하이일드 시장은 안전할까

오늘은 매크로에 대한 분석을 시도하겠습니다. 미국 시장에 대한 이야기입니다. 특정 논문을 공부해서 그 의견에 기반한 주장을 펼칠 예정이기 때문에, 저의 주관과 조금은 다른 결론이 담길 수 있습니다. 주된 참고 자료는 아래와 같습니다. 제가 늘 공부 재료로 삼고 있는 레오성 님 인터뷰 클립에서 시작하고, 이후 2024년 잭슨홀 미팅 때 발표된 베버리지 곡선과 관련한 논문을 논의 주제로 이어갑니다. 글 전반에 걸쳐서 관세라는 변수에 대한 고려는 하지 않아서 이 부분은 추가로 검토가 필요합니다. 연준보다 재무부를 주목해야하는 이유 REVISITING THE PHILLIPS AND BEVERIDGE CURVES: INSIGHTS FROM THE 2020S INFLATION SURGE -> 중앙은행의 금리 딜레마, 시장의 운명이 걸렸다 라는 영상 초반에 오건영 단장님이 위의 논문 이론이 적용된 상황 설명을 해주시네요. 베버리지 곡선 관련 논문의 내용 요약 이 논문은 베버리지 곡선과 필립스 곡선을 다시 살펴보며 고용/실업과 인플레이션의 역학을 검토하는 내용입니다. 조금만 집중해서 읽어보시면 어렵지 않게 이해하실 수 있습니다. 먼저 익혀야 할 중요한 용어가 v/u, 즉 '구인율(vacancies)/실업율(unemployment)'입니다. 구인율과 실업률이 똑같으면 이 값이 1이 나오겠죠. 이 용어를 자주 사용할테니 눈에 익히고 시작해보겠습니다. 아주 간단하고도 과격하게 내용을 축약하면 아래와 같습니다. 우리가 알고 있던 상식 필립스 곡선 낮은 실업률 (=과열된 노동 시장)은 인플레를 '완만하게' 유발한다. 높은 실업률은 인플레를 '완만하게' 통제한다. 베버리지 곡선 구인 공고(채용)가 늘면 실업률은 낮아진다. 구인공고가 줄면 실업률은 높아진다. 이번 논문을 통해 주장하는 이론 (팬데믹 이후의 변화) 필립스 곡선의 수정 만약 구인/실업의 비중(v/u)이 '베버리지 임계치(Beveridge Threshold)' 보다 큰 상태라면, 실업률이 낮아질 때 인플레를 '가파르게' 유발할 수 있다. 반대로 실업률이 높아지면 인플레를 '가파르게' 제어할 수 있다. 여기서 베버리지 임계치란, <구인율/실업률 =1>, 즉 구인율과 실업률의 비율이 동일한 상태를 의미한다. 베버리지 곡선의 수정 만약 구인/실업의 비중(v/u)이 '베버리지 임계치(BT)' 인 1보다 커지면 (즉, 구인율이 실업률보다 커지면), 노동 시장은 실업률이 늘어나지 않아도 구인 공고의 조절로 인해 통제될수 있다. 즉 이 비율이 1보다 크다는 전제 하에, 구인공고가 줄어든다고 해도 실업률이 음의 관계로 크게 높아지지 않을 수 있다. 이 수정은 결국 '노동 시장 둔화 없이는 인플레를 잡을 수 없다' 는 기존의 주장을 반박하는 근거로 쓰일 수 있습니다. 제가 자체적으로 만들어본 최근 5년 구인율, 실업률, v/u 비율은 다음과 같습니다. 보시면 21년 7월부터 v/u가 1을 넘어감과 동시에 실업률이 가파르게 줄어드는 걸 볼 수 있고, 이번 논문에 의하면 이 조건이 당시의 인플레이션을 자극하는 데 일조했습니다. 2022년 2분기 정도부터 줄어들던 실업률은 3.7% 근처에 정착했고, 점차 구인율이 줄어들면서 v/u가 역시 하향되며 안정을 찾았습니다. 문제는, 이제 이 v/u가 1 밑으로 떨어지는 시기가 도래하고 있다는 점입니다. 이론대로라면 v/u가 1 밑으로 떨어진다면 실업률과 인플레의 관계가 약해집니다. 다시 말하면 인플레를 잡으려면 실업률이 많이 높아져야 합니다. 이를 논문에서는 "인플레 감축 비용이 늘어난다" 라고 표현합니다. (This led pessimists to argue that, to achieve its inflation target, the Federal Reserve would need to accept a substantial increase in unemployment.) 어떻게보면 인플레 감축 비용을 키우지 않기 위해 v/u가 1보다 높은 상태인 지금 금리 인하 결정이 필요했다는 결론을 낼 수도 있습니다. ...

