소형주 투자에 관한 에세이

높은 기준과 장기적인 가치 창출에 대한 마크 레너드의 확고한 의지는 시장의 예상을 뛰어넘어 2006년 기업공개 이후 19,680%의 수익률을 주주들에게 안겨주었습니다. 저는 Constellation Software의 창립자이자 사장인 마크 레너드를 정말 존경합니다. 둘 다 벤처 캐피털에서 일하다가 다른 투자 방식으로 전환했다는 점에서 비슷한 배경을 공유하고 있습니다. 레너드는 진정으로 연쇄 인수자라는 개념에 혁명을 일으켰으며 오늘날에도 그 길을 계속 따르고 있습니다. 하지만 그에 대해 다룬 뉴스 매체나 주류 미디어는 많지 않았습니다. 사진 삭제 사진 설명을 입력하세요. I. 배경 마크 레너드는 흥미로운 인물로, 통찰력 있는 주주 서한을 제외하고는 거의 알려지지 않은 억만장자입니다. 사진도 거의 없고 인터뷰한 적도 없습니다(한 번 인터뷰를 했다는 이야기도 있지만 그 후 링크가 삭제되었습니다). 2006년 기업공개 이후 Constellation Software의 주가는 급등하여 인상적인 수익률을 기록했습니다. 이 회사의 역사적 투자 자본 수익률(ROIC)도 30%를 꾸준히 상회하는 뛰어난 성과를 거두었습니다. 2006년에 CSI의 IPO에 1,000달러를 투자하고 주식을 보유하고 배당금을 재투자했다면 2024년 현재 19만 달러가 넘는 수익을 얻게 될 것입니다. 레너드의 탁월함은 정반대의 접근 방식에 있습니다. 1995년 Constellation을 설립한 그는 2018년까지 매년 주주들에게 편지를 썼지만, 다른 사람들이 자신의 전략을 모방하려 하자 침묵을 지켰습니다. “경쟁적인 이유로, 저희는 인수 활동에 대해 공개하는 정보를 제한하고 있습니다. 저희의 전략과 모범 사례를 여러 Constellation 에뮬레이터와 공유하는 것은 저희의 최선의 이익에 부합하지 않는다고 생각합니다. 우리는 많은 Constellation의 대주주들과 이 문제에 대해 논의했고, 모든 주주들이 (불평에도 불구하고) 결국 동의했습니다.” - 마크 레너드, 2018년 주주 서한 그의 여정은 11년 동안 근무한 벤처 캐피털인 벤처 웨스트에서 시작되었습니다. 벤처 웨스트에서 레너드는 멘토인 스티브 스카치머를 만났고, 그는 그에게 우수한 기업을 찾는 것의 중요성을 심어주었습니다. 레너드는 수직적 시장 소프트웨어(VMS) 기업의 가치를 알아차렸습니다. 그는 단기적인 이익을 우선시하는 전통적인 벤처 캐피탈 모델에 도전했습니다. 대신 워렌 버핏과 찰리 멍거 같은 전설적인 투자자들의 영향을 받아 장기적인 관점에 집중했습니다. Microsoft의 제품과 마찬가지로 수평적 소프트웨어는 다양한 산업에 적용될 수 있습니다. 반면 VMS는 수익률이 양호한 틈새 시장을 대상으로 합니다. 고도로 세분화되고 강력한 고객 관계와 맞춤화가 필요한 VMS 솔루션은 경쟁 우위를 창출하고 고객의 전환 비용을 높여 장기적인 충성도를 높입니다. 사진 삭제 사진 설명을 입력하세요. 레너드는 주주 서한에서 VMS와 관련된 높은 전환 비용을 강조했습니다. 오너 운영자(또는 회사를 운영하는 창업자)는 즉각적인 의사 결정을 우선시하는 경우가 많으며, 장기적인 이익으로 이어질 수 있더라도 소프트웨어 공급업체 전환에 필요한 시간과 노력을 투자하는 것을 주저합니다. 