외환시장은 한국 수출의 부진을 예상하고 있나?

일드커브가 빠르게 평탄화되고 있습니다. 단기금리보다 장기금리가 훨씬 빠르게 급등하는 베어 스티프닝 (Bear steepening) 현상이 나타났습니다. 일드커브의 1년 전, 한 달 전 모습과 지금을 비교해 보면 눈에 띄게 평탄화되고 있습니다. 지난 1년 동안 단기 금리는 소폭 하락했지만, 장기금리가 훨씬 크게 상승한 것이 한 눈에 보이죠. 일드커브의 정상적인 모습은 장기금리가 단기금리보다 높은 상태입니다. 즉, 위 차트의 선이 우상향하는 모습이 그려져야 하는 거죠. 현재 모습은 우하향하는 모습이죠? 이 상태가 장단기 금리차 역전입니다. 22년 하반기부터 현재까지 거의 2년 동안 역전 상태가 이어지는 초유의 상황이죠. 누구나 한 번쯤은 다 들어봤죠? 장단기 금리차 역전은 강력한 경기침체 전조 시그널입니다. 무려 2년 가까이 역전이 이어져 오고 있지만 경기침체는 오지 않았고, 노랜딩을 전망하는 이들의 비중이 크게 늘어나 있는 상황인 것을 감안하면, this time is different 를 믿는 이들이 많아지고 있는 것 같습니다. 과연 그러려나요? 역대 최대규모로 돈을 풀었고, 역대 가장 공격적인 (= 무분별한) 재정정책을 펼치고 있기 때문은 아닌가요? 먼저 짚고 넘어갈 부분... 과거 사례들을 보면 역전된 상태에서는 침체가 발생하지 않습니다. 역전이 해소되어 일드커브가 우상향으로 바뀔 때 침체가 옵니다. 이렇게 본다면... 점점 평탄화되고 있는 일드커브는 어쩌면 일드커브 정상화가 가까워졌고, 동시에 경기침체도 가까워지고 있다는 시그널일 수도 있겠죠? (제가 하드랜딩파... 인 것은 감안하셔야 ㅎㅎ) 경제학자도 아닌데 저따위가 사실 경기침체를 예상하는 것은 애당초 말이 안되죠. 다만, 일드커브가 비정상에서 정상으로 돌아오게 될 때 자산시장이 과거에 어떻게 움직였었는지는 볼 수 있습니다. 이 차트를 보면 알 수 있습니다. 차트 설명은 길어지니 범례를 참고하시기 바랍니다. 먼저, 녹색 형광펜 구간들을 봅니다. 미국채 장단기 금리 라인이 상당히 압착되어 있죠? 즉, 장기 금리와 단기 금리의 간격이 매우 좁아진 일드커브가 평탄화된 상태입니다. 압착된 상태가 어떻게 해소되죠? 검은선 (2년물 금리) 이 ...

앞서 ISM PMI 이야기를 했으니, 또 다른 세부지표인 '고용' 에 대한 이야기로 시작해 보죠. 다들 아시다시피 ISM PMI에는 제조업과 비제조업 두 종류가 있죠. 위 차트는 제조업과 비제조업 PMI의 '고용' 세부지표의 평균을 그렸습니다. 보시면 파란선이 기준선 50 아래로 떨어지는 구간이 과거의 경기침체 구간이었음을 알 수 있습니다. 이제 가장 우측을 보시죠. 23년 10월부터 파란선은 50 이하에 머물러 있습니다. 단순한 산술평균이지만 이는 제조업과 비제조업 모두의 고용 상황이 작년 말부터 좋지 않았다... 는 것을 알게 해 줍니다. 5월 비제조업 고용지표가 크게 반등하며 파란선이 다시 고개를 드는 모습을 보이고 있죠. 파란선이 완전히 무너져 내리는 모습은 아닌 것은 분명합니다. 다만, 여전히 기준선 50 이하에 머물러 있다는 점은 우려스럽죠. 따라서, 이 차트만 보고 경기침체가 예상된다고 단정할 수 없습니다. 좋아 보이지는 않지만 그래도 무너지지는 않았으니까요. 제가 언급하고 싶은 부분은 BLS 공식 고용지표의 신뢰도입니다. 이상하지 않나요? 민간 고용지표는 23년 10월부터 고용이 둔화되고 있는 모습을 보여주고 있었는데, 공식 고용지표는 최근에 와서야 둔화되는 모습을 보여주고 있으니까요. 저도 작년까지는 고용이 여전히 뜨겁다고만 생각했으나, 올해 1월 고용지표를 볼 때부터 이상하다는 생각이 들었습니다. 그리고, 그 이후부터 고용이 둔화되어 가는 듯 하다고 지속적으로 이야기를 해왔죠. 그러던 중, 오늘 하나증권의 김상훈 애널리스트님이 본인의 텔레그램 채널에 공유해주신 차트를 보게 되었습니다. 위 차트는 블룸버그 경제팀의 Anna Wong이 만든 차트입니다. 먼저 김상훈 애널리스트님이 차트와 함께 공유해주신 메시지부터 공유합니다. 대안 일자리 지표에 따르면 현재 일자리 증가 속도는 10만건 미만일 가능성이 높다는 글 팬데믹 기간 동안 연준과 CEA는 노동 시장을 실시간으로 추적하기 위해 고빈도 대체 지표에 의존 그 지표 중 하나가 급여와...

