잉여현금흐름 (Free Cash Flow)

스티브 잡스는 한때 쿡에게 이렇게 말했다: "내가 어떻게 했을지 묻지 마라. 그냥 옳은 일을 해라." 애플이 지난주 창립 50주년을 맞이했다. 이 회사는 내게 끊임없는 관심의 대상이다. 고객들이 애플 제품에 보내는 놀라운 충성심 때문만이 아니라(그리고 그로 인해 나머지 제품 라인업 전체에도 후광 효과가 작동하기 때문만이 아니라), 애플이 여전히 버크셔 해서웨이의 최대 주식 보유 종목이자 워런 버핏 역사상 최고의 투자로 손꼽히는 기업이기 때문이다. 한 가지 이유가 더 있다. 지금 그렉 에이블이 겪고 있는 것을 팀 쿡만큼 깊이 공감할 수 있는 사람은 거의 없다. 두 사람 모두 전설의 뒤를 이어야 하는 막중한 임무를 부여받았다. 도저히 따라잡을 수 없을 것 같은 천재성과 개성을 지닌 거인의 거대한 그림자 속으로 걸어 들어간 것이다. 쿡은 스티브 잡스를 가리켜 "천 년에 한 번 나올까 말까 한 인물"이라고 표현했다. 잡스는 애플을 공동 창업하고, 훗날 회사가 존폐의 기로에 섰을 때 돌아와 이를 구해낸 인물이다. 그 같은 표현은 워런 버핏에게도 조금의 과장도 없이 그대로 적용할 수 있다. 두 사람 모두 자신의 탁월한 개인적 능력과 철저히 맞물린 사업 제국을 건설했기에, 회사와 그 인물은 도무지 분리하여 생각할 수 없는 존재처럼 느껴졌다. 그토록 막대한 유산을 성공적으로 이어받은 사람은 극히 드물다. 쿡은 해냈다 — 불과 14년 만에 애플의 시가총액을 3,500억 달러에서 3조 8,000억 달러로 키워냈다. 그리고 이제 에이블이 그 같은 외줄 위를 걷게 될 것이다. 그런 맥락에서, 나는 쿡이 창립 기념일을 맞아 CBS 선데이 모닝과 나눈 최근 인터뷰를 흥미롭게 살펴봤다. 특히 잡스의 뒤를 이을 당시의 상황과 도전들, 그리고 고인의 발자취를 따르면서도 CEO로서 자신만의 길을 어떻게 개척해 나갔는지를 이야기한 부분이 인상 깊었다. (1) 전설을 기리되, 과거에 발목 잡히지 마라 팀 쿡이 CEO가 되기 전 처했던 상황은 지난 몇 년간 그렉 에이블의 상황과 상당히 닮아 있다. 쿡은 스티브 잡스가 암 투병을 하는 동안 이미 애플의 일상적인 경영을 도맡아 왔으며, 사실상 차기 수장으로 낙점된 인물로 널리 여겨졌다. 그럼에도 불구하고, 그 필연적인 교체가 언제 이루어질지는 아무도 정확히 알 수 없었다. 잡스(버핏과 마찬가지로)가 은퇴 시점을 스스로 결정할 것이기 때문이었다. 마침내 그날이 찾아왔다. 2011년의 일이다. 잡스는 자신이 직접 낙점한 후계자에게 단 한 마디의 조언을 ...