오늘은 잡담을 적습니다. 저는 특정 사람을 신격화하거나 깊게 팔로우하는 것을 그리 좋아하지 않지만, 한편으로는 투자 세계에는 참 흥미롭고 다양한 거장이 많고 이런 인물들에 대해 담백하게 접근하면 배울 점들이 많다고 생각합니다. 우연히 Yup Kim 이라는 분의 영상을 보게 되었고, 이 분의 투자 철학과 성격이 저와 유사하다고 느껴져서 한번쯤 기록을 남겨야겠다고 생각했습니다. 물론 미디어에 노출된 한 인간의 모습이 그 사람의 진짜 모습을 보여주지는 않을 수 있습니다. 하지만 애초에 알 수 없는 부분에 대해서는 생각하지 않고 보이는 부분에서 배울 점이 있다면 수용을 하겠습니다. 참고한 클립은 다음과 같습니다. 출연하신 두 분이 조곤조곤한 톤으로 대화를 나누기 때문에 듣기에도 편안하니, 여유가 있으신 분들은 한번쯤 보셔도 좋을 것 같습니다. 1편: 개인적인 커리어 여정과 직무 소개 2편: 투자 철학과 인생 가치관 일단 이 분에 대한 간단한 약력 소개는 다음과 같습니다. (출처: TMRS 공식 홈페이지) 2024년부터 TMRS (텍사스 주 연기금)에서 CIO(최고투자책임자)로 재직 중이며, 연기금의 투자를 총괄하고 있습니다. TMRS는 텍사스 주 지자체 직원들의 은퇴 연금을 운용하며, 한화로 약 60조원 이상의 금액을 운용하는 것으로 보입니다. 한국계 미국인 2세이고, 현재 한국과도 어느정도 관계를 맺으며 활동하시는 것으로 보입니다 (서울시 글로벌 투자 홍보대사라고 합니다). 과거에 알래스카 기금에서 '특수 투자 및 사모펀드' 영역 포트폴리오에서 약 10년 간 연 평균 25% 이상의 수익률을 기록했다고 합니다. 사실 이런 우수한 프로필을 가진 투자계의 거물들은 많으니, 이를 기반으로 어떤 평가를 할 필요는 없습니다. (그런데, 이 분의 나이가 올해로 40이라고 합니다. 너무 젊으셔서 좀 충격적이긴 합니다.) 가치관 코멘트를 그대로 인용합니다. "알래스카 시민들이 약 70만 명 정도 있거든요. 이 알래스카 기금이라는 곳은 매년 그 70만 명한테 돈을 줘요. 그런 펀드인데, 너무 의미있는 자리였어요. 왜냐면 이런 기금은 사회의 1%를 더 부자로 만드는 것이 아니라 99%의 인구를 경제적으로 높여주는 자리니까요." "솔직히 월가 선배님들은 알래스카 기금으로 가면 투자 커리어 끝난다고 조언도 많이 해주셨지만, 저도 (좋은 직장 포기하고 선교사가 되신 부모님처럼) 월가에서의 편한 삶은 포기하고 알래스카에 투자하러 가기로 했어요. 너무 의미있는 일이었고, 수십만 명을 섬길 수 있는 자리였죠." 저는 개인적으로 선하고 겸손하면서도 능력이 뛰어나고 날카로운 사람을 정말 좋아합니다. 이런 사람은 아직 거의 보지 못했다고 말할 수 있을 정도로 흔하지 않기 때문에 더 매력적입니다. 사실 언변으로는 누구나 선하게 보일 수 있기 때문에, 그 언변이 꾸준한 행동으로 보여질 때 비로소 믿음이 갑니다. 그런 의미에서 Yup 님은 월가의 그 누구도 가려고 하지 않던 알래스카에 29살의 나이로 떠나서 5년 넘게 일하고 은퇴 연금을 운용하는 일에 행복을 느끼신, 마음이 선한 분인 것 같습니다. 그 행동으로 많은 부분을 보여준다는 생각이 들고, 온화한 태도와 선한 가치관에서 배울 점이 많다는 생각을 합니다. 투자의 세계는 '공공', '선', '친절' 같은 단어가 그리 어울리지 않는 곳입니다. 모두가 자신의 부를 확대하는 것이 높은 우선순위이기 때문에 롱과 숏에 여념이 없고, 투자하는 ...

