META: 외면당하던 기업에서 멈출 수 없는 기업으로

CSU의 전 M&A 책임자를 인터뷰했습니다. 4가지 핵심 아이디어를 다룹니다: 1. Constellation의 비즈니스 모델이 모방하기 어려운 이유 2. 탈중앙화된 딜 실행 방식 3. VMS를 넘어선 확장(그리고 스타일 드리프트의 위험) 4. 인수 후 유기적 성장의 역할 스크립트 전문은 맨 아래 링크 참조(스크립트 옮기기가 힘들어 날림으로 작성했는데 추가로 보실분은 보시고 이상한 부분은 자체적으로 필터링해주세요) 1. 컨스텔레이션의 비즈니스 모델이 모방하기 어려운 이유 컨스텔레이션 소프트웨어의 비즈니스 모델은 단순해 보이지만, 모방하기 어려운 여러 핵심 요소들을 갖추고 있습니다. 선점자 이점과 압도적인 정보 자산: 1995년부터 수십 년간 수직적 시장 소프트웨어(VMS) 분야의 수많은 회사들을 인수해 오면서, 컨스텔레이션은 4만 개가 넘는 잠재적 인수 대상 기업들의 정보를 축적한 방대한 데이터베이스를 구축했습니다. 이는 단순히 '전화번호부'를 넘어선 독점적인 정보 자산이며, 경쟁자들이 단기간에 따라잡기 불가능한 진입 장벽입니다. '사서 영원히 보유하는(Buy and Hold Forever)' 전략: 컨스텔레이션은 인수 대상 기업을 되파는 것이 아니라 영원히 보유하는 것을 원칙으로 합니다. 이는 창업자들에게 회사의 유산과 직원들의 미래를 보장한다는 강한 신뢰를 줍니다. 높은 가격만 제시하는 사모 펀드(PE)와 달리, 컨스텔레이션은 '사업의 좋은 안식처'라는 명성을 통해 우량 기업들을 안정적으로 확보하는 강력한 경쟁력을 갖추고 있습니다. 절제된 인수 원칙: 컨스텔레이션은 '절제된 인수자'로서, 항상 적절한 가격에 투자하는 것을 중요하게 생각합니다. 그들은 '시너지 ...

대부분의 투자자들이 가장 인기 있는 기술이나 유행하는 IPO를 쫓는 반면, 진정한 부를 일구는 사람들은 아무도 얘기하지 않는 지루하고 예측 가능한 사업에 투자하는 경우가 많습니다. 오늘은 이렇게 "매력적이지 않은" 회사들이 왜 조용히 시장을 능가하는 성과를 내는지, 월스트리트가 이들을 왜 외면하는지, 그리고 수십 년 동안 보유할 가치가 있는 기업들을 어떻게 찾아내는지에 대해 알아보겠습니다. 밤 2시에 블룸버그 단말기에 붙어 있는 투자자들이 있는 반면, 어떤 투자자들은 편안하게 숙면을 취하는 이유가 궁금했던 적이 있나요? 그 비밀은 대부분 보이는 곳에 숨어 있습니다. 바로 '지루한 사업'입니다. 대부분의 사람들이 차세대 AI 유망주, 암호화폐, 밈 주식을 쫓는 동안, 진정한 부는 당신이 한 번도 검색해 본 적 없는 회사들에서 조용히 불어납니다. 이 회사들은 헤드라인을 장식하지 않습니다. 트위터에서 유행하지도 않습니다. 하지만 매년 꾸준한 수익, 낮은 변동성, 예측 가능한 현금 흐름을 제공합니다. 전설적인 피델리티 마젤란 펀드 매니저였던 피터 린치(Peter Lynch)는 이렇게 말했습니다. "가장 흥미로운 기업들은 최악의 투자가 되는 경우가 많다." 지루함의 역설(연구 기반) 이것은 단순히 주류에 반하는 그럴싸한 말이 아닙니다. '지루함'과 '수익성' 사이의 연관성은 심층적으로 연구되었습니다. 마이클 모부신(Michael Mauboussin)은 성장의 역설(The Paradox of Growth)을 이야기해왔습니다. 시장에서 장기적으로 최고의 성과를 낸 많은 기업들이 헤드라인을 장악하는 고성장 부문이 아니라, 느리고 꾸준한 성장을 하는 산업에서 사업을 운영한다는 것을 발견했습니다. 