대부분의 투자자는 성장을 좋아하고, 매출이 늘고 이익이 오르고 잉여현금흐름이 개선되는 것을 보면 흥분합니다. 표면적으로는 모든 것이 훌륭해 보이고, 스토리도 말이 되며, 사업이 더 강해지고 있는 것처럼 느껴집니다. 하지만 성장만으로는 실제로 가치가 창출되고 있는지 알 수 없습니다. 단순한 성장 자체는 무의미하며, 오직 효율적인 성장만이 의미가 있기 때문입니다. 진짜 중요한 것은 기업이 사업에 재투자한 자본 대비 얼마나 벌어들이느냐입니다. 이것이 바로 ROIC가 측정하는 것이며, 투자에서 가장 중요하면서도 과소평가되고 오해받는 개념 중 하나입니다. ROIC는 재투자된 1달러당 실제로 얼마의 이익이 창출되는지를 알려줍니다. 이것 없이는 성장은 그저 쓸모없는 지출에 불과합니다. 계산 방식은 다음과 같습니다: ROIC = NOPAT ÷ 투하자본 NOPAT은 세후 영업이익입니다. 투하자본은 사업을 운영하는 데 필요한 자금으로, 단순하게 부채 + 자본 − 현금으로 생각하면 됩니다. 공식은 이렇습니다: ROIC = 영업이익 × (1 − 세율) ÷ (부채 + 자본 − 현금) 이 단순한 공식은 투자에서 가장 중요한 개념 중 하나입니다! 어떤 기업이 영업이익 1억 달러를 벌고 세율이 20%라서 8,000만 달러를 남긴다고 상상해 보십시오. 운영에 4억 달러가 필요하다면, 8,000 ÷ 40,000 = 20%입니다. 네, 단순화한 것이지만, 본질적으로 사업 내부의 1달러가 연간 0.20달러를 생산하는 셈입니다. 이제 같은 영업이익 1억 달러에 같은 세금을 내서 역시 8,000만 달러를 남기는 다른 기업을 봅시다. 그런데 이 기업은 운영에 10억 달러의 자본이 필요합니다. 8,000 ÷ 100,000 = 8%입니다. 같은 이익, 완전히 다른 사업입니다. 바로 이 지점에서 대부분의 투자자가 실수를 저지릅니다. 손익계산서에서 멈추기 때문입니다. 그래서 X에서 "지난 5년간 매출 500% 증가했는데 주가는 제자리"라는 무지한 글이 그렇게 많이 보이는 겁니다. 그들은 이익이나 성장을 보고 가치가 창출되고 있다고 가정하지만, 그것에 얼마나 많은 자본이 필요했는지는 절대 묻지 않습니다. 표면적으로는 같은 사업처럼 보이지만, 경제성은 완전히 다릅니다! 대부분의 사람들은 성장이 가치를 창출한다고 생각합니다. 실제로는, 수익률이 높을 때만 성장이 가치를 창출합니다. ROIC가 낮으면 성장은 오히려 ...

대부분의 투자자는 희석을 이해한다고 생각합니다. 매출, 마진, 잉여현금흐름을 보고, 이 숫자들이 올라가면 자신이 부자가 되고 있다고 가정합니다. 표면적으로는 모든 것이 훌륭해 보이고 스토리도 말이 됩니다. 하지만 소유권은 내러티브가 아니라 수학입니다. 대부분의 투자자는 사업을 소유하고 있다고 생각하지만, 실제로는 끊임없이 변하고, 자주 줄어들며, 제대로 추적되는 경우가 드문 지분율을 임대하고 있는 것입니다. 여러분이 발행주식 1,000만 주인 회사의 주식 1,000주를 보유하고 있다고 합시다. 이는 사업의 0.01%를 소유하고 있다는 뜻입니다(1/10=1). 회사가 버는 모든 것, 창출하는 모든 가치에 대한 여러분의 청구권은 그 비율로 고정되어 있습니다. 이제 회사가 신주 100만 주를 발행합니다. 여러분은 여전히 1,000주를 보유하고 있고, 거래명세서에는 아무 변화도 없으며 증권 계좌도 동일하게 보입니다. 하지만 총 주식 수는 이제 1,100만 주이고, 여러분의 지분율은 약 0.0091%로 떨어졌습니다(1/11=0.91). 단 한 주도 팔지 않고 소유권의 약 9%를 잃은 겁니다. 이에 대한 헤드라인도, 변동성도, 패닉도, 경고도 없습니다. 그저 수학이 여러분의 소유권을 재평가한 것뿐입니다. 이것이 희석입니다! 회사가 1억 달러를 번다고 합시다. 희석 전, 여러분의 몫은: 소유 지분 × 이익 = 0.01% × 1억 달러 = 10,000달러 희석 후: 0.0091% × 1억 달러 = 9,090달러 사업이 나빠진 것도 아니고, 이익이 줄어든 것도 아닙니다. 하지만 그 이익에 대한 여러분의 청구권은 줄었습니다. 회사가 이익을 1억 달러에서 1억 2,000만 달러로, 즉 20% 성장시키면서 동시에 주식 수가 15% 늘어난다고 상상해 보십시오. 여러분의 새로운 지분율은 더 작지만 이익은 더 크고, 여러분의 청구권은 이렇게 됩니다: (기존 지분율 × 1 / 1.15) × (이익 × 1.20) = 지분율 × (1.20 / 1.15) = 지분율 × 1.043 여러분은 약 4.3% 올랐고, 회사는 20% 성장했지만, 여러분이 실제로 가져간 것은 약 4%뿐이며 나머지는 신규 주주에게 돌아갔습니다. 이것이 대부분의 사람들이 놓치고 제대로 생각하지 않는 부분입니다. 주당 가치가 전부입니다! 왜냐하면: 여러분의 결과 = 사업 성과 × ...

