멀티플 비교와 시장의 효율성에 대한 고민

• 시장 가격이 투자자가 계산한 내재가치에 닿았는데, 유사 기업(Peer)의 멀티플에는 여전히 미치지 못한다면 이를 어떻게 봐야할까요. 상승여력으로 해석해야할까요?

• 이 글은 구글의 멀티플이 더 상승할 여지가 있는지에 대한 고민에서 나온 이야기입니다. 제 이웃인 아라리 님이 남겨주신 댓글을 보고 문득 생각이 나서 써내려갑니다. (감사해요)

• 미리 말씀드리자면 좀 길고 지루한 내용이며, 결론도 그리 독창적이지 않습니다. 목적은 이 글을 통해서 여러 생각을 기록해두고 미래에 다시 읽어보고자 함입니다.

• 오해가 없도록 미리 기재해두고 싶은 것은 제 전체 포트폴리오에서 구글은 30% 이상 비중을 차지합니다. 구글의 멀티플 상승은 곧 제 부의 확대를 의미하기도 합니다. 따라서 구글을 안좋게 보려는 의도는 없고, 그저 보유 종목을 비판적으로 바라보려고 하는 시도입니다.

배경

• 최근 5년 간 Forward P/E를 기준으로 보면 아래와 같은 차트가 나옵니다. (GOOGL, META, MSFT, AAPL)

  

• 여러 리포트와 함께 공부를 하며 드는 첫 인상은, 이 기업들의 Forward P/E 간의 연관성이 크게 느껴지지 않는다는 점입니다. 10년으로 넓혀봐도 마찬가지입니다.

• 그나마 예상대로 구글과 메타는 어느 정도 상승/하락을 같이하는 것 같고, 그 외에는 유사성을 느낄 수 있는 부분은 적습니다. 다만 매크로의 큰 흐름은 함께 공유하는 것으로 보입니다. (예를 들면 인플레이션의 재림 시기 때 다 같이 떨어지는 그림)

• 그렇다면 이 지표 관점에서 아래의 명제가 작동할 수 있을까요?

  • 구글의 멀티플을 누르던 반독점 소송 압박이 사라졌으니, 이제 다른 빅테크의 멀티플을 바라보며 구글의 멀티플 추가 상승 여지가 생겨난다.

• 제 주관대로 점검해보겠습니다.

메시지 1: 시장 효율성

• 시장의 효율성을 생각해보면, 저는 시장이 제 생각보다 가격을 더 효율적으로 도출한다는 느낌을 받습니다. 하지만 그럼에도 빈틈의 비효율은 항상 존재하고, 그것이 우리가 초과 수익을 얻어낼 수 있는 이유이기도 합니다.

• 노벨 경제학상을 받은 학자 유진 파마는 효율적 시장을 간단하게 정의합니다.

  

  출처: 주간동아

  • 효율적 시장 가설에서는 증권 가격이 모든 가용 정보를 완전히 반영한다고 본다.

  • 이 명제에서 '가용 정보'가 무엇인지에 대한 서로 다른 생각과, 정보가 유포, 처리되는 과정에서 발생할 수 있는 변수가 무엇이냐에 따라 시장 비효율이 발생합니다. 우리는 이 비효율을 찾아내어 알파를 창출하고자 합니다. 그러나 정보가 처리되는 과정이 충분히 잘 소화되어서 중간에 문제가 발생하지 않으면, 그 결과 형성되는 시장의 가격은 기업의 진정한 내재가치에 근접할 것이라는 게 효율적 시장 이론의 주장입니다.

• 반면 유진 파마와 공동으로 노벨상을 수상한 로버트 실러는 행동재무학을 근거로 다음과 같이 말합니다.

  

  출처: Biz

  • 투자 거품이란 주가 상승 뉴스가 자극한 흥분이 사람들 사이에 확산하는 과정에서 주가 상승을 정당화하는 이야기가 증폭되면서, 갈수록 더 많은 투자자가 실제 가치를 의심하면서도 남들의 성공에 대한 질투나 도박이 주는 흥분 때문에 투기에 빠져드는 상황을 가리킨다.

• 시장 효율성은 이미 밸리 강의나 여러 미디어에서도 다뤄진 이야기입니다. 제 생각에 우리는 어느 한쪽을 믿고 추종하기보다는 두 이론이 서로를 보완하는 역할을 한다는 점을 잘 파악하며 시장을 바라보아야 합니다. 만약 시장이 그저 비효율적이라고 믿는다면, 본인이 찾아낸 저평가 기업이 미래에는 제대로 평가될 것이라는 믿음도 가질 수 없습니다. 역설적이게도 시장이 효율적으로 작동해야만 내가 찾은 저평가 기업의 가격이 오를 것이라는 기대도 할 수 있습니다.

• 이런 담론에 대해 '완벽한 종목 추천'의 저자 폴 솔킨은 다음과 같이 말합니다.

  • (미시) 행동재무학은 개인 투자자들의 오류에 중요한 통찰을 제공하지만, 이들의 오류에 체계적인 상관관계가 존재하지 않는 한, 집단의 (거시적) 행동에 큰 영향을 미치지 않는다. 그러므로 개인 투자자들의 행동이 항상 합리적인 것은 아니지만, 이들의 오류를 분석해도 집단의 행동을 예측할 수는 없다. 집단의 체계적 오류는 다양성이 부족하거나 독립성이 훼손될 때만 발생한다.

저는 이 책을 읽고 '참여자들이 가용 정보를 잘 소화할 수 있는 여건이 마련된다면, 시장은 꽤나 효율적으로 가격을 정한다' 라는 점을 어느 정도 받아들이게 되었습니다. 다르게 해석하자면 '단기적으로는 비효율이 만연하지만 장기적으로는 효율을 향해 빠르게 달려간다' 라고도 할 수 있습니다.

• 그렇다면, 현재 구글의 가치에 대한 가용 정보는 잘 소화가 되고 있을까요? '구글의 멀티플이 다른 빅테크보다 낮다'라는 정보는 시장에 충분히 알려져있는데 왜 이 정보는 가격에 반영되지 않을까요? 그 정보가 반영, 유포 및 처리되는 데에 있어서 문제가 있는걸까요? 아니면 이미 반영이 된 것일까요?

• 이때까지는 반독점 소송, 검색 시장에 대한 우려라는 이슈로 인해 구글의 멀티플이 눌려왔습니다. 하지만 지금은 두 가지 모두 적정 수준 이상으로 해소가 되었다고 생각합니다. 그런데 ...