그 논리는 놀라울 만큼 간단합니다. 안정적인 산업에서는 경쟁이 합리적입니다. 경쟁사들이 끊임없이 경쟁 우위를 점하려고 하지 않기 때문에 가격 결정력이 더 오래 지속됩니다. 경영진은 시장 점유율을 방어하는 대신 자본 배분에 집중합니다. 모부신은 이것을 '복리의 스위트 스팟'이라고 부릅니다. 이는 너무 많은 경쟁자를 끌어들이지 않을 만큼 완만한 성장이지만, 수십 년 동안 높은 수익률로 재투자할 수 있을 만큼 꾸준한 성장입니다. 이는 대부분의 투자자들을 흥분시키는 것과는 정반대입니다. 1. 낮은 화려함, 높은 예측 가능성 2. 느린 성장, 강력한 수익률 3. 적은 헤드라인, 큰 복리 기업이 '지루하지만 훌륭한' 이유 이러한 기업들은 몇 가지 핵심적인 특징을 공유합니다. 1. 안정적이고 예측 ...

마이크로캡 기업의 단기 및 장기적인 시장 초과 수익률을 이끄는 요인들은 상당히 다릅니다. 주식 수익률을 실제로 견인하는 요인에 대해서는 의견이 분분합니다. 어떤 이들은 실적 성장, 멀티플 확장, 자사주 매입 및 배당, 투자 심리 등 다양한 요인들을 꼽습니다. 사실, 특정 요인이 주식 수익률에 정확히 얼마나 기여했는지 파악하는 것은 어려울 수 있습니다. 하지만, 대수학을 이용하면 몇 가지 주요 요인들이 특정 주식의 전체 수익률에 어떻게, 그리고 얼마나 기여했는지 알아낼 수 있습니다. 저는 4월 MCC/플래닛 마이크로캡 컨퍼런스 기조연설에서 이 주제를 다룬 바 있습니다. 이 글에서는 당시의 핵심 아이디어와 원칙들을 좀 더 자세히 설명하고자 합니다. 특히 흥미로운 부분은 해당 자료의 부록 B인 “수익률 분해의 수학(The Mathematics of Return Decomposition)”입니다. 여기서는 OSAM 팀이 주식 수익률의 대수학적 원리를 보여주고, 이를 실적 성장, 멀티플 확장, 배당 등 개별 동인으로 어떻게 분해할 수 있는지 설명합니다. 또는 더 직관적으로 설명할 수도 있습니다: 가격 수익률은 대수학적 계산이 성립하는 경우(예: 분자와 분모가 올바르게 균형을 이루는 경우, 자세한 내용은 OSAM 부록 B 참조) 여러 동인들로 나눌 수 있다는 점에 주목해야 합니다. 향후에는 다른 변형 모델도 살펴보겠습니다. 아래 표는 지난 10년간 수익률이 5배 이상 증가한 미국 대형주 몇 가지 사례를 보여주며, 주요 수익률 동인은 종목마다 다를 수 있습니다. AAPL, AIG, BMI, CAT의 경우, 지난 10년간 주요 성장 동인은 실적 성장이었습니다. 실적 성장은 다시 마진 성장과 매출 성장으로 세분화하여 볼 수 있는데, APH의 사례에서는 실적 성장이 대부분 매출 성장에 의해 주도되었다는 점이 주목할 만합니다. 이러한 종목들 중에서 주가수익률(P/E) 배수 확장과 배당 성장은 미미한 기여를 보였으며, BX의 경우에만 각각 43%, 28%로 예외적인 비중을 차지했습니다. 지금까지 몇몇 대형주 '멀티배거(multibagger: 원금의 몇 배 수익을 올린 주식)'를 살펴보았는데, 이제는 마이크로캡 기업들을 보겠습니다. 마이크로캡 멀티배거 우리의 수익률 동인 분석 체계를 활용하여 일부 마이크로캡 멀티배거를 분석하고, 수익률 동인들이 이들의 수익에 어떻게 기여했는지 살펴보겠습니다. 다양한 관점에서 단기 멀티배거와 장기 멀티배거를 모두 분석할 것입니다. 단기 멀티배거: 3년간 3배 초과 수익을 달성한 종목 장기 멀티배거: 10년간 10배 초과 수익을 달성한 종목 우리는 수익률을 유지한 멀티배거만을 살펴볼 것입니다. 예를 ...

