막 나가는 옐런, 보조 맞추는 파월, 시장은 돈 냄새를 맡았나?

제가 하드랜딩파의 일원이라는 것은 수차례 밝혔죠. 그럼에도 불구하고 24년만 놓고 보자면 현재의 조정은 미국 대선을 종점으로 보고 buy the dip 전략을 취해야 한다고 생각하고 있습니다. 2분기 유동성 감소 이후에는 재무부와 연준이 시장이 죽도록 내버려두지 않을 것으로 보입니다. 적어도 MMT 이론을 철저히 신봉하는 것으로 보이는 옐런이 재무부 장관으로 재직하는 동안은 말이죠. 여기서 자세히 다루지는 않겠지만, 제가 하드랜딩을 고수하는 근본적인 이유는 트럼프의 당선 가능성이 현재로서는 높아 보이기 때문입니다 (왜? 여론조사 결과도 있지만, 절대 다수 미국 서민들의 삶이 너무 팍팍해졌기 때문...). 그가 당선되면 미국 증시는 물론, 미국 경제가 크게 휘청거릴 것이라 생각하는 이유를 한 마디로 적자면, 옐런의 후임 재무장관이 그녀와 다른 철학을 가지고 있을 공산이 매우 커 보이기 때문입니다 (= 재정으로 모든 것을 떠받쳐서는 안된다). 이 부분은 다른 기회에 다루어 보기로 하고... 어쨌든... Buy the dip 좋죠. 문제는 언제가 dip이냐... 저는 더 확실한 시그널을 기다려야 한다는 입장입니다. 월가 대표 Bull들조차 아직은 아니라고 한다 먼저 권위에 기대보겠습니다. https://markets.businessinsider.com/news/stocks/stock-market-outlook-sp500-bottom-buy-the-dip-sell-fundstrat-2024-4 월가에서 가장 bullish한 Tom Lee조차 아직은 dip이 아니라고 합니다. 4월 19일 기사인데, 그 날이 현재 조정의 최저점이었죠. https://www.cnbctv18.com/market/ed-yardeni-sees-potential-10-percent-correction-in-sp-500-no-us-fed-rate-cuts-in-2024-19400004.htm 또 다른 유명한 bull인 Ed Yardeni 역시 3월 최고점에서 S&P500이 10% 가량 조정이 있을 것이라 보고 있습니다. 최고점이 5,264였으니 10%면 대략 520포인트가 빠진 4,700 정도를 보고 있는 셈입니다. 이처럼... 월가에서 가장 bullish한 이들조차 아직은 아니라고 하고 있네요. SKEW는 아직이라고 한다 CBOE SKEW라는 지표가 있습니다. 아시는 분들도 많이 계시겠지만, 이 지표는 시장의 단기적인 방향성과 위치를 짚어보는 저의 무기 중 하나입니다. 링크를 통해 조회하실 수 있는데요. https://www.investing.com/indices/cboe-skew CBOE SKEW는 아직 미국 증시의 조정이 끝나지 않았음을 시사하는 것으로 저는 해석합니다. 그럼 SKEW가 뭐냐... https://www.investopedia.com/terms/s/skew-index.asp Investopedia에서 발췌한 내용입니다. 저도 옵션에 대한 이해가 많이 부족하므로, 구체적인 내용을 전달해 드릴 수는 없습니다. 자세한 내용은 위 링크를 통해 직접 읽어보시기 바라구요. 캡쳐한 내용 정도만 이해하셔도 충분히 도움이 됩니다. 제 버전으로 의의를 요약하면... SKEW 지표 상승세 = 시장에 충격을 줄만한 꼬리 리스크의 가능성이 낮다 = 지수 상승 SKEW 지표 하락세 = 시장에 충격을 줄만한 꼬리 리스크의 가능성이 높다 = 시차를 두고 지수 하락 차트를 보시면 이해가 훨씬 빠를 겁니다. 보라선이 S&P500 지수, 파란선이 CBOE SKEW 입니다. 파란선이 상승세에 있을 때, 보라선도 상승세를 타죠. 파란선이 고점에서 하락하기 시작하면, 시차를 두고 지수도 하락합니다. 