10년물 미국채 금리와 나스닥 지수... 감량 시즌이 점점 다가오려나?

연휴 잘들 보내셨나요? 연휴 동안 S&P500은 5000을 돌파했고, CPI가 나오기 전부터 주춤하더니, 예상치를 상회하자 채권과 주식 모두 민감하게 반응했습니다. 높아진 밸류에이션의 무게가 느껴지지 않았는가... 라고 생각됩니다만, 뭐 모를 일이죠. AI와 미국 증시 우상향에 대한 믿음이 여전히 시장 참여자들 사이에 강하게 존재하고 있으니까요. 오늘은 매월 Bank of America에서 발간하는 Fund Manager Survey (FMS) 24년 2월 보고서에 포함된 주요 차트들을 공유합니다. 위 차트가 10에 가까울수록 펀드 매니저들의 자산시장 수익률에 대한 기대가 높다고 해석합니다. 위 차트를 S&P500 지수와 함께 보면 위 차트의 저점이 지수의 조정과 거의 맞물려 있다는 것을 알 수 있습니다. 우선 우측을 보면, 펀드매니저들의 투자심리는 23년 3월 SVB 사태 때 가장 부정적이었습니다. 이후 24년 2월까지 지속적으로 개선되었습니다. 이전 고점들에 비하면 현재 위치가 높다고 보기 어렵죠? 그러니 펀드 매니저들이 지나치게 낙관적이다라고 말하기는 어렵습니다. 단, 이번 심리개선 구간은 이전과 좀 다른 부분이 있죠. 23년 3월 이후 상승궤적이 이전에 있었던 상승궤적에 비해 좀 늘어져 있다는 점인데요. 왜 그랬을까요? SVB 사태가 발발하고 펀드 매니저들의 심리가 최악이었던 시점에 S&P500 지수는 조정을 받지 않았거든요. 심리가 bearish한데 지수는 조정없이 오히려 AI 테마를 타고 급등해 버렸습니다. 어쩌면 펀드 매니저들은 경제와 시장을 부정적으로 보고 있었는데 시장이 상승하니 어쩔 수 없이 쫓아가는 pain trade를 하다가, 하다 보니 괜찮거든요. 그러니 '뭐야... 이거 괜찮자나...' 이렇게 점진적으로 돌아선 과정을 보여주는 것 같습니다. 그리고, 현재 위치는 과거 고점들에 비하면 아직 한참 낮은 수준에 머물러 있습니다. 그러니, 현재 시장을 닷컴 버블 시기와 비교하는 것은 온당치 않다고 봅니다. 그렇다고 해서 닷컴버블 때처럼 모든 시장 참여자들이 장밋빛 미래를 확신할 때까지 밸류에이션은 반드시 치고 올라가게 될 것이다... 라고 단정지을 수 있을까요? 글쎄요... 그것도 아닌 것 같고... 그래서 지금 미국 증시는 상당히 애매한 지점에 와있다고 생각합니다. 투자심리가 bullish 하게 변하는 과정이니 당연히 실물경제에 대한 기대치도 높아지겠죠. 위 차트에서 보다시피 압도적 다수가 Soft landing 을 기본 시나리오로 생각하고 있습니다. 재밌는 부분은 Soft 와 Hard 모두 공히 2월에는 비중이 감소했고, 감소한만큼 No landing의 비중이 크게 늘어났습니다. 그만큼 실물경제에 대한 시장의 시각이 매우 긍정적으로 전환되고 있습니다. 많은 펀드 매니저들이 저렇게 생각하니 그렇게 될 것이다... 가 아니고, 현재 주가에 65%의 Soft landing 확률이 녹아있다...고 생각하시는 편이 좋을 것 같습니다. 그리고 No landing 가능성이 가격에 반영된 비중도 급격히 늘어난 상태죠. 이는 증시 참여자들의 실물경제에 대한 기대치가 점점 높아지고 있다는 것을 의미합니다. 이전에도 언급한 적이 있습니다. 중요한 것은 경기침체가 올 것이냐 말 것이냐가 아니라, 시장 참여자들의 눈높이와 실물경제의 현실 간의 간극이 얼마나 벌어졌느냐... 라고 했었죠. 아시안컵 우승을 기대했던 한국에게는 4강에서 졸전 끝에 패배한 것이 충격이었지만, 조별리그 ...