고대 병법서가 비대칭 투자에 대해 가르쳐 준 것 대부분의 투자자들은 리스크 관리란 리스크를 피하는 것이라고 생각한다. 따분한 작업쯤으로 여기는 것이다. 손자(孫子)라면 동의하지 않을 것이다. 『손자병법(孫子兵法)』은 흔히 공격성에 관한 책으로 인식된다. 어쨌든 제목이 "전쟁의 기술"이니까. 그러나 그 핵심 메시지는 정반대다. 이 책은 인내와 준비, 그리고 언제 행동하지 말아야 하는지를 아는 것에 관한 책이다. 어떤 면에서는 역대 최고의 투자서라 해도 과언이 아니다. 다만 주식시장이 생기기 2,500년 전에 쓰였을 뿐이다. 나는 최근 토비아스 칼라일의 『Soldier of Fortune』을 읽었는데, 손자의 원칙을 버핏의 커리어에 대입한 책이다. 이 책은 내가 한동안 생각해 오던 것을 명확히 정리해 주었다. 나는 『손자병법』의 원칙들이, 제대로 이해했을 때, 비대칭 투자의 최적 프레임워크를 묘사한다고 믿는다. 바로 이 뉴스레터의 근간이 되는 그 프레임워크다. 이 글은 그 이유를 풀어내려는 시도다. 부정을 통한 길(Via Negativa): 잃지 않음으로써 이기는 것 『손자병법』에서 가장 놀라운 점은, 그 많은 내용이 부정문으로 쓰여 있다는 것이다. 이것을 하지 마라. 저것을 피하라. 조건이 압도적으로 유리하지 않다면 교전하지 마라. 손자의 핵심 통찰은 철학자들이 "Via Negativa(부정을 통한 길)"라고 부르는 개념이다. 목적지에 도달하는 방법은 가능성 있는 것을 더하는 것이 아니라, 작동하지 않는 것을 제거하는 것이다. 명백히 잘못된 경로를 모두 제거하고 나면, 남는 것이 유일하게 갈 수 있는 길이다. 이것은 투자에서 가장 저평가된 개념이다. 대부분의 투자자들은 매수할 이유를 찾는 데 시간을 쓴다. 촉매, 내러티브, 상승 시나리오를 뒤쫓는다. 그러나 내가 연구한 최고의 투자자들은 정반대를 한다. 그들은 투자를 망치는 요소들의 정신적 체크리스트를 갖고 있으며, 그 중 어느 하나라도 해당되면 기회를 넘긴다. 과도한 부채. 경영진과의 이해 불일치. 실적이 정점에 달한 경기순환 사업. 계량화할 수 없는 규제 리스크. 이 중 하나라도 존재하면, 그들은 패스한다. 스토리가 얼마나 흥미롭든 상관없다. 나는 새로운 포지션을 검토할 때마다 이것을 생각한다. 질문은 결코 "무엇이 잘될 수 있는가?"가 아니다. 질문은 "나를 죽일 수 있는 것이 무엇인가?"이다. 만약 답이 "명백히 없다"라면, 그때 비로소 진짜 작업을 시작한다. 만약 답이 세 단락 분량의 단서와 합리화로 채워진다면, 넘어간다. 내가 가장 크게 틀렸던 포지션들에는 공통된 특징이 있다. 상승 여력이 너무 매력적이었기 때문에 명백한 결격 요인을 스스로 설득해 넘어갔다는 것이다. 반면 가장 잘 작동한 포지션들은, 보유하지 않을 이유를 찾기가 힘들었던 것들이었다. Via Negativa는 포트폴리오 관리에도 적용된다. 내가 가장 적게 움직인 달들이 최고의 결과를 만들어내는 경향이 있다. 