시차는 일정하지 않습니다만, 결국은 추세가 동행합니다. 파란선 SKEW의 등락이 워낙 심하니 좀 다르게 보죠. 녹색선이 S&P500, 옅은 파란선이 SKEW, 짙은 파란선은 SKEW의 20일 이평선입니다. 추세가 좀 더 잘 보이죠? 짙은 파란선은 여전히 하락 중입니다. 옅은 파란선은 더 심하게 하락하고 있죠. 녹색선 S&P500도 시차를 두고 조정을 받는 중입니다. SKEW는 이미 2월에 고점을 찍고, 2개월 넘게 급격히 하락하고 있는데, S&P500은 4월에 들어서고 나서야 조정에 들어갔습니다. 과거 패턴을 참조할 때 최소한 SKEW가 하락을 멈추는 모습이 확인되기 전까지는 지수 조정의 바닥을 속단해서는 안될 것으로 보입니다. 당장 오늘 시장을 보아도, 지수는 반등하고 VIX는 폭락하는 것만 보면 벌써 조정이 끝나고 반등하나... 생각이 들지만, SKEW는 오늘도 하락하고 있습니다. 개인적으로는 아직 조정이 끝났다고 보기는 어렵다고 판단합니다. 당연한 이야기지만 SKEW가 만능은 아닙니다. 어디까지나 하나의 지표니까요. 그럼 좀 더 펀더멘털한 관점을 살펴보겠습니다. TINA (There Is Now An Alternative) TINA (There Is No Alternative) 는 유명하죠. 하지만, 지금 상황은 다른 TINA (There Is Now an Alternative) 가 아닌가 싶습니다. 주식만한 수익률을 낼 수 있는 대안이 없을 때 주식시장으로 자금이 ...

제가 잘 모르는 분야는 넘쳐나는데, 그 중 외환 시장이 포함되어 있습니다. 고작해야 주요국 환율을 비교해보는 정도만 하고 있는데요. 부족한 시각으로 이전부터 강달러 & 약원 을 생각하고 있기는 했지만, (아마도 당국의 개입으로 인하여) 1340~1350 선에서 달러/원 환율이 버텨왔죠. 그 둑이 터졌습니다. 이에 대한 전문가들의 이야기를 들어보면 달러가 강해지면서 위안과 엔의 프락시 통화인 원이 약해지고 있다... 는 설명이 주를 이루는 것 같습니다. 외환 시장에 대한 식견이 부족하지만, 저는 이와는 조금 다른 의견을 가지게 되었습니다. 한번 차근차근 가보죠. 주지하고 있다시피 달러 인덱스는 4월 10일부터 급등했습니다. 계기는 예상치를 상회한 3월 미국 CPI였죠. 미국채 금리 급등과 함께 달러 인덱스도 급등하였습니다. 재밌는 것은 10일 이후로도 달러 인덱스는 급등을 이어갔는데, 미국채 금리는 4월 10일 급등한 레벨에서 소폭 하락한 상태를 유지하고 있다는 거죠. 즉, 미국채 금리 상승으로 인한 달러 인덱스 상승은 반은 맞고, 반은 틀리다는 말입니다. 그러면 4월 10일 이후 달러 인덱스를 밀어올린 요소는 뭘까요? 달러 인덱스는 주요 6개국 통화 바스켓 대비 달러의 상대적 강도를 측정한 지표입니다. 유로는 이 통화 바스켓에서 가장 큰 비중을 차지하고 있습니다. 위 차트는 유로/달러 환율인데, 4월 10일부터 보시면 달러 인덱스와 정반대로 움직였죠? 즉, 유로 가치가 폭락한만큼 달러 인덱스가 상승했다고 보아도 무방합니다. 4월 12일 미국채 금리는 급등을 멈추었는데, 유로/달러가 폭락하며 달러 인덱스의 상승을 촉발했다고 볼 수 있죠. 통화 바스켓에서 두번째로 큰 비중을 차지하는 엔은 어땠을까요? 달러/엔 환율은 4월 10일 CPI로 인한 미국채 금리 급등의 영향은 받았지만, 이후로는 잠잠하죠? 즉, 엔으로는 4월 12일의 달러 인덱스 급등이 설명되지 않습니다. 역시나 유로가 주범이죠. 한국 기준 4월 12일에 유럽에서 무슨 일이 있었죠? https://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=4305422 ECB가 기준금리 동결을 발표했습니다. 