고지가 눈 앞입니다. S&P500 지수가 5000이라는 신세계를 열기까지 어제 종가 기준 5포인트밖에 남지 않았습니다. 이 시점에 인베스팅 닷컴에 흥미로운 차트들을 실은 분석이 있어 공유합니다 (아래 링크 참조). https://www.investing.com/analysis/sp-500-set-to-hit-5000-milestone-but-history-warns-of-a-looming-correction-200645819 분석기사에 나온 첫 차트입니다. S&P500 지수가 1000을 돌파하기까지 8,894 거래일이 걸렸고, 2000을 돌파하는데 4,321거래일, 3000을 돌파하는데 1,272 거래일, 4000을 돌파하는데 1,191일이 걸렸습니다. 재밌는 것은 하단의 화살표에요. 양적완화라는 제도가 도입되기 이전까지는 지수의 움직임이 겸손하죠? 이 시기를 Fed inactive라고 해 놓았네요 ㅎㅎ 그런데, 2008년 이후부터 기울기가 아예 달라졌습니다. 이 시기를 Fed active라고 표현했네요. Fed active 시대에 접어든 이후 지수 1000포인트를 오르는데 걸리는 시간이 이전에 비해 현격하게 짧아졌습니다. 이번에 5000을 돌파한다면 몇 거래일만에 오른 걸까요? 2021년 4월 1일에 4000을 돌파했으니, 오늘 5000을 만약 돌파한다면 9+12+12+1= 34개월 조금 넘는 정도겠군요. 한 달 거래일을 20일로 대강 잡는다면 겨우 680 여일만에 지수가 다시 1000 포인트 오른 셈입니다. (아... 역시나 숫자에 너무 약하다. 진짜 바보인가 ㅎㅎ 계산 다시 했습니다). 다시 정리해 볼까요? S&P 500 지수가 ... 2000~3000 가는데 1,272일 3000~4000 가는데 1,191일 4000~5000 가는데 대략 680일 이 정도면 팬데믹 이후 구간은 Fed active 정도가 아니라 Fed & Treasury hyper-active 로 따로 구분해야 하지 않을까요? 이곳에 몇 번 공유한 적이 있었던 AAII 투자자 심리 지표를 기반으로 만든 차트입니다. 검은선은 S&P500 지수, 막대 그래프는 Bull / Bear 비율입니다. 제가 공유했던 차트들은 Bull - Bear 스프레드였고, 위 차트의 막대 그래프는 Bull을 Bear로 나눈 결과를 보여줍니다. 막대 그래프가 빨간색이면 Bull/Bear 비율이 지나치게 높다, 초록색이면 낮다는 의미입니다. 잘 보시면 대부분의 경우 빨간 막대가 나오기 시작하면 얼마 지나지 않아 주가가 조정 국면에 들어갑니다. 물론, 2016년과 2021년의 예외도 있습니다. 최근을 보시면 빨간 막대가 쌓여있죠? 앞으로 주가가 조정 국면에 접어들 것인가... 아니면, 2016년과 2021년의 예외 상황이 여기서도 벌어질지, 2013년처럼 빨간 막대를 계속 쌓으면서 지수가 꾸준히 오를지... 판단은 각자 하셔야죠. 저같은 쫄보는 일단 몸 사립니다. VIX는 다들 잘 아시죠? 공포지수라고 잘 알려진 이 지수는 시장 참여자들이 주가가 안정적으로 상승할 것이라고 볼 때 낮아지고, 반대의 경우 상승하는 경향이 있습니다. 위 차트의 빨간선은 앞서 언급한 AAII의 Bullish sentiment 비율을 VIX로...