이 점을 인식한 레너드는 기회를 포착했습니다. 벤처 캐피털리스트들은 종종 포트폴리오 회사의 기업공개나 인수를 준비하여 단기적인 이익에 집중하지만, 그는 VMS 비즈니스의 영속적인 특성에 끌렸습니다. 그는 이러한 회사를 인수하여 지주회사를 설립하고 각 VMS에서 창출되는 잉여 현금 흐름으로 추가 인수를 추진할 계획을 구상했습니다. 이 전략이 주목할 만한 이유는 Constellation이 이러한 VMS 기업 인수를 통해 투자 자본에 대한 인상적인 수익을 창출할 수 있기 때문입니다. 빠른 엑시트를 우선시하는 벤처 캐피탈리스트는 다른 임무로 인해 이러한 접근 방식을 추구할 수 없습니다. 이에 비해 사모펀드는 펀드 수명의 한계에 직면해 있으며, VMS 기업이 너무 작아서 참여하기 어렵다고 인식하고 있습니다(예: Constellation Software의 평균 거래 가치는 5백만 달러 이하입니다). II. 교훈 이 글에서는 마크 레너드의 주주 서한에서 투자 원칙에 대해 배울 때 메모한 내용을 공유하며, CS에 대한 제 생각은 공유하지 않겠습니다(다음 글에서 공유할 예정). 1. 장기적인 관점에 집중 우리의 목표는 VMS 비즈니스의 훌륭한 영구 소유자가 되는 것입니다. 자산이 적고, 탄탄한 해자를 가지고 있으며, 우리가 함께 일하기를 좋아하는 종류의 관리자와 직원을 끌어들이기 때문에 VMS 비즈니스를 좋아합니다. - 마크 레너드, 2018년 주주 서한 경험 많은 벤처 캐피털리스트인 저는 처음에는 장기적인 투자 기간이 성공의 열쇠라는 레너드의 견해에 의아해했습니다. 그는 벤처 웨스트에서 10년 이상 근무했으니 투자 수단마다 투자 속도가 얼마나 다를 수 있는지 잘 알고 있을 것입니다. 하지만 연쇄 인수자로서 CSI의 비즈니스 모델을 자세히 살펴본 후 모든 것이 이해가 되었습니다. 투자금을 빨리 회수해서는 인수한 기업의 가치를 충분히 활용할 수 없었기 때문입니다. 워렌 버핏과 찰리 멍거 같은 투자의 전설을 존경하는 레너드는 회사를 계속 유지하겠다는 의지를 더욱 확고히 했습니다. 그는 심지어 한 기업을 매각한 것에 대해 후회를 표명하며 지속적인 유산을 구축하려는 그의 헌신을 강조하기도 했습니다. 이러한 장기적인 비전은 이사회 구성원 선택에도 적용됩니다. 레너드는 단기적인 이익보다 경험과 학습을 우선시하며 장기적인 안목으로 헌신할 수 있는 인재를 찾습니다. 이는 빠른 성과에 집착하는 세상에서 과감한 조치이지만, CSI를 월스트리트의 압박으로부터 보호하고 지속 가능한 성장에 집중할 수 있도록 하는 전략입니다. 최근 저희는 이사회 관행에 대한 또 다른 도전을 받았습니다. 이번에는 한 대주주(수십만 주를 보유한)가 이사회 임기 연장에 대한 우려와 '이사회 쇄신'에 대한 선호를 표명했습니다. 그들은 이사회 임기를 10년으로 제한하는 것을 고려해보자고 제안했습니다. 주주 제안으로만 투표에 부치는 것이 아니라 직접 저희와 상의해 주셔서 감사했습니다. 모든 주주들이 이사 선임과 임기에 대해 어떻게 생각하는지 알 수 있도록 이 서한을 통해 답변을 드리고 싶었습니다. 유능한 이사의 임기를 제한하면 그들이 배울 수 있는 기회를 제한하여 가치를 창출할 수 있다고 믿습니다. - 마크 ...