미국 경제가 앞으로 어떻게 될 것인지 여부에 대해서는 말들이 많죠. 아니 정확하게는 많았죠. 지금은 소프트랜딩과 노랜딩이 압도적인 다수를 차지하고 있으니까요. BofA에서 매월 발표하는 Fund Manager Survey 중 일부입니다. 4월 기준으로만 보아도 보시다시피 응답자의 93%가 향후 12개월 동안 노랜딩 (남색) 내지는 소프트랜딩 (파란색) 을 전망하고 있습니다. 무엇보다 노랜딩을 전망하는 이들의 비중이 정말 빠르게 늘어납니다. 이 정도면 미국 기관투자자들 사이에서 더 이상 미국 경기침체 도래 가능성에 대한 논쟁은 사실상 사라졌다고 봐야겠죠. 여러 번 말씀드렸지만 저는 여전히 7%에 불과한 하드 랜딩파입니다. 오늘은 ISM 제조업 PMI 지표로 근거를 삼아보겠습니다. 파란선은 ISM 제조업 PMI, 빨간선은 미국 GDP YoY 상승률입니다. 노란 형광펜으로 표시한 구간이 미국 경기침체 구간이구요. 당연한 이야기지만 경기침체 시기에 미국 GDP 성장률이 급락합니다. 여기서 끝이 아니죠. 잘 보시면 파란선 ISM 제조업 PMI가 미국 GDP 상승률을 선행하는 것을 알 수 있습니다. ISM 제조업 PMI가 대표적인 경기선행지수 중 하나인 데에는 다 이유가 있는 거죠. 가장 우측의 현 상태를 보면 파란선이 저점에서 반등하는 모습을 보여주고 있습니다. 아직은 확장과 수축의 기준선인 50 미만에 머물러있는 것이 문제지만 반등하는 모습을 보여주고 있다는 것은 희망적이죠. 선행지수 역할을 정상적으로 수행한다면 앞으로 빨간선 미국 GDP 상승률도 다시 상승할 가능성이 여전히 남아있습니다. 그렇다면 경기침체 가능성이 여전히 높다고 왜 저는 생각할까요? 저는 ISM 제조업 PMI 지수가 다시 50을 넘어서 추세 상승할 가능성이 높다고 보지 않기 때문입니다. 왜? ISM 제조업 PMI 지수의 선행 지표가 하락하고 있기 때문입니다. ISM 제조업 PMI의 선행지표는 ...