고용에 대한 전문가도 아닌지라 아주 깊이있는 분석은 불가합니다. 그저 제 수준에서 보이는 것만 한 번 정리하겠습니다. 직전 게시글에서 언급한 것처럼 1월 고용지표는 충격적일 정도로 좋았습니다. 특히, non-farm payroll은 통계조작을 의심하게 만들었습니다. 하지만, 정말로 제 눈을 의심하게 만든 지점은 따로 있었습니다. 무려 54%나 증가한 12월 NFP 수정치입니다. 이전 게시글에서 언급한 것처럼 이렇게 크게 수정된 적은 팬데믹 이후 고용지표의 혼돈기를 제외하면 과거 10년간 한 번도 없었습니다. 블룸버그 economics 팀 역시 비슷한 견해를 내어 놓았습니다. 형광펜 밑줄 부분을 위주로 보자면... 1월 고용지표에서 가장 중요한 부분은 바로 전월 수정치이다. 수정치를 통해 23년 하반기 고용시장이 당시에도 뜨겁다고 생각했던 수준보다 훨씬 뜨거웠음을 알 수 있다. 뜨거운 고용시장으로 임금인상 압력이 강해질 것이고, 연준이 올해 조기 금리 인하를 하기는 어려워질 것이다. 따라서, 우리는 5월 기준금리 인하 시작으로 기본 시나리오를 변경한다 (원래는 3월이었음). 다행스럽게도 제 초기반응과 크게 다르지 않네요 (얻어걸렸네 ㅎㅎ). 어쨌든, 이전 게시글에서 저도 밝힌 바와 같이 고용지표가 제 관점에서는 환골탈태하다시피 좋아져 버려서, 이제는 조기 기준금리 인하를 기대하기가 어려워지지 않았는가 생각하게 되었습니다. 그럼에도 불구하고, 저는 고용지표가 결국 침체 수준으로 악화될 가능성이 그 반대의 경우에 비해 여전히 더 높다고 보고 있습니다. 다만, 이번 고용지표로 인해 그 시점이 늦춰졌을 뿐...이라는 거죠. 여기서부터는 여전히 고용 상황이 마냥 좋다고 보기 어려운 지점들을 한 번 다루어 볼까 합니다. 일자리 수와 취업자 수의 간극 위 차트는 non-farm payroll (일자리 수) 과 Household employed (취업자 수), 그리고 그 둘 간의 스프레드를 그렸습니다. 파란선이 NFP, 빨간선이 취업자 수, 연녹색 막대가 둘 간의 스프레드입니다. 더 긴 장기차트를 보면 알 수 있는데, 빨간선과 파란선은 보시다시피 스프레드가 어느 정도 일정하게 유지되는 경향이 있습니다. 그런데, 22년에 들어오면서 갑자기 급감하기 시작했고, 특히나 최근 3개월을 보면 감소세가 더욱 심해졌습니다. https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1frKS FRED로 스프레드만 차트로 만들어 보면 위와 같습니다. 빨간 가로선이 현재 레벨인데, 보시다시피 1970년대 이래 지금보다 스프레드가 줄었던 적은 팬데믹이 유일합니다. 그리고 2000년 닷컴버블 시점에 상당히 비슷한 수준까지 간 적이 있었군요. 원인이 뭘까... 이 스프레드가 낮아졌다는 말은 기업조사의 일자리 수만큼 가계조사의 취업자 수가 늘지 않고 있다는 말이죠. 지난 번 12월 고용지표를 다루었던 게시글에서 저는 주된 원인이 멀티잡을 뛰는 이들의 비중이 높아졌기 때문이라고 언급했었습니다. 왜 멀티잡의 비중이 높아졌을까? 생활고로 인해 멀티잡을 뛰는 이들도 있었겠지만, 또 하나 짚을 부분이 있습니다. 가계조사 취업자 수의 상세입니다. 잘 안 보이실 수도 있는데... 가장 우측을 한 번 보세요. 파란선은 비농업 풀타임 임금을 받는 취업자의 수입니다. 끄트머리가 비실비실 거리고 있죠? 노란선은 파트타입 취업자의 수입니다. 꿈틀거리며 계속 증가하고 있습니다. 즉, 풀타임 직장을 가진 이들은 감소하는데, 파트타임 직장을 가진 이들이 늘어나고 있는 추세죠. 전체 취업자 수가 정점을 찍었던 시점은 23년 9월입니다. 그 이후부터 지금까지... 풀타임 취업자 수는 -393,000 파트타임 취업자 수는 +542,000 풀타임은 감소, 파트타임 취업자 수는 그보다 크게 늘었습니다. 파트타임으로 멀티잡을 뛰는 사람의 수가 늘었다고 추론이 가능하겠죠. 같은 차트를 YoY 상승률로 바꿔서 보면 위와 같이 됩니다. 가장 우측의 주황 ...