그의 투자 결정은 경제나 시장 예측이 아니라 포트폴리오의 거대한 규모와 그가 살 수 있는 주식의 수에 따른 부산물일 뿐입니다. 아래는 그의 투자 세계 추정치입니다. 다음 포스팅에서는 최근에 논의한 몇 가지 기업에 대해 업데이트할 예정입니다. 오늘의 포스팅은 버핏의 애플 매각에 대한 생각입니다. ​ 지난 5월에 버핏이 애플 주식을 일부 매각한다는 소식을 들었습니다. 당시에는 상당한 금액으로 보였고, 버핏은 일반적으로 주식을 잘 정리하지 않기 때문에 추가 매각이 있을 가능성이 높았습니다. 지난주 버크셔 분기 보고서에 따르면 훨씬 더 큰 규모의 매각이 이루어졌습니다. ​ 매각 금액의 규모는 놀랍지만(1,000억 달러가 넘고 아마도 계속 증가하고 있을 것입니다), 버핏의 이력을 볼 때 이것이 놀라운 일은 아니라고 생각합니다. 버핏은 장기 투자자로 유명하지만, 실제로 주식을 영구적으로 보유하는 경우는 거의 없습니다. 그는 우량 기업의 주식이 저렴할 때는 안전하다고 생각하지만, 같은 우량 기업이라도 비싸면 위험한 주식이라고 생각합니다. 그리고 공정 가치에 도달한 주식을 팔지 않은 드문 경우에 가끔 후회하기도 했습니다(이에 대한 자세한 내용은 아래에서 확인하세요). ​ 그의 Apple 매각은 시장 예측이 아닙니다. 저는 버핏이 약세 또는 시장 하락을 예측한다는 맥락에서 애플 매각을 언급하는 모든 종류의 논평을 보았습니다. 그는 항상 시장이 단기적으로 어떻게 될지 전혀 모른다고 말해왔습니다(다른 누구도 마찬가지입니다). 그는 애플이나 주식 전반에 나쁜 일이 일어날 것이라고 예측하지 않습니다. 그의 애플 매각은 단순히 투자 과정의 산물이라고 생각합니다. 주식이 더 비싸져서 가치가 떨어졌기 때문에 현금이 더 나은 대안이라고 생각한 것입니다. 이는 애플의 가치에 대해서는 많은 것을 말해 주지만, 앞으로의 방향에 대해서는 거의 알려주지 않습니다. ​ 버크셔의 현금 보유량 ​ 놀라운 것은 버크셔가 현재 보유하고 있는 현금의 양으로, 운영 회사로부터의 추가 현금 유입과 분기 말 이후 애플의 추가 매출을 가정할 경우 현재 3,000억 달러에 근접하거나 초과할 가능성이 높다는 점입니다. ​ (제 소견으로는) 애플 매출이 문제의 전조라고 잘못 판단하는 것과 마찬가지로, 사람들은 막대한 현금을 경제나 주식 시장에 대한 약세 지표로 간주하고 있습니다. 버핏이 미국에서 가장 다각화된 대기업 중 한 곳의 정점에 있는 만큼 단기적으로 경제에 대한 견해를 가지고 있을 가능성은 있지만, 그는 '시장 타이밍'을 맞추려고 한 적은 없습니다. 1969년 주식 펀드를 정리할 때에도 그는 시장 타이밍을 맞추기보다는 단순히 밸류에이션을 이정표로 삼았습니다. 그는 아무런 아이디어를 찾지 못해 현금이 쌓이고 있었고, 결국 펀드를 청산하기로 결정했습니다. 그는 주식을 위험하다고 생각했지만, 그 위험이 가격 하락이라는 형태로 나타나기까지는 4~5년이 걸렸습니다. 그는 타이밍이 아니라 단순히 위험을 평가하고 가치를 북극성으로 삼았다는 점을 분명히 했습니다. ​ 지금도 마찬가지입니다. 버핏이 3,000억 달러의 현금을 보유하고 있는 것은 폭락을 예상해서가 아닙니다. 투자처를 찾기가 극도로 어렵기 때문입니다. ​ 얼마나 어려울까요? 몇 가지 간단한 수학을 살펴봅시다: ​ 버크셔가 포트폴리오에 변화를 가져올 수 있는 주식은 미국에서는 30~40개, 전 세계적으로는 100개 정도에 불과할 것입니다: ​ 주식과 현금을 포함한 6,000억 달러 포트폴리오, 5% 포지션 = 300억 달러 ​ 이는 10% 지분 보유 시 시가총액 3,000억 달러로 제한됩니다. ...

