비슷한 배경을 공유하고 있습니다. 레너드는 진정으로 연쇄 인수자라는 개념에 혁명을 일으켰으며 오늘날에도 그 길을 계속 따르고 있습니다. 하지만 그에 대해 다룬 뉴스 매체나 주류 미디어는 많지 않았습니다.

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I. 배경

마크 레너드는 흥미로운 인물로, 통찰력 있는 주주 서한을 제외하고는 거의 알려지지 않은 억만장자입니다. 사진도 거의 없고 인터뷰한 적도 없습니다(한 번 인터뷰를 했다는 이야기도 있지만 그 후 링크가 삭제되었습니다). 2006년 기업공개 이후 Constellation Software의 주가는 급등하여 인상적인 수익률을 기록했습니다. 이 회사의 역사적 투자 자본 수익률(ROIC)도 30%를 꾸준히 상회하는 뛰어난 성과를 거두었습니다. 2006년에 CSI의 IPO에 1,000달러를 투자하고 주식을 보유하고 배당금을 재투자했다면 2024년 현재 19만 달러가 넘는 수익을 얻게 될 것입니다.

레너드의 탁월함은 정반대의 접근 방식에 있습니다. 1995년 Constellation을 설립한 그는 2018년까지 매년 주주들에게 편지를 썼지만, 다른 사람들이 자신의 전략을 모방하려 하자 침묵을 지켰습니다.

“경쟁적인 이유로, 저희는 인수 활동에 대해 공개하는 정보를 제한하고 있습니다. 저희의 전략과 모범 사례를 여러 Constellation 에뮬레이터와 공유하는 것은 저희의 최선의 이익에 부합하지 않는다고 생각합니다. 우리는 많은 Constellation의 대주주들과 이 문제에 대해 논의했고, 모든 주주들이 (불평에도 불구하고) 결국 동의했습니다.”

- 마크 레너드, 2018년 주주 서한

그의 여정은 11년 동안 근무한 벤처 캐피털인 벤처 웨스트에서 시작되었습니다. 벤처 웨스트에서 레너드는 멘토인 스티브 스카치머를 만났고, 그는 그에게 우수한 기업을 찾는 것의 중요성을 심어주었습니다. 레너드는 수직적 시장 소프트웨어(VMS) 기업의 가치를 알아차렸습니다. 그는 단기적인 이익을 우선시하는 전통적인 벤처 캐피탈 모델에 도전했습니다. 대신 워렌 버핏과 찰리 멍거 같은 전설적인 투자자들의 영향을 받아 장기적인 관점에 집중했습니다.

Microsoft의 제품과 마찬가지로 수평적 소프트웨어는 다양한 산업에 적용될 수 있습니다. 반면 VMS는 수익률이 양호한 틈새 시장을 대상으로 합니다. 고도로 세분화되고 강력한 고객 관계와 맞춤화가 필요한 VMS 솔루션은 경쟁 우위를 창출하고 고객의 전환 비용을 높여 장기적인 충성도를 높입니다.

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레너드는 주주 서한에서 VMS와 관련된 높은 전환 비용을 강조했습니다. 오너 운영자(또는 회사를 운영하는 창업자)는 즉각적인 의사 결정을 우선시하는 경우가 많으며, 장기적인 이익으로 이어질 수 있더라도 소프트웨어 공급업체 전환에 필요한 시간과 노력을 투자하는 것을 주저합니다.

이 점을 인식한 레너드는 기회를 포착했습니다. 벤처 캐피털리스트들은 종종 포트폴리오 회사의 기업공개나 인수를 준비하여 단기적인 이익에 집중하지만, 그는 VMS 비즈니스의 영속적인 특성에 끌렸습니다. 그는 이러한 회사를 인수하여 지주회사를 설립하고 각 VMS에서 창출되는 잉여 현금 흐름으로 추가 인수를 추진할 계획을 구상했습니다.

이 전략이 주목할 만한 이유는 Constellation이 이러한 VMS 기업 인수를 통해 투자 자본에 대한 인상적인 수익을 창출할 수 있기 때문입니다. 빠른 엑시트를 우선시하는 벤처 캐피탈리스트는 다른 임무로 인해 이러한 접근 방식을 추구할 수 없습니다. 이에 비해 사모펀드는 펀드 수명의 한계에 직면해 있으며, VMS 기업이 너무 작아서 참여하기 어렵다고 인식하고 있습니다(예: Constellation Software의 평균 거래 가치는 5백만 달러 이하입니다).

II. 교훈

이 글에서는 마크 레너드의 주주 서한에서 투자 원칙에 대해 배울 때 메모한 내용을 공유하며, CS에 대한 제 생각은 공유하지 않겠습니다(다음 글에서 공유할 예정).

1. 장기적인 관점에 집중

우리의 목표는 VMS 비즈니스의 훌륭한 영구 소유자가 되는 것입니다. 자산이 적고, 탄탄한 해자를 가지고 있으며, 우리가 함께 일하기를 좋아하는 종류의 관리자와 직원을 끌어들이기 때문에 VMS 비즈니스를 좋아합니다.

- 마크 레너드, 2018년 주주 서한

경험 많은 벤처 캐피털리스트인 저는 처음에는 장기적인 투자 기간이 성공의 열쇠라는 레너드의 견해에 의아해했습니다. 그는 벤처 웨스트에서 10년 이상 근무했으니 투자 수단마다 투자 속도가 얼마나 다를 수 있는지 잘 알고 있을 것입니다. 하지만 연쇄 인수자로서 CSI의 비즈니스 모델을 자세히 살펴본 후 모든 것이 이해가 되었습니다. 투자금을 빨리 회수해서는 인수한 기업의 가치를 충분히 활용할 수 없었기 때문입니다.

워렌 버핏과 찰리 멍거 같은 투자의 전설을 존경하는 레너드는 회사를 계속 유지하겠다는 의지를 더욱 확고히 했습니다. 그는 심지어 한 기업을 매각한 것에 대해 후회를 표명하며 지속적인 유산을 구축하려는 그의 헌신을 강조하기도 했습니다.

이러한 장기적인 비전은 이사회 구성원 선택에도 적용됩니다. 레너드는 단기적인 이익보다 경험과 학습을 우선시하며 장기적인 안목으로 헌신할 수 있는 인재를 찾습니다. 이는 빠른 성과에 집착하는 세상에서 과감한 조치이지만, CSI를 월스트리트의 압박으로부터 보호하고 지속 가능한 성장에 집중할 수 있도록 하는 전략입니다.

최근 저희는 이사회 관행에 대한 또 다른 도전을 받았습니다. 이번에는 한 대주주(수십만 주를 보유한)가 이사회 임기 연장에 대한 우려와 '이사회 쇄신'에 대한 선호를 표명했습니다. 그들은 이사회 임기를 10년으로 제한하는 것을 고려해보자고 제안했습니다. 주주 제안으로만 투표에 부치는 것이 아니라 직접 저희와 상의해 주셔서 감사했습니다. 모든 주주들이 이사 선임과 임기에 대해 어떻게 생각하는지 알 수 있도록 이 서한을 통해 답변을 드리고 싶었습니다. 유능한 이사의 임기를 제한하면 그들이 배울 수 있는 기회를 제한하여 가치를 창출할 수 있다고 믿습니다.

- 마크 레너드, 2018년 주주 서한

이어서 그는 전문가가 되기 위해서는 고의적인 연습이 필요하다는 말콤 글래드웰의 저서 ...