행동하지 않는 것이 그 자체로 덕목이어서가 아니라, 목적 없는 행동이 그 자체로 파괴적이기 때문이다. 불필요한 거래 하나하나가 오류를 끌어들일 기회가 된다. 이미 작업을 마쳤다면, 덜 하는 것은 버그가 아니라 기능이다. 나는 전에 "지루함은 기능이다"라고 쓴 적이 있다. 이것은 같은 생각의 손자 버전이다. 먼저 수비하라: 에르고딕성 문제 손자는 공격하기 전에 반드시 수비해야 한다고 말한다. 교전하기 전에 자신의 진지를 확고히 하라. 이유는 단순하다. 당신이 궤멸되면, 그 외의 모든 것은 무의미하다. 두 번째 기회란 없다. 투자에서 이것은 에르고딕성 문제다. 포트폴리오가 0이 되면, 그 이전 5년간 연평균 수익률이 40%였다는 사실은 아무 의미가 없다. 복리는 양방향으로 작동한다. 단 한 번의 치명적인 실수가 수년간의 올바른 결정들을 모두 지워버릴 수 있다. 그래서 포지션 사이징이 종목 선정보다 더 중요하다. 모든 투자 ...

날카로움을 유지하고, 자유를 지키고, 내가 선택하지 않은 힘에 휘둘리지 않기 위해 실제로 필요한 것들 이 글은 내가 여기서 평소 쓰는 글과는 좀 다르다. 세상이 걱정스러운 방향으로 흘러가는 걸 지켜봐 왔고, 더 이상 그걸 에둘러 쓸 수가 없게 되었다. 정치 지형, 정보 환경, 사람들이 의지하던 것들이 사라지는 속도. 나는 위기론자가 아니다. 하지만 걱정되지 않는 척하는 건 정직하지 못한 일일 것이다. 세상에서 벌어지는 일을 내가 바꿀 수 있는 척할 생각은 없다. 할 수 없다. 하지만 스토아 철학자들은 이 점을 분명히 했다. 내 통제 밖에 있는 것에 에너지를 쏟지 마라. 통제 안에 있는 것에 쏟아라. 내 정신. 내 습관. 다음에 무엇이 오든 그것에 짓눌리지 않고—더 나쁘게는, 몽유병자처럼 그냥 흘러가지 않고—헤쳐나갈 수 있는 능력. 지금 당신에게 실제로 필요한 것은 무엇인가? 부자가 되는 것이 아니다. 모닝 루틴을 최적화하는 것이 아니다. 자기계발이라는 추상적인 게임에서 이기는 것이 아니다. 날카로움을 유지하고, 자유를 지키고, 대부분의 사람들이 자기가 그 안에서 헤엄치고 있다는 사실조차 인지하지 못하는 흐름에 실려 가지 않는 것이다. 이것이 내가 앞으로 다가올 것에 대비해 당신을 지켜줄 것이라 믿는 다섯 가지 능력이다. 정보 환경은 정직하게 항해하기가 점점 더 어려워지고 있다. 경제 지형은 경직성을 벌하는 방향으로 변하고 있다. 현대 생활의 심리적 요구는 증가하는 반면, 대부분의 사람들이 그 요구에 대응하기 위해 갖고 있는 내면의 자원은 줄어들고 있다. 이 능력들이 없으면, 당신은 이해하지 못하는 게임을, 동의하지 않은 규칙으로 하고 있는 셈이다—그리고 지고 있다는 사실조차 모른 채 지고 있는 것이다. 각 능력의 하단에 관련 책, 강좌, 도구도 함께 정리해 두었으니, 구체적으로 시작할 수 있는 출발점이 될 것이다. 1. 비판적 사고 우리는 인류 역사상 가장 큰 정보 위기의 한복판을 살고 있다. 정보는 너무 많고, 그 대부분은 당신에게 무언가를 알려주기 위해서가 아니라 당신을 움직이기 위해 만들어졌다. 