1974년은 심장이 약한 사람에게는 적합하지 않은 해였습니다. 시장은 곤두박질치고 있었고, 인플레이션은 두 자릿수를 기록했으며, 유가는 4배로 뛰었고, 금리는 8%를 넘어서고 있었습니다. 다우지수는 이전 최고치에서 절반으로 떨어져 투자자들은 지쳐있었습니다. 이러한 어려운 환경 속에서, 워렌 버핏에게 투자 접근법을 가르쳤던 벤저민 그레이엄은 전문 자금 관리자들을 위한 주요 잡지인 Financial Analysts Journal 1974년 9월/10월호에 "보통주의 미래(The Future of Common Stocks)"를 발표했습니다. 그레이엄은 컬럼비아 대학 강의와 펀드 운용에서 이미 은퇴했지만, 그의 통찰력은 여전히 월스트리트에서 상당한 영향력을 가지고 있었습니다. 그레이엄이 제시한 것은 예측이나 유행하는 의견이 아니라, 결코 회복되지 않을 것만 같았던 시장에서도 주식을 이해하기 위한 침착하고 역사적으로 근거 있는 틀이었습니다. 그의 메시지는 반세기 동안의 경험에 기반한 것이었습니다. 즉, 가격은 항상 지나치게 변동하고, 대중의 의견은 나쁜 지침이며, 진정한 가치는 인내와 가격이 만나는 지점에서 찾을 수 있다는 것이었습니다. 이는 오늘날에도 공감할 수 있는 말들입니다. 이 기사는 이후 재닛 로우(Janet Lowe)의 저서 "The Rediscovered Benjamin Graham: Selected Writings of the Wall Street Legend"에 재수록되어 그레이엄의 시장에 대한 마지막 주요 공개 성찰 중 하나로 보존되었습니다. 다음은 "보통주의 미래"의 전반부로, 그레이엄이 자신의 경력에서 얻은 두 가지 "전환점" 교훈을 논하고, 금리가 어떻게 가치 평가의 기준이 되는지 설명하며, 최고의 기회는 종종 시장의 사각지대에 숨어 있다는 점을 강조합니다. 보통주의 미래 "제가 1914년 월스트리트에 오기 전부터, 주식 시장의 미래는 이미 JP 모건 1세의 유명한 격언, '주가는 변동할 것이다(It will fluctuate)'로 한 번에 예언되어 있었습니다. 제가 앞으로도 안전하게 예측할 수 있는 것은, 과거처럼 미래에도 보통주들은 지나치게 오르거나 지나치게 내릴 것이며, 투자자들이 투기꾼들처럼, 그리고 기관들이 개인들처럼 주식에 대해 환호하고 실망하는 시기를 겪게 될 것이라는 점입니다." "이러한 예측을 뒷받침하기 위해 제 금융 경험에서 일어났던 두 가지 '전환점' 사건을 말씀드리겠습니다. 첫 번째는 50년 전인 1924년으로 거슬러 올라갑니다. E.L. 스미스가 쓴 '장기 투자로서의 보통주(Common Stocks as Long-Term Investments)'라는 작은 책이 출판된 해입니다. 그의 연구는 통념과 달리 지난 반세기 동안 전체적으로 주식이 채권보다 훨씬 더 나은 투자였다는 것을 보여주었습니다. 일반적으로 이 연구 결과가 뒤이은 1920년대 강세장(bull market)의 이론적, 심리적 정당성을 제공했다고 여겨집니다. 1924년 중반 90이었던 다우존스 산업평균지수(DJIA)는 1929년 9월 381까지 상승했고, 저는 그 당시를 너무나 잘 기억하는데, 이후 1932년에는 불명예스러운 최저점인 41까지 폭락했습니다." "그 시점에 시장 수준은 30년 이상 기록했던 가장 낮은 수준이었습니다. 제너럴 일렉트릭(General Electric)과 다우지수 모두 1929년의 고점을 회복하는 데 25년이 걸렸습니다." "제 생각에 역사적인 두 번째 사건은 1929년에서 1932년의 대폭락 이후 시장이 장기간 회복하던 끝 무렵에 일어났습니다. 그것은 1948년 연방준비제도(Federal Reserve)가 발표한 주식에 대한 대중의 태도에 관한 보고서였습니다. 그해...