거시 세계와 미시 세계는 서로의 원리를 이해하지 못하지만 신기하게도 톱니를 맞춰서 함께 세계를 만들어나갑니다. 오늘은 거시 세계를 조직하는 파워 법칙에 대해 공부하는 글을 씁니다. 이 법칙의 정의를 설명하기보다는, 이 법칙을 공부하며 제가 생각한 자의적인 해석을 덧붙인 주관적 글입니다. 파워법칙은 마이클 모부신의 책_'통섭과 투자'>챕터 35에서 소개되는 개념입니다. 약간 난해할 수도 있지만(저도 제대로 이해했는지 확신이 없네요), 메시지는 심플하니 차근차근 설명해보겠습니다. 배경: 자기 조직의 경제와 파워 법칙의 개념 '복잡계'라는 개념을 경제학에 적용한 저명한 경제학자 폴 크루그먼은 본인의 저서 '자기 조직의 경제'에서 다음과 같이 말합니다. 자기 조직 시스템이란 무작위적 카오스 상황에서도 전혀 예상치 않던 질서가 자연스럽게 형성되는 복잡계의 개념이다. 출처: 중앙일보 이를 단순화하여 금융의 세계에 접목하면 다음과 같은 해석이 가능합니다. 금융 시장이 아무리 복잡하고 많은 주체들이 참여하는 생태계일지라도, 그 안에서 패턴을 파악할 수 있는 자기 조직과 질서가 만들어지기 마련이다. 이 '자기 조직'이 만들어지는 규칙 중 하나가 바로 '파워 법칙'이며, 파워 법칙은 개념적인 정의로는 '변수의 분포를 봤을 때 극소수 항목이 매우 높은 빈도나 값을 차지하는 멱함수'를 의미합니다. 사실 이 개념은 공식이나 숫자보다는 예시를 보시면 더 직관적으로 이해할 수 있습니다. (자세한 정의가 궁금하신 분은 이 블로그를 참고하시면 좋습니다) 예) 20/80 법칙 (파레토): 복잡한 변수가 어우러진 어떤 조직 내에서 일정하게 상위 20%가 전체 80%를 점유하도록 통계가 모아진다는 법칙 20% 부유층이 국가 부의 80%를 소유하는 현상 20%의 핵심 코드에서 전체 버그의 80%가 발견되는 현상 예) 수많은 생물이 살고 있는 바다 생태계에서 그 개체 숫자는 꾸준하게 일정한 비율로 유지됨 극소수의 고래와 엄청난 양의 플랑크톤, 그 사이의 먹이사슬 구조가 균일한 비중으로 유지되는 현상 예) 시간이 지남에 따라 국가의 인구가 변화하지만, 그 안에서 도시의 규모, 도시 내 인구 비율은 일정하게 유지되는 현상 이렇듯 생물학, 사회학의 세계는 카오스 같은 복잡계 내에서 자기 조직을 만들어가고 있고, 아주 작은 비중의 구성원이 큰 비중의 값을 차지하는 파워 법칙은 꽤나 광범위하게 발견되고 있습니다. 기업 세계와의 연관성 마이클 모부신 선생님은 책에서 다음과 같이 말합니다. "파워 법칙은 여러 면에서 투자자들에게 도움을 준다. 첫 번째는 기업 규모에 대한 것이다. 기업의 규모가 장기적으로 파워 법칙을 따른다면, 개별 기업이 어디에 속할지 정확하게 알 수 없더라도, 기업들이 미래에 어떻게 분포할지는 예측할 수 있다. 경제 성장과 인플레이션에 대한 적절한 가정을 더하면 어떤 기업이 특정 규모에 속할 확률도 추정할 수 있다." "미래에 가보지 않아도, 예를 들어 매출 2,000억 달러 이상의 초대형으로 성장하는 기업은 극소수일 것임을 안다. 현재 대기업들의 ...