이 날 유로화 가치는 급락했고, 달러 인덱스 산출에 가장 큰 영향을 미치는 통화이기에 달러 인덱스는 반대로 급등하게 되었다고 볼 수 있겠죠. 기준금리 차이의 환율에 대한 영향을 생각하면 묘하죠. EU와 미국의 기준금리 차이가 더 벌어지지 않았는데 왜 유로화는 폭락했을까... 알고 계시겠지만 환율이라는 것은 단순히 금리차이로만 결정되는 것이 아니죠. 해당 국가 혹은 권역의 정치, 경제, 군사를 총망라한 모든 분야의 종합적인 리스크와 가능성을 반영합니다. 그 복잡한 다항 방정식을 제가 풀어낼 수는 없으니... 아주 단순하게 경제 성장이라는 맥락에서만 생각해보죠. 위 차트는 EU 집행위에서 2월에 발표한 EU의 향후 GDP 성장률 예상입니다. 노란 막대가 23년 11월 전망, 파란 막대가 24년 2월 전망입니다. 보시면 아시겠지만 24년 성장률 전망치가 이전에 비해 확 내려갔죠. 0.8% 성장에서 0.4% 성장으로 낮추었으니 반토막이 난 셈입니다. 그만큼 EU의 경제상황이 녹록치 않은 거죠. 이 상황에서 ECB가 기준금리 동결을 결정했습니다. 그러자 유로가치가 폭락합니다. 유일한 이유라고 단언할 수는 없으나, 아마도 ECB의 기준금리 동결에 대한 시장의 평가는... '니들 지금 꼴을 생각해봐라. 경제가 그 모양인데 기준금리를 동결해? 황새 (미국) 쫓아가다 뱁새 (EU) 가랑이 찢어지겠구만'. 이러한 평가의 결과가 유로화 가치 폭락 = 달러 인덱스 급등 으로 이어지지 않았는가 생각됩니다. 왜 유로 이야기를 이렇게 하느냐... 저는 달러/원 환율이 23년말 미국채 금리 최고점에서 기록했던 1360 라인을 돌파하고, 당국이 방어해 왔던 1350 라인을 갭으로 돌파하며 급등한 배경에도 유사한 시장의 시각이 녹아있는 것이 아닌가 생각하고 있기 때문입니다. 달러/원 역외 환율 차트입니다. 4월 10일 미국 CPI 쇼크의 영향을 공휴일이었던 관계로 역내에서는 받지 못했죠. 역외를 보면 4월 10일에도 크게 상승했습니다. 달러/원 환율도 당연히 영향을...

캘린더님의 최근 시황글은 읽으셨죠? 제가 굳이 링크를 공유할 필요도 없이 게시판 상단에 고정되어 있습니다. 그래도 혹시 모르니 아래 링크를 따라 가시면 되겠습니다. 꼭 읽어보시면 좋을 것 같아요. https://www.valley.town/community/free/post/65f04b9eef08d7d45f0671fc 위 글의 내용에 상당히 공감합니다. 특히, 전반부의 복기 내지는 늘어난 유동성으로 인해 everything rally 가 벌어지고 있는 현 상황에 대해서는 거의 전적으로 동의합니다. 2분기가 위험할 수도 있다는 내용도 마찬가지입니다. 지난 제 글에서도 수차례 언급했었지만 현재 미국 자산시장 (특히 주식) 은 누구도 막을 수 없는 기세로 몰아치고 있으며 재무부 1분기 펀딩계획 (QRA : Quarterly Refuding Announcement) 을 보면 여전히 Bills 발행이 늘어나 있으므로 1분기까지는 큰 문제 없을 것 같다고 했었죠. 3월 중순에 도달한 지금 ... 다시 한 번 생각을 정리해 보았습니다. https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1igs1 여러 번 공유했던 차트입니다. 연준 부채 중 지급준비금, 역레포 잔고, TGA 잔고를 조합해 순유동성의 흐름을 읽을 수 있습니다. 파란선을 보시면 계속해서 늘어나고 있죠. 3월 1주까지 지급준비금은 여전히 늘어나고, 역레포 잔고는 줄고, TGA 잔고는 큰 변화가 없었으니까요. 파란선이 오르면 빨간선 S&P 500 지수도 오릅니다. 유동성의 힘으로 주가가 달리는 것이 한 눈에 보이죠. 적어도 파란선이 저렇게 움직이는 동안에는 S&P 500이 큰 조정에 들어갈 가능성은 매우 낮다고 생각합니다. 