오너-운영자(Owner-Operator) 소개 지난주, Tresor Capital의 마이클 길켄스(Michael Gielkens)가 'Jong Beleggen' 팟캐스트에 출연하여 가족 지주회사에 대해 이야기했습니다. 곧 연쇄 인수기업에 대한 두 번째 에피소드도 공개될 예정입니다. 그의 X(트위터) 계정을 팔로우하거나 뉴스레터를 구독하는 것을 적극 추천합니다. 네덜란드어를 모르는 분들도 AI를 통해 쉽게 문서를 번역할 수 있습니다. 콘스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software), 인베스터 AB(Investor AB), MBB SE, 아알버츠 인더스트리(Aalberts Industries) 등 여러 기업들을 다루는 이 분야의 전문가로서, 그는 장기적인 기업가 정신이 어떻게 복리 효과를 가져오는지 잘 알고 있습니다. 마이클이 로완 니보어의 프로그램에 출연해 아크레 캐피털 매니지먼트에서 출판된 《판매의 예술(판매하지 않는 것)》에 대해 논의했습니다. 저희는 이 팟캐스트에서 영감을 받아 새로운 블로그 글을 작성했습니다. 멀티배거(100% 이상 수익을 올린 주식)가 되기 위해 필요한 것은 시간과 경영진의 집중이라는 내용입니다. 하지만 사람들은 즉각적인 만족과 투자 결정에 대한 빠른 확신을 원합니다. 다시 말해, 주식을 사면 바로 오르기를 기대합니다. 특히 많은 투자자들이 지수 대비 상대적 성과에 대한 압박감을 느끼기 때문에 이런 경향은 더욱 두드러집니다. 이 블로그를 통해 우리는 마이클의 최고의 명언들과 실질적인 사례들을 소개하며, 멀티배거의 복리 효과를 방해할 수 있는 '매도 유혹'이 얼마나 컸는지 보여줄 것입니다. 팔지 않는 기술 (The Art of (Not) Selling) '팔지 않는 기술' 에피소드부터 시작하겠습니다. 처음에 마이클은 OEM(주문자 상표 부착 생산)용 패스너, 절삭 공구, 관련 장비 및 기타 산업용품을 공급하는 선도 기업인 패스널(Fastenal)을 언급했습니다. 멀티배거의 비결: '멍청한 짓'을 하지 않는 것 우리는 이전에 패스널(Fastenal)에 대해 들어본 적이 있는데, 90년대부터 주주들에게 매년 십대 중반 퍼센트의 연평균 성장률(CAGR)을 안겨주었다는 사실을 어렴풋이 기억하고 있었습니다. 수십 년 동안 존재해 온 지루한 회사치고는 매우 견고한 복리 수익률입니다. 우리도 투자 인생 내내 이런 수익을 얻을 수 있다면 얼마나 좋을까요? 마이클이 이 점을 아주 잘 설명했습니다. "그들은 패스너(fasteners)를 만듭니다. 온갖 종류의 클램프, 또는 연결에 필요한 모든 것들이죠. 아주 단순한 제품입니다. 그런데도 수년간 S&P 지수를 능가하는 성과를 보여줬어요. 정말 놀라운 일이죠. 아주 지루한 회사인데, 90년대만 해도 사람들은 '별것 없는 회사야. 오래가지 못할 거야'라며 평가절하했습니다. 하지만 저는 강력한 기업 문화와 올바른 것에 집중하는 경영진이 장기적인 성장과 지속적인 초과 성과에 매우 중요하다고 생각합니다. 버핏과 멍거가 버크셔 해서웨이 주주총회에서 이런 말을 한 적이 있습니다. '굳이 달나라에 가려고 노력할 필요는 없습니다. 