이 회사들은 5년 전과는 많이 달라졌습니다: 한때는 자본이 매우 가벼워 한계 비용이 거의 들지 않고 성장할 수 있었습니다. 이제 그들은 훨씬 더 자본 집약적으로 변하고 있습니다. ​ 자본 지출은 점점 더 커지고 있을 뿐만 아니라, 올해에는 AI 붐에 대한 투자로 성장 속도가 더욱 빨라질 것으로 예상됩니다. 2024년에는 MSFT, GOOG, META의 자본 지출을 합쳐 약 70% 증가할 것으로 예상됩니다. 매출 대비 설비투자는 2023년 매출의 13%에서 2024년 약 20%로 증가할 것입니다. ​ 대부분의 투자자들은 자본 지출이 증가한다는 사실을 알고 있지만, 이들 기업이 얼마나 자본 집약적으로 변하고 있는지는 잘 모르고 있는 것 같습니다. 그 이유 중 하나는 이러한 대규모 투자가 손익계산서에 즉시 반영되지 않기 때문입니다. 대신 자산의 내용연수(예: 데이터센터의 컴퓨터 서버 비용은 5~6년에 걸쳐 감가상각으로 비용 처리됨)으로 비용 처리됩니다. ​ 물론 이는 성장하고 미래를 위해 투자하는 기업의 일반적인 결과이지만, 대형 기술 기업에서 눈길을 끄는 것은 달러 기준으로 이러한 성장의 규모와 성장의 변화율이 증가하고 있다는 점입니다: 자본 지출은 이제 감가상각비의 3배가 넘습니다. ​ 2024년의 작년 수치(ttm) 및 경영 가이던스: ​ MSFT 150억 감가상각비 400억 자본 지출 올해 ~600억+ 가이던스 ​ GOOG 130억 감가상각 380억 자본 지출 올해 ~500억 가이던스 ​ META 감가상각비 120억 270억 자본 지출 올해 35~40억 가이던스 ​ 이 지출은 아직 손익계산서에 반영되지 않았지만, 향후 몇 년 동안 감가상각비가 현재의 자본 지출을 따라잡으면서 감가상각비가 세 배로 증가할 것으로 예상됩니다. ​ 그리고 이러한 감가상각비는 설비 투자 증가가 멈출 때까지 계속 증가할 것이며, 이는 언젠가는 발생하겠지만 임박하지는 않은 것으로 보입니다. 가장 최근의 실적 발표에서 발췌한 내용입니다: ​ META: ​ 2024년 연간 자본 지출은 인공지능(AI) 로드맵을 지원하기 위한 인프라 투자를 지속적으로 가속화함에 따라 이전 300억~370억 달러 범위에서 증가한 350억~400억 달러 범위가 될 것으로 예상하고 있습니다. 2024년 이후의 가이던스는 제공하지 않지만, 야심찬 AI 연구 및 제품 개발 노력을 지원하기 위해 공격적으로 투자함에 따라 내년에도 자본 지출이 계속 증가할 것으로 예상합니다. ​ GOOG: ​ 1분기에 보고된 CapEx는 120억 달러로, 기술 인프라에 대한 투자가 다시 한 번 압도적으로 많았으며 서버가 가장 큰 비중을 차지했고 데이터센터가 그 뒤를 이었습니다. 최근 몇 분기 동안 CapEx가 전년 동기 대비 크게 증가한 것은 비즈니스 전반에 걸쳐 AI가 제공하는 기회에 대한 자신감을 반영합니다. ​ 자본 지출 증가에 따른 감가상각 및 비용 증가로 인한 역풍을 잘 알고 있습니다. ​ MSFT: ​ 클라우드 및 AI 인프라 투자로 인해 자본 지출이 순차적으로 크게 증가할 것으로 예상합니다. ​ 결론: 다른 빅테크 기업들은 과거에 비해 훨씬 더 자본 집약적으로 변하고 있습니다. 대규모 자본 투자로 인해 현재 이들의 FCF는 순이익에 뒤처지고 있으며, 이는 결국 향후 몇 년 동안 훨씬 더 높은 감가상각비로 이어질 것입니다. ​ 이러한 투자에 대한 수익률이 좋다면 매출 성장이 이러한 훨씬 높은 비용을 흡수할 수 있을 것입니다. 그러나 이것이 확실한 것은 아니기 때문에 저는 투자하고 있는 자산의 대부분을 교체해야 한다고 생각하기 때문에 P/FCF 지표를 사용하는 것을 좋아합니다. 이는 현재 우리가 보고 있는 자본 지출 수준이 반복될 수 있음을 의미합니다. 따라서 P/E 비율은 25~35이지만 P/FCF는 40~50 범위입니다. ​ 다시 말하지만, 투자가 좋은 수익을 올릴 수 있다면 이익 마진은 그대로 유지되겠지만 한 가지 주목해야 할 점은 FCF 마진이 (매우 강하지만) GAAP 이익 마진을 따라가지 못한다는...