문제는 2분기입니다. 빨간 글씨 영역을 보면 1분기까지는 Bills 순발행이 늘어나지만, 2분기에는 감소하는 것으로 나와있죠. 이는 단기자금 시장의 유동성 창출 담보가 줄어들고, 공급이 줄어들어 가격이 오르면 (= 단기국채의 시중금리가 내려가면), 역레포 금리가 더 매력적인 상황으로 이어지며 역레포로 유동성이 더욱 잠기는 상황이 이어질 수 있죠. 그런데, 역레포 잔고가 늘어난다면 지급준비금이나 TGA 잔고가 줄어야 합니다. 4월에는 미국의 Tax day가 있어서 세수가 크게 늘죠. 그렇다면 TGA 잔고도 늘어나게 됩니다. 그러면 결국 남는 건 지급준비금이군요. 따라서, 4월부터는 우측의 화살표처럼 연준의 주요 부채항목들이 움직이게 될 가능성이 높아 보입니다 (파란선 : 지급준비금, 빨간선 : 역레포 잔고, 초록선 : TGA 잔고). 화살표를 따라 부채항목들의 추이가 움직인다면, 서두에 공유한 차트의 파란선 (연준 발 순 유동성) 은 내려옵니다. 이 경우 유동성의 힘으로 부상한 자산가격은 타격을 입게 될 가능성이 매우 크죠. 서두의 차트로 보자면 빨간선 S&P500 지수도 조정에 들어갈 가능성이 크다는 말입니다. 지급준비금은 시중 유동성의 원천이라 할 수 있기에 매우 중요합니다. 아래 게시글에서 지급준비금의 의미에 대해 자세히 다룬 적이 있으니 참고하시면 되겠습니다. ...

원래 지난 달 말에 올렸던 '이런저런 차트 모아보기' 2편을 쓰려고 했는데, 첫 차트에서부터 이야기가 길어지는 바람에 주제를 바꿨습니다. 차트 모아보기는 별도 게시글로 다루겠습니다. 보통 시장금리와 주가는 반대로 움직이는 경향을 보이죠. 무위험 수익률이 높아질수록 주식의 매력이 떨어진다... 즉, 리스크 프리미엄이 낮아져 주식 비중을 줄여 주가는 떨어진다는 개념입니다. 그러나, 항상 적용되는 원칙은 아닙니다. 위 차트의 4분면은 각각 10년물 국채금리 상승/하락, 나스닥 상승/하락 으로 구분되었습니다. X축이 나스닥 수익률, Y축이 10년물 금리 변동률... 방금 언급한 금리와 주가의 상관관계에 대한 일반적인 통념을 적용한다면 2분면 혹은 4분면에 점들이 많이 모여있어야 할 겁니다. 그런데... 점들이 2, 4 사분면에 모여있다기 보다 1, 4사분면에 많이 모여있습니다. 이렇게만 보면 10년물 금리와 주가가 역상관관계에 있다고 단언하기 어렵겠군요. 왜 그럴까요? 분명 논리적으로 둘은 역 상관관계에 있는 것이 맞아 보이는데도, 위 사분면 차트가 이를 보여주지 못하는 이유는 미국채 10년과 주식이라는 두 자산의 성격의 차이 때문이라고 봅니다. 그리고, 뒤에서 이야기하겠지만 이 사분면 차트는 미국증시의 성질을 잘 보여주기도 합니다. 1980년부터 지금까지 10년물 국채 금리 (파란선) 와 나스닥 종합지수 (빨간선) 의 추이입니다. 닉슨 대통령이 달러의 금태환 정책을 포기한 여파로 폴 볼커가 극단적인 금리인상을 시행한 이후부터 미국의 10년물 금리는 보시는 바와 같이 우하향 일변도였습니다. 그리고, 나스닥 지수는 반대로 우상향 일변도이죠. 긴 추세로 보면 10년물 국채 금리와 나스닥 지수는 역의 상관관계를 가진다고 할 수 있습니다. 그런데, 왜 위 사분면 차트의 1, 4 분면에 많은 점들이 모여있을까요? 10년물 금리는 길게는 우하향이지만, 중간중간 굴곡이 상당히 많은 반면, 나스닥 지수의 방향성은 성격이 좀 다르죠. 한번 상승 흐름을 타면 좀처럼 꺾이지 않습니다. 그러다가, 한 방에 몰아서 추세선으로 회귀하는 경향을 보입니다. 이와 같은 두 자산의 성질 차이때문에 10년물 금리가 오르든 내리든, 주가는 상승하는 해가 훨씬 많았던 겁니다. 앞선 차트의 나스닥이 하락한 2, 3 분면을 보세요. 빨간색으로 표시된 년도들은...