우리 같은 사람들이 꾸준히 멍청한 짓을 하지 않음으로써 얼마나 멀리까지 왔는지 놀라울 따름입니다. 꾸준히 어리석은 행동을 하지 않는 것만으로도 말이죠.' 물론 상식적인 이야기이고 매우 쉬워 보입니다. 하지만 실제로는 매우 어렵습니다. '이게 정말 현명한 일일까?'라고 생각하게 만드는 큰 투자 건에 있어서는, 종종 아예 하지 않는 것이 더 나을 때가 많습니다. 흥미로워 보이는 인수에 자연스레 집중하게 되는 것처럼 말이죠. 결국, 투자자들이 회사의 '성장 여력(runway)'에 대해 가졌던 관점은 여러 회사와 사업 부문에 대한 의구심으로 이어지곤 했습니다." 1999년 말, 패스널의 시가총액은 14억 달러였습니다. 오늘날은 어떨까요? 550억 달러에 달합니다. 배당금을 포함하면 100배 수익을 안겨준 멀티배거가 된 것입니다. 이 회사는 2024년 포브스 기사에서 "강력한 사업 모델, 하지만 적은 안전마진"이라는 제목으로 조명받았으며, 항상 '완벽함이 가격에 반영되어 있다'는 평가를 받아왔습니다. 이 회사는 2008-2009년 금융 위기 때를 제외하고는 꾸준한 매출 성장을 보였습니다. 다만 2001년에는 수익성이 약간 타격을 입었습니다. 또한, 분기별 수익률에 약간의 계절적 변동성이 있어, 애널리스트들의 기대치에서 조금만 벗어나도 돋보기로 들여다보듯 면밀한 검토를 받게 됩니다. 조정 주당순이익(Adjusted EPS)과 배당금에서도 동일한 패턴을 볼 수 있습니다. 물론, 패스널의 이러한 성과 배경도 중요합니다. 이 회사는 30%대의 높은 ROIC(투하자본수익률)와 CAPEX(자본적 지출)가 D&A(감가상각비)를 넉넉히 초과하는 견고한 ROIIC(증분투하자본수익률)를 누려왔습니다. 또한, 사업이 지속적으로 성장하면서 재고 관리도 잘 이루어졌습니다. 동시에 순부채도 상당히 낮습니다(0.4-0.5배 EBITDA 수준). 약 45%의 안정적인 매출총이익률, 규모의 경제 덕분에 24% 수준으로 안정된 영업비용(OPEX), 탁월한 재무 비용 관리 덕분에 20% 초반대의 EBIT(이자 및 법인세 차감 전 이익) 마진을 기록하며 훌륭한 성과를 내왔습니다. 무엇을 싫어할 수 있을까요? 프랑스어로 'pur sang(순종)' 거북이라고 할 만한 회사입니다. 비록 우리의 관점에서는 비싼 가격에 거래되고 있지만 말이죠. 하지만 핵심은 가격이 아닙니다. 우리가 주목해야 할 점은 주가에 상당히 큰 폭의 하락(pullback)이 있었다는 사실입니다. 사실상 매년 한 번 또는 그 이상의 15~25% 하락을 견뎌내야 했습니다. 때로는 30%를 넘기도 했죠. 연간 16%의 수익률을 고려하면, 상승 랠리는 훨씬 더 인상적이었고, 일시적인 고점에서 매도해 잠재적 하락을 피하려 하는 것은 매우 비용이 많이 드는 일이었습니다. 언제 다시 매수할 수 있을까요? 여기서 우리가 전하려는 메시지는 다음과 같습니다. 첫째, 하락은 예측 불가능하고 불가피하다는 사실은 누구나 알고 있습니다. 둘째, 가장 훌륭하게 운영되는 회사조차도 그 당시의 가치평가와 관계없이 비이성적인 투자자 행동의 시기를 겪습니다. 셋째, 이는 매우 예측 가능한 사업을 가진 회사들에게도 마찬가지입니다. 따라서 시간이 지나면서 상당히 잘 분석할 수 있었던 회사라 할지라도 매도하고 싶은 유혹을 느끼게 됩니다. 