시장 가격이 투자자가 계산한 내재가치에 닿았는데, 유사 기업(Peer)의 멀티플에는 여전히 미치지 못한다면 이를 어떻게 봐야할까요. 상승여력으로 해석해야할까요? 이 글은 구글의 멀티플이 더 상승할 여지가 있는지에 대한 고민에서 나온 이야기입니다. 제 이웃인 아라리 님이 남겨주신 댓글을 보고 문득 생각이 나서 써내려갑니다. (감사해요) 미리 말씀드리자면 좀 길고 지루한 내용이며, 결론도 그리 독창적이지 않습니다. 목적은 이 글을 통해서 여러 생각을 기록해두고 미래에 다시 읽어보고자 함입니다. 오해가 없도록 미리 기재해두고 싶은 것은 제 전체 포트폴리오에서 구글은 30% 이상 비중을 차지합니다. 구글의 멀티플 상승은 곧 제 부의 확대를 의미하기도 합니다. 따라서 구글을 안좋게 보려는 의도는 없고, 그저 보유 종목을 비판적으로 바라보려고 하는 시도입니다. 배경 최근 5년 간 Forward P/E를 기준으로 보면 아래와 같은 차트가 나옵니다. (GOOGL, META, MSFT, AAPL) 여러 리포트와 함께 공부를 하며 드는 첫 인상은, 이 기업들의 Forward P/E 간의 연관성이 크게 느껴지지 않는다는 점입니다. 10년으로 넓혀봐도 마찬가지입니다. 그나마 예상대로 구글과 메타는 어느 정도 상승/하락을 같이하는 것 같고, 그 외에는 유사성을 느낄 수 있는 부분은 적습니다. 다만 매크로의 큰 흐름은 함께 공유하는 것으로 보입니다. (예를 들면 인플레이션의 재림 시기 때 다 같이 떨어지는 그림) 그렇다면 이 지표 관점에서 아래의 명제가 작동할 수 있을까요? 구글의 멀티플을 누르던 반독점 소송 압박이 사라졌으니, 이제 다른 빅테크의 멀티플을 바라보며 구글의 멀티플 추가 상승 여지가 생겨난다. 제 주관대로 점검해보겠습니다. 메시지 1: 시장 효율성 시장의 효율성을 생각해보면, 저는 시장이 제 생각보다 가격을 더 효율적으로 도출한다는 느낌을 받습니다. 하지만 그럼에도 빈틈의 비효율은 항상 존재하고, 그것이 우리가 초과 수익을 얻어낼 수 있는 이유이기도 합니다. 노벨 경제학상을 받은 학자 유진 파마는 효율적 시장을 간단하게 정의합니다. 출처: 주간동아 효율적 시장 가설에서는 증권 가격이 모든 가용 정보를 완전히 반영한다고 본다. 이 명제에서 '가용 정보'가 무엇인지에 대한 서로 다른 생각과, 정보가 유포, 처리되는 과정에서 발생할 수 있는 변수가 무엇이냐에 따라 시장 비효율이 발생합니다. 우리는 이 비효율을 찾아내어 알파를 창출하고자 합니다. 그러나 정보가 처리되는 과정이 충분히 잘 소화되어서 중간에 문제가 발생하지 않으면, 그 결과 형성되는 시장의 가격은 기업의 진정한 내재가치에 근접할 것이라는 게 효율적 시장 이론의 주장입니다. 반면 유진 파마와 공동으로 노벨상을 수상한 로버트 실러는 행동재무학을 근거로 다음과 같이 말합니다. 출처: Biz 투자 거품이란 주가 상승 뉴스가 자극한 흥분이 사람들 사이에 확산하는 과정에서 주가 상승을 정당화하는 이야기가 증폭되면서, 갈수록 더 많은 투자자가 실제 가치를 의심하면서도 남들의 성공에 대한 질투나 도박이 주는 흥분 때문에 투기에 빠져드는 상황을 가리킨다. 시장 효율성은 이미 밸리 강의나 여러 미디어에서도 다뤄진 이야기입니다. 제 생각에 우리는 어느 한쪽을 믿고 추종하기보다는 두 이론이 서로를 보완하는 역할을 한다는 점을 잘 파악하며 시장을 바라보아야 합니다. 만약 시장이 그저 비효율적이라고 믿는다면, 본인이 찾아낸 저평가 기업이 미래에는 제대로 평가될 것이라는 믿음도 가질 수 없습니다. 역설적이게도 시장이 효율적으로 작동해야만 내가 찾은 저평가 기업의 가격이 오를 것이라는 기대도 할 수 있습니다. 이런 담론에 대해 '완벽한 종목 추천'의 저자 폴 솔킨은 다음과 같이 말합니다. (미시) 행동재무학은 개인 투자자들의 오류에 중요한 통찰을 제공하지만, 이들의 오류에 체계적인 상관관계가 존재하지 않는 한, 집단의 (거시적) 행동에 큰 영향을 미치지 않는다. 그러므로 개인 투자자들의 행동이 항상 합리적인 것은 아니지만, 이들의 오류를 분석해도 집단의 행동을 예측할 수는 없다. 집단의 체계적 오류는 다양성이 부족하거나 독립성이 훼손될 때만 발생한다. 저는 이 책을 읽고 '참여자들이 가용 정보를 잘 소화할 수 있는 여건이 마련된다면, 시장은 꽤나 효율적으로 가격을 정한다' 라는 점을 어느 정도 받아들이게 되었습니다. 다르게 해석하자면 '단기적으로는 비효율이 만연하지만 장기적으로는 효율을 향해 빠르게 달려간다' 라고도 할 수 있습니다. 그렇다면, 현재 구글의 가치에 대한 가용 정보는 잘 소화가 되고 있을까요? '구글의 멀티플이 다른 빅테크보다 낮다'라는 정보는 시장에 충분히 알려져있는데 왜 이 정보는 가격에 반영되지 않을까요? 그 정보가 반영, 유포 및 처리되는 데에 있어서 문제가 있는걸까요? 아니면 이미 반영이 된 것일까요? 이때까지는 반독점 소송, 검색 시장에 대한 우려라는 이슈로 인해 구글의 멀티플이 ...