이전 게시물에서 1960년대에 네브라스카의 한 농부가 주식을 사서 한 번도 팔지 않은 이야기를 소개한 적이 있습니다. 비슷한 성공 사례로, 제 아버지는 1965년 기업공개 직후 맥도날드 주식을 매입한 사람과 함께 일한 적이 있습니다. 그는 맥도날드 음식이 좋아서 100주를 샀고, 가족 외식을 저렴하게 할 수 있다는 사실에 감명을 받아 다른 고객들도 곧 이 가치를 알아볼 것이라고 생각했습니다. 요컨대, 이 비즈니스는 오랫동안 성장할 가능성이 있는 훌륭한 제품을 가지고 있었습니다. 흥미로운 점은 이 100주를 약 40달러(총 투자금 4,000달러)에 매입했는데, 이는 그해 초 IPO 가격보다 거의 두 배 가까이 올랐다는 뜻입니다. 13번의 주식 분할과 2%의 주식 배당 후 100주의 주식은 현재 74,358주가 되었습니다. 4,000달러의 투자금은 현재 거의 2,200만 달러의 가치가 있습니다(이 투자자는 몇 년 전에 주식을 팔고 싶었지만 그의 아내가 팔기를 원치 않아 절반을 파는 것으로 타협했는데, 그는 이 결정을 후회한다고 말했습니다! - 하지만 원래 주식의 절반은 여전히 그의 커피 캔에 남아 있습니다). ​ 이 이야기를 소개한 이유는 네브라스카 농부와 맥도날드 투자자 사이에 흥미로운 유사점이 있는 것 같아서입니다. ​ 많은 사람들이 이런 이야기를 들으면 즉시 '생존자 편향'이라고 주장할 것입니다. 물론 여기에는 어느 정도 진실이 있지만, 이런 재미있는 이야기에서 우리 자신의 투자 과정에 유용할 수 있는 교훈을 얻을 수 있는지 살펴보는 것이 더 실용적이라고 생각합니다. ​ 일반적으로 세 가지를 생각해 보았습니다: ​ 단순함 ​ 첫 번째는 단순성입니다. 두 투자자 모두 매우 단순하지만 가치 있는 통찰력을 가지고 있었습니다: 버핏은 똑똑하고 오랫동안 잘 될 것이다, 맥도날드의 음식은 맛있고 다른 어떤 음식보다 저렴하고 빠르며 이를 좋아할 고객이 많을 것이다. ​ 그들은 자신의 통찰력이 가치 있고 많은 성장으로 이어질 것이라고 생각하여 주식을 사서 커피 캔에 넣고 마치 가족 소유 회사의 개인 지분인 것처럼 소유했을 것입니다. ​ 단순하지만 강력한 인사이트는 가치 있고 오래 지속될 수 있습니다(투자자가 올바른 기질을 가지고 있다면). ​ 큰 그림 ​ 두 번째는 “축소”하는 것입니다. 그들이 가진 단순한 인사이트는 분기, 1년, 심지어 비즈니스 주기가 지나도 변하지 않을 것입니다. ​ 이 덕분에 1970년대에 주식이 50% 이상 하락하거나 80년대 초 펀더멘털이 특히 어려워 보였을 때 투자자들은 주식을 팔지 않았을 것입니다(버핏의 1980-82년 편지에 대한 지난 글에서 제가 언급한 내용을 참조하세요. 당시 보험업은 그리 좋아 보이지 않았죠). 이러한 투자자들은 펀더멘털에 큰 관심을 기울이지 않았을 수도 있습니다. 그들은 축소하여 진정으로 중요한 주요 핵심 이점을 기억할 수 있었습니다. ​ 이것이 이 이야기에서 얻을 수 있는 큰 교훈입니다. 투자를 직업으로 삼고 있는 우리들은 사소한 세부 사항에도 주의를 기울입니다. 우리는 매 분기마다 10-Q를 읽습니다. 이는 우리가 소유한 회사를 완전히 이해하기 위해 반드시 필요한 부분이지만, 최고의 투자와 최고의 비즈니스에는 정말 중요한 몇 가지(때로는 몇 가지보다 적은 것)가 있다는 것을 기억하는 것이 중요합니다. ​ 큰 그림의 논지를 세우는 것이 좋습니다. 이에 대한 자세한 내용은 ...