이것은 부분적으로는 언제나 사실이었다. 선전은 고대부터 있었다. 수사학은 인터넷이 존재하기 한참 전부터 무기화되어 있었다. 하지만 달라진 것은 규모, 속도, 그리고 정교함이다. 알고리즘은 단순히 당신이 동의하는 콘텐츠를 보여주는 것이 아니다. 어떤 감정적 트리거가 당신을 가장 오래 붙들어 두는지를 실시간으로 학습한 뒤, 정밀하게 조율된 그 트리거들의 식단을 먹인다. 헤드라인은 사건을 정확히 묘사하기 위해 쓰이는 것이 아니다. 클릭을 유도하기 위해 쓰인다. 그리고 클릭을 유도하는 것은 과장, 공포, 분노다. 이제 역사상 처음으로, 인공지능이 검증이 거의 불가능한 속도로 설득력 있는 텍스트, 이미지, 영상을 생산할 수 있게 되었다. 정보를 액면 그대로 받아들이는 사람이 그 방 안에서 가장 노출된 사람이다. 정보 자체가 그 목적을 드러낼 수 있는 바로 그 종류의 면밀한 검토를 우회하도록 최적화되어 있기 때문이다. 지능은 여기서 아무런 보호도 해주지 못한다. 오직 훈련된 규율만이 해줄 수 있다. 비판적 사고가 그 해독제다. 하지만 이 말은 너무 철저하게 유행어로 평탄화되어서, 대부분의 사람들은 그것이 실제로 무엇을 포함하는지 전혀 모른다. 그것은 회의주의가 아니다—회의주의는 지적인 척 포장한 반사적 불신일 뿐이다. 그것은 냉소주의가 아니다—냉소주의는 모든 것에 대해 최악을 가정하고 그것을 지혜라 부르는 것이다. 비판적 사고는 그보다 훨씬 더 구체적이고 훨씬 더 어려운 것이다: 어떤 주장을 받아들이기 전에, 내가 이것을 믿으면 누가 이익을 보는가? 이를 뒷받침하는 증거는 무엇인가? 이에 반하는 증거는 무엇인가? 출처는 신뢰할 만한가, 그리고 그 출처는 내가 이것을 믿도록 하는 데 이해관계가 있는가?—이것을 묻는 규율이다. 이 질문들은 단순하게 들린다. 실제로는 거의 견디기 힘든데, 이것들을 일관되게 적용한다는 것은 현재 내가 믿고 있는 많은 것들이 틀릴 수 있다는 사실을 받아들이는 것을 의미하기 때문이다. 편안한 결론으로 무너져 내리는 대신 불확실성 속에 머무르는 것을 의미한다. 모르는 상태의 불편함을 견디는 것을 의미하는데, 현대의 정보 환경은 바로 그 불편함을 참을 수 없게 만들도록 특별히 설계되어 있다. 모든 알고리즘, 모든 알림, 모든 속보 배너가 같은 메시지를 전달한다: 지금 당장 의견을 가져야 한다. 비판적 사고란, 자신이 의견을 형성하려는 대상을 실제로 이해하는 작업을 하기 전까지 그 요구에 응하기를 거부하는 것이다. 검토에 가장 저항하는 믿음은 가장 자명하게 사실이라고 느껴지는 것들이다. 아무도 자기가 동의하는 정보에 의해 조종당하고 있다고 생각하지 않는다. 조종은 누군가 내가 이미 거부하는 것을 설득하려 할 때만 조종처럼 느껴진다. 메시지가 내가 이미 믿는 것과 일치하면, 그것은 설득처럼 느껴지지 않는다. 확인처럼 느껴진다. 증거처럼 느껴진다. 세상이 드디어 이치에 맞는 것처럼 느껴진다. 많은 사람들의 비판적 사고는 여기서 멈춘다. 