성공을 위한 시대를 초월한 원칙: 특별한 결과를 이끌어내는 간단한 규칙

최근 헌책방을 둘러보다가 1994년에 출간된 로버트 해그스트롬의 '워렌 버핏 웨이' 초판을 발견했습니다. 해그스트롬의 후속작인 워렌 버핏 포트폴리오를 비롯해 버핏에 관한 거의 모든 책을 읽었기 때문에 이 책을 읽기를 망설였습니다. 하지만 3달러라는 가격은 그냥 지나치기에는 너무 좋았습니다. 좋은 가치 투자로 판명되었습니다. 워렌 버핏 웨이가 로저 로웬스타인의 베스트셀러인 『워렌 버핏, 미국 자본주의의 탄생』보다 먼저 출간되었다는 사실을 몰랐습니다: 미국 자본주의의 탄생'보다 1년이나 앞선다는 사실을 몰랐습니다. 이제 새 판으로 출간 30주년을 맞이한 워렌 버핏 웨이》는 버핏의 투자 철학을 다룬 최초의 대중 서적이었습니다. 실무자인 해그스트롬은 버핏에 관한 다른 책에서는 볼 수 없었던 버핏의 접근 방식에 대한 중요한 뉘앙스를 추출해 냈습니다. 버핏의 정설에 푹 빠져 있더라도 한 번 읽어볼 만한 가치가 있는 책입니다. 다음은 제가 이 책을 처음 읽으면서 얻은 몇 가지 주요 교훈입니다. 인플레이션의 위험성, 프랜차이즈가 인플레이션에 대처하는 방법, 영구 보유와 '판매 가능' 보유를 구분하는 방법 등 세 가지 주제가 눈에 띄었습니다. 인플레이션 “(버핏은) 인플레이션으로 인해 타격을 받을 기업을 피하려고 노력합니다... 그리고 가장 적게 타격을 받는 기업은 경제적 선의가 상당한 기업들입니다.” 버핏은 평생 동안 인플레이션이 주식에 미치는 부정적인 영향에 대해 정기적으로 경고해 왔습니다. 1977년 포춘지에 기고한 “인플레이션은 어떻게 주식 투자자를 속이는가”라는 글은 주식이 인플레이션에 대한 자연스러운 헤지 수단이라는 잘못된, 그러나 여전히 대중적인 개념을 무너뜨렸습니다. 일부 기업은 훌륭한 인플레이션 헤지 수단이 될 수 있는데, 이에 대해서는 잠시 후에 자세히 설명하겠습니다. 하지만 학생들이 듀폰 분석(아래)으로 알아볼 수 있는 자기자본 수익률의 구성 요소를 세분화하면 인플레이션이 실제로 주식 투자자에게 어떻게 피해를 주는지 알 수 있습니다. 버핏은 이 분석을 통해 기업이 자기자본수익률을 높일 수 있는 5가지 방법을 제시합니다: 1. 자산 회전율 증가(자산 대비 매출 증가) 2. 이익 마진 확대(매출 대비 순이익 증가) 3. 낮은 세금 납부(매출 대비 순이익 증가) 4. 레버리지 증가(자산 대비 자기자본 감소) 5. 더 저렴한 레버리지 사용(매출 대비 순이익 증가) 인플레이션은 초기에는 부풀려진 매출이 원래 원가로 보유한 자산보다 빠르게 증가하기 때문에 보고된 자산 회전율을 증가시킬 수 있습니다. 그러나 동일한 인플레이션 효과로 인해 결국 자산을 더 높은 가격으로 교체해야 합니다. 따라서 경기 사이클에 따라 인플레이션이 자산 회전율에 미치는 영향은 미미하며, 비즈니스의 자본 집약도와 자산 교체 주기에 따라 달라집니다. 인플레이션 환경에서는 수익 마진도 압박을 받습니다. 최근의 인플레이션 급등에서 보았듯이, 기업 경영진은 인건비, 에너지, 자재비 상승에 맞서 가격을 인상해야 하는 과제를 안고 있습니다. 한편, 점점 더 가격에 민감한 고객들은 가격 인상에 저항하고 있습니다. 버핏은 인플레이션 환경에서는 연방, 주, 지방 정부가 더 높은 세율을 통해 기업 이익의 더 많은 부분을 가져가려는 경향이 있다는 설득력 있는 주장을 펼칩니다. 이러한 기관은 자체 예산과 지출을 고려해야 하며, 투자자들보다 앞서서 돈을 받기 위해 줄을 서고 있습니다. 버핏은 이러한 환경에서 법인세율이 낮아질 것이라고 가정해서는 안 된다고 주장합니다. 자산 가격 상승, 마진 역풍, 세금 인상 전망으로 인해 기업은 자연스럽게 차입을 통해 자금을 조달하려고 할 것입니다. 레버리지가 증가하면 ROE가 높아지지만, 다른 모든 것이 동일하다면 대출 기관이 위험을 회피하게 되면서 인플레이션에 따른 차입 비용 증가가 수반됩니다. 기업이 레버리지를 늘리지 않으려 해도 부채 리파이낸싱 비용이 높아져 수익 마진을 높일 수 있는 여력이 줄어들게 됩니다. 따라서 부채에...