시장은 경기둔화 가능성을 상당히 낮게 보고 있고, 물가 상승률은 계속해서 안정될 것이며, 연준은 기준금리를 과감히 인하할 것이라는 기대를 하고 있습니다. 저는 아래 게시글에서 언급한 것처럼 이 3가지 상황을 모두 기대하는 것은 불가능한 삼위일체 (impossible trinity) 로 보인다고 했었죠. 저의 생각에는 아직 변함이 없습니다. https://www.valley.town/community/free/post/65b14d0d54f395bc1193d06b?page=1&q=%25ED%258B%25B0%25EB%25AA%25A8%25EC%2594%25A8&sort=relevance&searchBy=NICKNAME&categoryId=information 양호한 경기, 디스인플레이션, 급격한 기준금리 인하... 함께 할 수 없는 이 세 친구 중 어느 두 친구가 공존할 수 있을까요? 저는 디스인플레이션과 급격한 기준금리 인하가 현실화되고, 함께 하지 못하는 경기는 둔화 내지는 침체에 접어들 가능성이 높다고 생각하고 있습니다. 왜 그렇게 생각하느냐? 오늘은 제가 가장 경청하고 있는 전문가인 DB금융투자 문홍철 팀장님의 1월 29일자 리포트를 따라가며 짚어 보겠습니다. 아래 링크의 이전 게시글에서도 문홍철 팀장님의 뷰를 전달한 바 있습니다. https://www.valley.town/community/free/post/65a04961f0b2059fed4b854a?page=1&q=%25ED%258B%25B0%25EB%25AA%25A8%25EC%2594%25A8&sort=relevance&searchBy=NICKNAME&categoryId=market-analysis 11월 1일에 발표한 재무부 financing plan 에서 이미 12월 T-bill 발행량을 줄일 것을 공개 왜? 발행량이 단기간에 너무 많이 늘어나 T-bill에 대한 수요가 약해졌고, 금리가 상승할 수 있으니까 11월 1일 financing plan은 또한 24년 1월부터 단기 국채 T-bill 의 비중을 줄이고 장기 국채 T-bond의 비중을 늘리는 refinancing에 착수할 것이라 밝혔으며, 이 refinancing은 지각변동을 일으킬 수 있음 이 변화로 인한 충격은 단기자금 시장에서 가장 빨리 감지할 수 있음 (연말 레포금리 일시 급등 역시 그 증상 중 하나라고 문홍철 팀장은 생각함) 로리 로건 총재가 최근 QT 속도조절을 언급한 것도, 파월이 갑작스럽게 비둘기로 변신한 것도 단기자금 시장의 이상 증세를 파악했기 때문 따라서, 재무부의 단기 to 장기 refinancing이 가져올 충격에 대비할 필요 있음 12월 단기국채 T-bill의 순발행량이 급격히 줄어들었고, 재무부는 이미 단기물의 비중을 낮추고 장기물의 비중을 높이는 방향으로 financing plan을 잡아 행동에 옮기고 있습니다. 아직 만기가 돌아오지 않은 T-bill의 전체 유통 국채 내 비중은 현재 22% 수준입니다. TBAC (Treasury Borrowing Advisory Committee) 으로 알려진 재무부 펀딩 자문 위원회는 이 비율을 15~20%로 낮출 것을 이미 권고한 바 있고, 위에 적은 바와 같이 재무부는 이미 권고를 실행에 옮기고 있습니다. 그래서 12월 T-bill 순발행량이 급격히 줄어들은 것이죠. 