올해 버크셔 미팅은 제가 참석했던 모든 미팅 중 가장 재미있고 가장 생산적이었습니다. 물론 회의 자체는 집에서 온라인으로 시청할 수 있지만, 오마하에 가는 것의 진정한 가치는 자주 만나지 못하는 고객과 친구들을 만나고 모든 종류의 흥미로운 사람들과 새로운 인맥을 쌓을 수 있다는 것입니다. 그 주말에 이루어지는 대화는 정말 재미있어요. 어떤 사람들은 이 행사를 4만 명의 팬보이(및 팬걸)가 모이는 메아리 방이라고 부르지만, 실제로는 1년에 한 번 중서부 도시에 내려오는 엄청난 양의 집단적 지혜와 경험을 원하는 사람이라면 누구나 참여할 수 있는 행사라고 할 수 있습니다. ​ 오마하를 생산적인 주말로 만들기 위한 저만의 공식은 우연을 최대한 활용하는 것입니다. 저는 회의 일정을 잡고 행사에 참석하지만, 즉흥적으로 이루어지는 다양한 회의와 토론을 위해 달력을 조금 열어두려고 노력합니다. 지난 주말에는 특히 흥미로운 대화를 많이 나눴는데요, 그 중 한 가지는 다음과 같습니다. ​ “네버셀” 네브래스카 농부 ​ 제 친구가 네브래스카의 한 농부와 저녁 식사를 했는데, 그 농부는 50달러 미만의 주식을 샀습니다(현재 그 주식에는 0이 4개 더 있습니다: 50만 달러). 이 농부는 여전히 자신의 주식 대부분을 소유하고 있습니다. 10,000 배거! 이는 동일한 주식에 100개의 배거를 연속으로 매수한 것입니다. 그는 몇 달러를 투자했고 지금은 수천만 달러를 가지고 있습니다. 왜 팔지 않았을까요? ​ 버크셔에 가보신 적이 있다면 비슷한 이야기를 들어보셨을 겁니다. 오마하에는 '평범한'(더 나은 용어가 없어서) 삶을 살다가 주식 한 종목을 장기적으로 보유하여 상상할 수 없을 정도로 부자가 된 부자들이 많이 있습니다. 어떻게 이렇게 많은 '평범한' 사람들이 주식으로 몇 배 이상의 부자가 된 후에도 오랫동안 주식을 보유할 수 있었을까요? 많은 재정 자문가들이 추천하는 대로 주식을 팔고 수익을 '예약'하지 않았을까요? ​ 물론 성과가 정답인 것 같습니다. 하지만 돌이켜보면 훨씬 더 쉽게 말할 수 있습니다. 회사가 직면했던 모든 어려운 시기를 생각해 보세요: ​ 주가가 세 차례에 걸쳐 50% 하락했습니다. 언론은 여러 차례(대개 이러한 주가 하락 이후) 다음과 같이 선언했습니다: “버핏은 이성을 잃었다”. 그리고 믿거나 말거나 버크셔의 펀더멘털이 항상 장밋빛으로만 보이지는 않았습니다: ​ 저는 1980년대 초에 버핏이 S&L 은행 위기에 대해 어떤 말을 했는지 알아보기 위해 편지를 다시 읽었는데, 그 중 눈에 띄는...