의심스러운 주장에는 면밀한 검토를 적용하면서, 옳다고 느껴지는 주장은 의문 없이 받아들인다. 하지만 "옳다고 느껴진다"는 것은 인식론적 기준이 아니다. 그것은 편안함에 대한 묘사일 뿐이다. 그리고 편안함을 제공하도록 설계된 정보 환경 속에서, 편안함은 당신이 가진 가장 신뢰할 수 없는 신호 중 하나다. 상대편의 정보만 의심하면서 자기편의 정보는 자명한 진실로 취급하는 사람은 비판적으로 사고하는 것이 아니다. 알고리즘이 원하는 바로 그것을 하고 있는 것이다: 예측 가능한 범주로 스스로를 분류하여, 확인해주는 콘텐츠의 예측 가능한 식단을 무한히 공급받을 수 있게 하는 것. 진정한 비판적 사고는 대칭적이다. 내가 좋아하는 정보에나 싫어하는 정보에나 같은 질문을 적용한다. "내가 이것을 믿으면 누가 이익을 보는가?"를 이미 불신하는 매체가 아니라 내가 선호하는 뉴스 출처에 대해서도 묻는다. 나와 의견이 다른 사람들에게 요구하는 것과 같은 증거의 기준을 내 자신의 가정에도 적용한다. 이것은 고통스럽다. 그 점을 피할 방법은 없다. 강하게 갖고 있던 믿음이 가정했던 것보다 약한 증거 위에 서 있다는 것을 발견하는 것은 지적 성장처럼 느껴지지 않는다. 상실처럼 느껴진다. 그리고 대부분의 사람들은 그 상실을 견디는 것보다 믿음을 유지하는 쪽을 택하는데, 바로 그렇기 때문에 정보 환경은 사람들을 이미 있는 곳에 묶어두는 데 그토록 효과적인 것이다. 세네카는 로마 공적 생활에서 목격한 것에 대해 제자들에게 경고했다: 마침 서 있는 군중의 의견을 그대로 흡수하는 사람들, 가장 최근에 또는 가장 큰 소리로 말한 사람에 따라 확신을 바꾸는 사람들, 화자의 자신감을 주장의 정확성으로 착각하는 사람들. 그는 지적인 사람들이 서사를 통제하는 자에게 판단력을 넘겨주는 것을 지켜보았고, 그것을 물리적 예속보다 더 교활한 형태의 자발적 예속으로 인식했다—예속된 당사자가 자신이 자유롭다고 믿기 때문이다. 그 관찰에서 유효기간이 지난 것은 아무것도 없다. 군중이 디지털로 바뀌었을 뿐이고, 화자가 알고리즘으로 바뀌었을 뿐이다. 지적 독립이 실제로 무엇을 요구하는지, 그리고 스스로 사고한다고 믿는 대부분의 사람들이 왜 여전히 마지막에 말한 사람으로부터 결론을 빌려오고 있는지에 대해 더 깊이 탐구한 글을 쓴 적이 있다. 2. 주의력 관리 주의력에 대해서는 전에도 쓴 적이 있고, 계속 돌아오게 되는데, 이것이 우리 시대의 조용한 위기이며 아마도 가장 중대한 결과를 초래하는 것이라 생각하기 때문이다. 당신의 주의력은 내면 생활의 형태를 결정한다. 당신이 지속적으로 집중하는 것이 시간이 지나면 당신 자신이 된다. 반복된 주의는 특정 신경 경로를 강화하고 다른 경로는 퇴화시킨다. 하루 세 시간을 분노를 소비하며 보내는 사람은 몇 달에 걸쳐 분노에 맞춰 배선된 마음을 가진 사람이 된다. 하루 세 시간을 기술을 연마하며 보내는 사람은 깊이와 숙련에 맞춰 배선된 마음을 가진 사람이 된다. 소비한 시간은 같다. 그것이 만들어내는 것은 완전히 다르다. 문제는 자신의 주의력을...