따라서, 향후 재무부는 단기채보다 장기채의 발행 비중을 늘릴 가능성이 높습니다. https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-01-29/us-treasury-cuts-quarterly-borrowing-estimate-to-760-billion 그리고 1월 29일 재무부는 24년 1분기 조달계획을 발표했습니다 (https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy2054). 전체 예상 조달금액은 7,600억 달러인데, 중요한 것은 23년 10월의 예상치였던 8,160억 달러에 비해 규모가 줄어들었다는 점이에요. 당초 예상보다 조달금액이 적은 것으로 밝혀지자 미국채 10년물 금리는 29일 2% 가까이 급락했습니다. 12월 말부터 이어진 상승세를 꺾어버리는 급락이었습니다. 왜? 예상보다 조달금액이 적다는 말은 24년 1분기에 발행될 국채의 양이 예상보다 적어진다는 말이죠. 공급이 적어지면 가격은 오르죠. 채권의 가격이 오르면, 채권 금리는 내려갑니다. 이 원리에 대해서는 여기서 자세히 다루기는 그렇고, 좀 복잡하기는 하지만 아래 링크를 참조해 주세요. https://eiec.kdi.re.kr/material/clickView.do?click_yymm=201512&cidx=1670 내일이면 만기 별 채권 발행 계획도 나오게 될테니 단기물과 장기물의 비중이 어떻게 구성될 것인지 알 수 있을 겁니다. 앞서 언급한 바와 같이 장기채 비중은 늘고, 단기채는 줄어들었을 공산이 크죠. 위 차트에서 보다시피 10년물 국채 발행 금액은 23년 9월부터 늘어나기 시작했습니다. 내일 발표될 만기별 발행 계획이 이러한 증가추세가 계속 이어질 것임을 확인시켜 준다면 10년물 금리는 다시 반등할 수도 있습니다. 1분기에 계획된 조달금액이 전 분기 예상치보다 낮다는 건 꽤 의외였습니다. 왜냐하면 앞으로 미국의 재정지출이 계속해서 늘어날 것은 거의 자명하기 때문입니다. 바이든이 재선되든, 트럼프가 당선이 되든 재정지출은 늘어날 것이라는...

몇 차례 게시글을 통해 시장을 움직이는 힘은 유동성으로 판단한다고 언급했었습니다. 그래서, 연준의 역할이 핵심이고, 그들의 일거수 일투족, 그들의 제도와 정책에 집중해야 한다고도 했습니다. 그런 맥락에서 연준이라는 조직, 제도 및 장치 등에 대해 공부하는 중이었는데... 그런데... 역시나 소양이 부족했던 저는 오늘 연합인포맥스 라이브를 보다가 뒤통수를 한 대 세~~~게 맞은 기분이 들었습니다 (아래 링크) https://youtu.be/MkASpdBNkuo?t=1467 영상에서 DB금융투자 문홍철 팀장님이 미국의 유동성 추이를 전망할 수 있는 단 하나의 지표를 소개합니다. 그 지표는 바로 재무부의 단기 국채 (T-bill) 순발행량이었습니다. 느닷없이 왜? 아직 이해가 많이 부족한 영역이지만 제가 현재까지 이해한 내용을 기초로 적어 보겠습니다. 이유는 바로 미국 단기국채가 단기자금 시장 (Money Market) 을 움직이는 핵심 요소이기 때문입니다. 단기자금 시장 참여자들이 더 많은 단기국채를 가지면 가질수록 단기자금 시장에서는 더 많은 유동성이 만들어집니다. 왜? 이 시장에서 단기국채 T-bill이 핵심 담보이기 때문입니다. 