 1. 작게 시작하고 장기적으로 생각하세요 크리스 메이어는 시간이 지남에 따라 복리의 힘을 강조합니다. 100배 수익을 달성하려면: 자본 대비 수익률이 높은 비즈니스를 찾습니다. 성장을 위해 수익을 효과적으로 재투자할 수 있는지 확인하세요. 그는 “1만 달러로 시작하여 1년차에 20%의 수익을 올렸다면 2,000달러의 수익이 생깁니다. 이를 재투자하면 25년 후에는 100배의 수익을 올릴 수 있습니다."라고 설명합니다. 공식은 간단하지만 수십 년의 인내가 필요합니다. 2. 창업자가 주도하는 기업의 성과 향상 창업자가 주도하는 비즈니스는 분기별 수익이 아니라 열정과 비전에 의해 주도되기 때문에 번창하는 경우가 많습니다. 이들은 장기적인 베팅을 기꺼이 합니다. 메이어는 이렇게 말합니다: “창업자는 장기적으로 생각하는 경향이 있고 기회주의적인 반면, 고용된 직원들은 분기별 실적에 매몰되는 경우가 많습니다.” 그는 스티브 잡스(애플), 샘 월튼(월마트), 찰스 슈왑(찰스 슈왑) 등의 예를 들었습니다. 창업자의 참여는 성공의 강력한 예측 인자입니다. 3. 재투자 > 배당금 장기적인 성공을 위해 가장 과소평가되는 요소 중 하나는 재투자입니다. 이익을 보유하고 재투자하는 기업은 많은 배당금을 지급하는 기업보다 더 빨리 부를 축적합니다. “100배 수익을 내는 기업에 집중한다면 배당은 토마스 펠프스의 말을 빌리자면 '값비싼 사치'라고 할 수 있습니다. 배에서 새는 물이 복리 과정을 늦추는 것과 같습니다.” 미래 성장을 위해 재투자를 우선시하는 기업을 ...

자본주의에 성이 있다면 사람들은 성을 점령하려고 할 것입니다. 성 주위에 해자가 있어야 하고, 성 주위에 해자를 넓히려는 성 안의 기사가 있어야 합니다. - 워렌 버핏 10년 전 저는 모닝스타의 주식 스튜어드십 책임자로 일하면서 해자와 경영의 접점에 대해 고민하는 일을 했습니다. 그 직책을 맡기 전에는 대부분의 경영 연구가 거버넌스에 집중되어 있었습니다. “이사회는 독립적인가?”, ‘회장과 CEO 역할은 같은 사람이 맡고 있는가?’ 등의 질문을 던졌습니다. 물론 거버넌스도 중요하지만 장기 투자자들은 경영진이 자본을 배분하고 기업의 문화적 분위기를 조성하는 방식에 주로 관심을 갖습니다. 다시 말해, 경영진이 주주 자본의 선량한 관리인 역할을 하고 있는가 하는 것입니다. 스튜어드십 정신을 갖는다는 것은 자신의 임기 이후에도 회사가 성공할 수 있도록 준비하는 것을 의미합니다. 이는 곧 자신이 책임자로 있는 동안 회사의 경제적 해자를 넓히는 것을 의미합니다. 이해 당연히 해자를 넓히려면 먼저 경영진이 회사의 경제적 해자의 원천을 이해해야 합니다. 회사 경영진과 많은 대화를 나눈 결과, 이것이 항상 주어진 것은 아니라는 것을 알 수 있었습니다. 따라서 경영진이 “이해했다”는 신호를 찾는 것이 투자자로서 우리의 역할입니다. 다음은 몇 가지 예입니다: FAST, 2008년 7월 실적 발표(당시 CFO, 현재 CEO인 Daniel Florness 발언): 제품이 흘러가는 경로를 직선화할 수 있다면 최단 거리가 직선이라는 것은 누구나 알고 있습니다. 비용을 낮추고 경쟁 우위를 확보하고 마진을 개선하고 고객에게 제공하는 가치를 향상시킬 수 있습니다... 왜냐하면 우리는 파운드당 상대적으로 낮은 가격의 철강 덩어리를 매우 넓은 대륙으로 운반하고 있으며, 누구보다 비용 효율적으로 이를 수행할 수 있기 때문입니다. 대안 A와 대안 B의 전체 개념으로 돌아가서, 대안 B, 즉 Fastenal 트럭 운송은 10 대 1의 비용 이점이 있습니다. 그 점은 아무리 강조해도 지나치지 않습니다. 넷플릭스, 2009년 7월 실적 발표(리드 헤이스팅스 발언): 스트리밍 이니셔티브는 고객 유지, 확보, DVD 사용 대체 측면에서 몇 가지 이점을 얻었습니다. 그리고 전략적으로 볼 때, 저렴한 가격을 훌륭한 경쟁 무기로 생각한다면, 공격적인 가격으로 대규모 가입자 기반을 확보할 수 있다면 프랜차이즈를 공격하기가 더 어려워집니다. 그래서 저희는 저가 요금제를 강조하는 등 저렴한 가격으로 가입자 기반을 더욱 빠르게 늘릴 수 있는 방법을 계속 찾고 있습니다. 메타(당시 ...