다시 말해, 우리 모두는 패스널이 만들어낸 16%의 연평균 성장률(CAGR)을 손에 넣고 싶어 하며, 그 과정에서 감정적으로 시험받게 되리라는 것을 알고 있습니다. 그럼에도 불구하고 양질의 복리 성장 기업을 매수하는 순간, 우리는 우리의 투자 논리가 옳다는 확인을 받고 싶어 합니다. 따라서 우리는 매수 직후 주가가 오르기를 바랍니다. 그것이 진정한 확인일까요? 우리에게 확인은 NOPAT(세후 순영업이익)/주당 가치, ROIIC의 성장, 그리고 대차대조표의 변화(즉, 재무 공학을 이용해 주주 가치를 높이는 회사는 찾지 않습니다)와 같은 진정성 있는 핵심성과지표(KPI)를 통해 수년간에 걸쳐 측정되어야 합니다. 하지만 분기 매출이나 주당순이익(EPS)이 기대에 못 미치거나, 아무런 이유 없이 주가가 급락할 때마다, 많은 사람들은 떨어진 주가가 단순한 일시적 현상인지 아니면 투자 논리의 구조적인 변화를 반영하는 것인지 확인하려고 합니다 (주가 하락 폭이 클수록 주가가 항상 내러티브를 주도하기 때문에 종종 그렇게 보일 수 있습니다). 패스널 주가의 이러한 변동성에는 월별 매출 데이터를 공개한다는 점도 한몫했을 수 있습니다. 이로 인해 '거시경제에 대한 우려'가 커지면서 애널리스트들의 전망치 하향 조정으로 이어지기도 합니다. 단기적인 부정적 변화가 생기면, 투자자들은 최근의 사건들을 과대해석하는 경향(최근성 편향, recency bias)을 보입니다. 비교적 지루한 멀티배거의 장점은 역사를 되짚어보며 그들이 어떻게 어려움을 극복했는지 많은 것을 배울 수 있다는 점입니다. 2000년에서 2003년까지, 패스널은 매출을 계속 성장시켰지만, 주가는 여러 번 25%씩 하락했고 한때는 최고가 대비 35% 낮은 수준에서 거래되었습니다. 그 이유는 다음과 같습니다. 아시아 경제 혼란으로 인한 가격 디플레이션으로 매출총이익률에 압박을 받았습니다. 생산성 향상을 위해 매장을 더 큰 장소로 이전하면서 비용이 증가했습니다. IT 시스템을 간소화하고 확장했습니다. M&A를 통합하는 과정에서 비용이 발생했습니다. 경쟁 우위를 강화하기 위한 고객 서비스 프로젝트 관련 비용이 증가했습니다. 예상할 수 있듯이, 위의 수익 성장 압박이 완화되자 무슨 일이 일어났을까요? 주가는 이후 3년간 170% 이상 급등했습니다. 당시 애널리스트들은 아마도 밸류에이션, 매출 성장보다 비용이 더 빠르게 증가하는 데 따른 단기적인 리스크와 수익률, 거시경제 환경 등을 이유로 신중한 투자를 권했을 것입니다. 수십 년에 걸쳐, 패스널의 경영진은 앞서 언급된 결과를 가져온 독특한 기업 문화를 구축했습니다. 이 문화는 조직에 깊이 뿌리내려 경영진 교체가 미래 성장에 미치는 영향을 줄입니다. 다시 말해, 복리 성장 기업을 찾아 보유하는 것은 시장의 관점과는 다른 시각을 유지하는 것입니다. 그렇지 않다면 모든 상승 여력이 이미 가격에 반영되어 모든 기업이 시장 평균 수준의 수익률만 낼 것입니다. 마이클은 아크레 캐피탈(Akre Capital)의 전략에 대해 이야기했습니다. 그들은 가격이 매력적일 때 매수하고, 그 포지션을 유지하며, 근본적인 사업 또는 경영진의 변화가 있을 때만 매도 결정을 내립니다. "예를 들어, 그들은 밸류에이션이 ...