투자를 할 때 심리라는 변수를 제거하는 것은 참 어려운 일입니다. 자신의 심리를 완벽하게 통제하여 그 변수를 제거할 수 있다고 해도, 시장을 둘러싼 다른 투자자들은 여전히 심리 게임을 하고 있습니다. 따라서 자신에게서 심리라는 변수를 제거하는 것은 오히려 나쁜 선택지가 될 수도 있습니다. 탐욕과 공포는 우리에게도 필요한 요소입니다. 이렇듯 어짜피 제거하지 못할 마음 변수이기 때문에 저는 저에게 유리한 방식으로 심리를 틀어서 사용할 때가 있습니다. 각종 정신승리와 엉뚱한 가정들을 세우며 투자의 세계를 즐겨보려고 노력 중입니다. 오늘은 그 중 한가지 심리 기제를 설명하는 글을 씁니다. 독창적인 전략은 아니고, 초보 투자자가 사용할 수 있는 쉬운 방법입니다. 한 기업을 오래 보유한다는 것 주기적으로 발생하는 현금 흐름(월급 등)을 통해 투자를 집행하는 개인 투자자들은, 기업 등의 자산에 투자할 때 한 번에 큰 금액을 투자하기보다는 주기적으로 분할 매수를 하게 되는 경향이 있습니다. 물론 그렇지 않은 투자자도 많겠습니다만, 어쨌든 한 기업을 보유하다 보면 추가 매수의 기록이 쌓이기 마련입니다. 그러나 우리의 MTS에는 종목 당 하나의 평단가만 표시되어 우리가 진행한 많은 매수를 종합하여 평균화합니다. 증권사 서비스를 제작하는 입장에서 이런 UI는 어쩔 수 없다는 걸 이해하지만, 이 숫자를 수동적으로 수용하여 심리적 영향을 받는 것은 바람직하지 않다고 생각합니다. 사실 곰곰이 생각해보면 한 기업에 오래 투자할 때 우리가 투입하는 각 포지션은 모두 다른 기업(혹은 자산)에 투자한다고도 볼 수 있습니다. 예컨데 구글이라는 기업을 생각해보면, 2022년의 구글과 2025년의 구글은 꽤나 다른 기업입니다. 2022년의 구글은 Gemini도 없었고 클라우드 사업은 적자에 허덕이고 있었습니다. 반면 2025년의 구글은 AI의 여러 분야에서 혁신을 이끄는 리딩 기업으로 존재감을 보여주면서도 반독점법 소송으로 긴장이 존재하고 있습니다. 저에게 이 둘은 매우 다른 기대감과 기대 수익률을 가진 두 주체로 보입니다. 하지만 투자자가 2022년과 2025년에 구글에 대해 쌓은 포지션은 증권사 서비스에서 하나로 합쳐져서 평단가로 나오게 됩니다. 그리고 저는 이 세팅이 그리 마음에 들지 않기 때문에 서비스에서 보여주는 대로 수동적으로 생각하지 않으려고 노력합니다. 이 논리가 약간은 말 장난 같아 보일 수 있지만, 전 나름 진지합니다. (정신승리하는 방법에 상당히 진지한 편이라..) 이런 심리 설계는 제가 저에게 맞춰서 만들어낸 허상일 뿐이니 모두가 그렇게 생각해야 한다는 주장은 아닙니다. 그저 제가 한 기업을 오래 보유할 때 쓰는 마인드 컨트롤 방식 하나를 설명하고...