연휴 잘들 보내셨나요? 연휴 동안 S&P500은 5000을 돌파했고, CPI가 나오기 전부터 주춤하더니, 예상치를 상회하자 채권과 주식 모두 민감하게 반응했습니다. 높아진 밸류에이션의 무게가 느껴지지 않았는가... 라고 생각됩니다만, 뭐 모를 일이죠. AI와 미국 증시 우상향에 대한 믿음이 여전히 시장 참여자들 사이에 강하게 존재하고 있으니까요. 오늘은 매월 Bank of America에서 발간하는 Fund Manager Survey (FMS) 24년 2월 보고서에 포함된 주요 차트들을 공유합니다. 위 차트가 10에 가까울수록 펀드 매니저들의 자산시장 수익률에 대한 기대가 높다고 해석합니다. 위 차트를 S&P500 지수와 함께 보면 위 차트의 저점이 지수의 조정과 거의 맞물려 있다는 것을 알 수 있습니다. 우선 우측을 보면, 펀드매니저들의 투자심리는 23년 3월 SVB 사태 때 가장 부정적이었습니다. 이후 24년 2월까지 지속적으로 개선되었습니다. 이전 고점들에 비하면 현재 위치가 높다고 보기 어렵죠? 그러니 펀드 매니저들이 지나치게 낙관적이다라고 말하기는 어렵습니다. 단, 이번 심리개선 구간은 이전과 좀 다른 부분이 있죠. 23년 3월 이후 상승궤적이 이전에 있었던 상승궤적에 비해 좀 늘어져 있다는 점인데요. 왜 그랬을까요? SVB 사태가 발발하고 펀드 매니저들의 심리가 최악이었던 시점에 S&P500 지수는 조정을 받지 않았거든요. 심리가 bearish한데 지수는 조정없이 오히려 AI 테마를 타고 급등해 버렸습니다. 어쩌면 펀드 매니저들은 경제와 시장을 부정적으로 보고 있었는데 시장이 상승하니 어쩔 수 없이 쫓아가는 pain trade를 하다가, 하다 보니 괜찮거든요. 그러니 '뭐야... 이거 괜찮자나...' 이렇게 점진적으로 돌아선 과정을 보여주는 것 같습니다. 그리고, 현재 위치는 과거 고점들에 비하면 아직 한참 낮은 수준에 머물러 있습니다. 그러니, 현재 시장을 닷컴 버블 시기와 비교하는 것은 온당치 않다고 봅니다. 그렇다고 해서 닷컴버블 때처럼 모든 시장 참여자들이 장밋빛 미래를 확신할 때까지 밸류에이션은 반드시 치고 올라가게 될 것이다... 라고 단정지을 수 있을까요? 글쎄요... 그것도 아닌 것 같고... 그래서 지금 미국 증시는 상당히 애매한 지점에 와있다고 생각합니다. 투자심리가 bullish 하게 변하는 과정이니 당연히 실물경제에 대한 기대치도 높아지겠죠. 위 차트에서 보다시피 압도적 다수가 Soft landing 을 기본 시나리오로 생각하고 있습니다. 재밌는 부분은 Soft 와 Hard 모두 공히 2월에는 비중이 감소했고, 감소한만큼 No landing의 비중이 크게 늘어났습니다. 그만큼 실물경제에 대한 시장의 시각이 매우 긍정적으로 전환되고 있습니다. 많은 펀드 매니저들이 저렇게 생각하니 그렇게 될 것이다... 가 아니고, 현재 주가에 65%의 Soft landing 확률이 녹아있다...고 생각하시는 편이 좋을 것 같습니다. 그리고 No landing 가능성이 가격에 반영된 비중도 급격히 늘어난 상태죠. 이는 증시 참여자들의 실물경제에 대한 기대치가 점점 높아지고 있다는 것을 의미합니다. 이전에도 언급한 적이 있습니다. 중요한 것은 경기침체가 올 것이냐 말 것이냐가 아니라, 시장 참여자들의 눈높이와 실물경제의 현실 간의 간극이 얼마나 벌어졌느냐... 라고 했었죠. 아시안컵 우승을 기대했던 한국에게는 4강에서 졸전 끝에 패배한 것이 충격이었지만, 조별리그 ...