기업은 고정된 자산이 아닙니다. 금이나 예술품과 달리 기업은 항상 변화하고 있습니다. 미래의 현금 흐름은 알 수 없습니다. 어떤 회사는 다른 회사보다 더 느리게 변화하는 것은 사실이지만, 결국 현재의 모든 직원이 은퇴하거나 이직하고 새로운 인력이 그 자리를 대신하게 됩니다. 모든 자산은 고장 나거나 노후화되어 교체하거나 새로 고쳐야 할 것입니다. 10년 또는 20년 전에 투자한 회사는 오늘 날의 회사가 아닙니다. 게다가 기업은 무질서와 부패에 대한 자연스러운 경향인 엔트로피와의 끊임없는 싸움을 벌이고 있습니다. 제자리에 머무르는 것만으로도 노력이 필요합니다. 끊임없는 변화와 엔트로피의 무게를 고려할 때, 애초에 해자를 파는 데 성공한 기업이 있다는 것은 놀라운 일입니다. 그 해자를 유지하고 심지어 더 넓힐 수 있는 기업들은 정말 특별한 부류에 속합니다. 회사의 해자를 넓히거나 좁히는 방향은 관리자와 직원 모두의 일상적인 의사 결정의 산물입니다. 버핏은 제가 가장 좋아하는 그의 편지 중 한 구절에서 이 점을 언급하고 있습니다. 2005년 주주 서한에 나오는 내용입니다: “매일 수많은 방식으로 각 비즈니스의 경쟁적 위치는 약해지거나 강해집니다. 우리가 고객을 만족시키고 불필요한 비용을 없애고 제품과 서비스를 개선한다면 우리는 힘을 얻게 됩니다. 하지만 고객을 무관심하게 대하거나 부풀리기를 용인하면 비즈니스는 시들해집니다. 일상적으로 우리의 행동이 미치는 영향은 눈에 보이지 않지만, 누적적으로 그 결과는 엄청납니다. 이러한 거의 눈에 띄지 않는 행동의 결과로 장기적인 경쟁력이 향상될 때, 우리는 이러한 현상을 “해자를 넓히는 것”이라고 설명합니다. 10년, 20년 후에도 우리가 원하는 비즈니스를 영위하기 위해서는 이러한 노력이 필수적입니다. 물론 우리는 항상 단기간에 더 많은 돈을 벌기를 바랍니다. 하지만 장단기적으로 충돌할 때는 해자를 넓히는 것이 우선시되어야 합니다.” 외부 투자자로서 우리는 이러한 일상적인 미시적 행동을 알아차리기가 어렵습니다. (하지만 가끔은 무언가를 알아차릴 수 있습니다.) 특히 회사가 여러 지역에 분산되어 있는 경우에는 이사회 멤버와 경영진이 이를 알아차리기도 어렵습니다. 하지만 버핏이 관찰했듯이 이러한 일상적인 행동의 누적 효과는 해자에 막대한 영향을 미칩니다. 최소한 눈에 띄는 추세를 주시해야 합니다. 이러한 효과는 결국 가격 결정력 강화, 비용 절감 또는 이상적으로는 두 가지 모두의 형태로 나타납니다. 결과적으로 투자자본수익률(ROIIC)이 개선되고 비즈니스의 내재가치가 더 빠른 속도로 성장합니다. 결과적으로 시장은 일반적으로 더 높은 주가로 기업에 보상합니다. 낙하산과 사다리 물론 이것은 양방향으로 작동합니다. 마이클 모부신과 댄 칼라한이 2023년에 발표한 “ROIC와 투자 프로세스”라는 훌륭한 논문에서 저자는 1990년부터 2022년까지 3년 동안 ROIC 5분위수가 상승한 기업 집단이 총 주주 수익률에서 더 긍정적인 결과를 보인 방법을 보여 줍니다. 반면, 5분위수에서 하락한 기업들은 상대적으로 낮은 수익률을 기록했습니다. 다행히도 첨부된 표에서 볼 수 있듯이 ROIC 상위 5사분위에 속한 기업은 상위 5사분위에 머무는 경향이 있지만, 상위 5사분위에서 떨어지면 이후 성과가 저조할 가능성이 더 높습니다. 이에 대해서는 품질...