즉, T-bill을 담보로 돈을 빌리는 거래가 2단계, 3단계 등 복잡하게 얽히며 각 과정에서 계속해서 신용이 창출된다는 이야기죠. 위 다이어그램은 단기자금 시장의 흐름 (financial plumbing) 을 간략히 개념화한 것입니다. 보라색 화살표들에 Collateral, 즉 담보라고 쓰여있죠. T-bill이 바로 이 담보로 활용됩니다. 물론, T-bill 이외에도 CP (Commercial Paper : 기업어음), CD (Certificate of Deposit : 양도성 예금증서), Eurodollar 등 여러 증권들이 담보로 활용되지만, 이 중 가장 신용도가 높고 가장 선호도가 높은 담보는 단기국채 T-bill입니다. 왜 단기국채? 여기는 단기자금 시장이니까요. 하루, 일주일, 정말 길어야 3달의 만기가 적용되는 시장에 3년, 5년, 10년 만기를 가진 증권은 의미가 없죠. '1억만 빌려주라. 담보로 100년 뒤에 현금화 가능한 채권 줄게 ' ... 100년 뒤에 나는 세상에 없을텐데 이렇게 이야기하면 누가 돈을 빌려주겠습니까? 마찬가지죠. 따라서, 단기자금 시장에서 장기국채는 대접을 받지 못합니다. 그럼 단기국채 T-bill의 발행량이 늘어 단기자금 시장에 유통되는 양이 늘어난다면 어떻게 될까요? 담보로 삼을 대상이 늘었으니, 늘어난 담보를 활용해 더 많은 신용을 창출할 수 있겠죠? 즉, 시장에 더 많은 유동성이 생성된다는 이야기가 됩니다. 게다가 T-bill 담보 대출은 2중 어쩔 때는 3중으로도 일어난다고 합니다. 즉, T-bill은 하나인데, A가 B에게 담보로 대출받고, 다시 B가 C에게 같은 증권을 담보로 대출받는다는 거죠. 08년 이전에는 이 중복 담보 횟수가 3회는 일상이었다고 합니다. 08년 이후로 규제로 인해 1.8회까지 줄었지만, 22년에는 여기서 더 늘어났다고도 하네요 (아래 기사 참조) https://www.ft.com/content/6d315035-8a1a-41af-9e23-fbecb9af8081 여기까지 내용을 생각해보면, T-bill의 순발행량이 증가한다는 말은 단기자금 시장에서 생성되는 유동성이 순발행량보다 더 큰 규모로 늘어난다는 의미가 됩니다. 이제 문홍철 팀장님이 영상에서 공유한 차트를 보죠. 데이터를 구해 제가 다시 그린 차트입니다. 파란 막대가 T-bill의 순발행량입니다. 즉, 신규발행량에서 만기도래한 T-bill의 양을 차감한 값입니다. 파란 막대가 23년 6월부터 급격하게 증가합니다. 23년 11월까지 이전에 비해 매우 큰 규모를 유지하고 있었습니다. 그러다가 12월에는 급격하게 감소합니다. 3개월물과 1개월물의 발행금액 추이입니다. 23년 하반기에 들어서면서 두 T-bill의 발행금액이 모두 상승세를 탑니다. 특히, 파란선 1개월물의 발행액이 급격히 늘어난 것을 알 수 있습니다. 이처럼 T-bill의 발행이 늘었다는 것은 그만큼 공급이 늘었다는 말이니 가격은 떨어졌어야겠죠? (= 국채금리 상승). https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1dWCs 대표격인 1개월물, 3개월물의 금리 추이입니다. 노란 형광펜 구간이 23년 6월부터 12월입니다. 두 금리 모두 평온하죠? T-bill 발행이 늘었지만 금리에는 변화가 없었다... 즉, 가격에는 변화가 없었다... 그 말은 누군가가 늘어난 공급을 ...