해자 깊이는 경쟁자가 공격할 때 기업이 얼마나 잘 방어할 수 있는지를 측정합니다. 이 시리즈의 네 번째 파트에서는 해자 깊이에 대해 알아보겠습니다. 이 포스팅을 읽기 전에 1부부터 3부까지 읽어보시기 바랍니다. 경제적 해자에 대한 시리즈 3부에서는 해자 폭이 어떻게 경쟁을 억제하는 역할을 하는지에 대해 설명했습니다. 기업의 해자 폭의 적정성은 방어하고자 하는 성의 크기에 따라 달라집니다. 예를 들어, 작은 규모의 비즈니스는 좁은 해자로도 꽤 잘할 수 있지만, 모두가 원하는 빠르게 성장하고 투자자본수익률(ROIC)이 높은 비즈니스는 부러워하는 경쟁자를 막기 위해 넓은 해자가 필요합니다. 즉, 경제와 기업은 복잡한 적응 시스템입니다. 기업은 정적인 환경에서 운영되지 않습니다. 10년 동안 소비자 취향이 바뀌고, 새로운 기술이 등장하고, 값싼 자본의 공급이 줄어들고 늘어나면서 아무리 탄탄한 기업이라도 적어도 한 번은 심각한 도전에 직면하게 됩니다. 이러한 변화를 견뎌내고 다른 쪽에서 더 강해질 수 있는 기업의 능력은 해자 깊이에 달려 있습니다. 해자 깊이는 시간이 지나도 제품과 서비스의 관련성을 유지하는 것입니다. - 그리고 수익성의 일부를 빼앗으려는 경쟁을 방어할 수 있는 힘입니다. 실패한 해자 공격 플라이오버 스톡에서 가장 최근에 소개한 심슨 매뉴팩처링은 해자 폭과 해자 깊이의 차이에 대한 좋은 예입니다. 2012년에 Lowe's는 심슨의 지배적인 구조용 커넥터 브랜드인 Simpson Strong-Tie를 매대에서 철수하고 자체 브랜드인 자체 상표를 홍보했습니다. 액면 그대로 보면 Lowe's가 이 전략을 시도한 것은 당연한 일이었습니다. 다음과 같은 추론이 가능했을 것입니다: Simpson은 단순한 금속 커넥터에 대해 상당한 마진을 붙여 40% 이상의 총 마진을 누리고 있으며, 전문 건설업체는 주택이나 데크와 같은 튼튼한 구조물을 짓기 위해 정기적으로 커넥터를 필요로 합니다. Lowe's는 자체 상표를 통해 더 낮은 마크업을 제공함으로써 프로 고객을 만족시키고 더 많은 프로 트래픽을 자사 매장으로 유도할 수 있었습니다. 하지만 실제로는 잘못된 결정이었습니다. 계약업체들은 심슨 스트롱타이를 구매하기 위해 Lowe's를 방문했다가 Lowe's에서 취급한다는 이유로 심슨 스트롱타이를 구매하지 않았습니다. 건축가와 엔지니어가 건축 계획에서 Simpson을 이름으로 지정하는 경우가 많기 때문에 계약업체가 다른 브랜드를 선택하면 구조가 실패할 경우 책임이 계약업체에 있습니다. 계약업체들은 Lowe's에서 Simpson Strong-Tie를 찾을 수 없자 다른 곳을 찾았습니다. 2020년까지 Lowe's는 더 많은 프로 비즈니스를 다시 확보하기 위해 Simpson ...