순풍타는 트럼프, 역풍맞는 바이든미국 대선 5월 경합주 설문조사를 공유하며 언급했었죠. 이스라엘-하마스 분쟁이 바이든에게는 현역 마이너스 프리미엄이 되었다고... 같은 맥락의 기사입니다.https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-05-21/biden-hurt-abroad-and-at-home-by-more-middle-east-tension기사 내용의 한 줄 요약은...바이든이 어떤 선택을 하든 누군가의 분노를 촉발할 수밖에 없는 상황트럼프가 사법 리스크로 맨하탄 법정에 발이 묶여있지만, 바이든도 이스라엘-하마스 분쟁으로 많은 시간과 노력을 소비하고 있습니다. 5월 설문조사에서는 바이든이 소폭 만회하는 결과가 나왔지만, 이스라엘-하마스 사태로 발목이 잡혀 있는 거죠.게다가 러우전쟁도 있습니다. Ottoman님의 분석 처럼 러시아가 미국 대선을 앞두고 다시 한 번 승부를 보려고 들 가능성도 높아 보이니, 바이든의 현역 마이너스 프리미엄은 점점 강해질 공산이 크지 않은가 생각됩니다.https://abcnews.go.com/Politics/donald-trump-responds-nikki-haley-shell-vote-suggests/story?id=110525178반대로 트럼프 진영에는 좋은 소식들이 들립니다. 공화당 경선에서 급부상한 니키 헤일리가 트럼프 진영에 힘을 실어주는 모양새입니다. 그러자 트럼프는 자신이 당선된다면 헤일리가 정권에서 역할을 하게될 것이라고 화답했죠 (5월 24일). 니키 헤일리는 월가의 지지와 후원을 받았던 후보입니다. 그래서인지 어째서인지 곧바로 월가 유력인물의 트럼프 지지 의사가 확인됩니다.https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-05-24/schwarzman-to-support-trump-scoring-a-wall-street-win-for-gop5월 25일, 블랙스톤 CEO 스티브 슈워츠먼이 공개적으로 트럼프 지지를 선언했습니다. 원래 공화당을 지지하는 월가 큰 손 중 한명이었다고 하는데, 지난 대선에서 트럼프를 지지했지만, 22년에는 덕 크리스티를 후원하며 트럼프를 버렸죠. 그랬던 그가 다시 트럼프 후원을 선언합니다.헤일리의 트럼프 지지 선언, 뒤이어 슈워츠먼의 지지 선언... 트럼프 캠프에는 순풍이, 현역 마이너스 프리미엄에 발목이 잡힌 바이든 캠프에는 역풍이 부는 모양새입니다.옐런의 정부부채 우려5월 24일 블룸버그와의 인터뷰에서 옐런은 금리 경로 예상치를 상향 수정했고, 이로 인해 정부부채 및 이자비용에 대한 부담이 늘어나게 되어 세수를 늘려야 할 필요성이 높아졌다고 했습니다.https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-05-25/yellen-says-higher-path-for-rates-boosts-need-to-lift-revenue옐런은 어마어마한 정부 지출 증가에도 불구하고 정부부채와 이자부담은 관리 가능한 수준이라고 꾸준히 말해왔습니다. 재무부의 장기금리 전망치가 최근 1% 가량 높아졌음에도 불구하고 (2030년초 10년물 금리 2.8%에서 3.7%로 ...

이전 시황에서 이제 dip이 보이면 조심스럽게 그리고 차분히 매수로 대응해야 할 것으로 보인다고 했었습니다. 주된 이유는 다이나믹 듀오가 건재한 것으로 보이기 때문... 이었습니다. 재무부가 2분기 국채 발행량을 줄이면서 시중 유동성이 줄어들고, 자산시장이 이에 반응하면, 다듀가 다시 대응해 살려놓지 않을까... 요런 깜찍한 생각이었죠. 마음에 걸리는 부분은 그렇게 보는 시각이 너무 보편적이라는 점이었습니다. 아니나 다를까 시장은 제 생각대로 움직이지 않았습니다. 4월 중순 이후 V자로 급반등해 버렸죠. 그래서 상황을 짧게라도 점검해 보려고 합니다. 2분기 조정의 근거가 미국채 순발행이 줄어들면서 시중 유동성 감소 효과를 가져올 것이라는 거였죠. 실제로 그렇게 되었는지, 먼저 미국채 순발행 금액을 한 번 보겠습니다. 단기국채의 순발행금액은 (파란 막대) 4월에 감소하였습니다. 단기국채가 그 자체로 유동성이라고 볼 수 있느냐... 이 점에 대해서는 캘린더님의 고찰이 담긴 글을 참조하시면 좋을 것 같습니다. 나부랑이인 제가 결론을 내리기는 어렵지만, 부족한대로 저는 단기국채의 순발행 증가는 곧 유동성의 증가라고 판단하고 있습니다. 2분기 QRA에서 예고한대로 중장기채 순발행은 늘었고, 단기채 순발행은 감소했네요. 4월에 단기국채 순발행이 꽤 큰 폭으로 감소했다는 말은 시중 유동성의 감소가 4월에 시작되었다... 고 보아도 무방하다고 저는 판단합니다. 그렇다면 2분기 조정의 기초 근거는 충족됐다고 볼 수 있겠죠 https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1oaxX 단기국채 순발행 금액의 감소로 RRP 잔고 유출이 4월에 멈추었습니다 (빨간선). RRP에 묶인 유동성으로 살 단기국채가 줄었으니까요. 같은 기간 지급준비금 (파란선) 이 감소하면서 마찬가지로 유동성에 적신호가 들어오는가... 싶었습니다. (지금준비금이 시중 유동성과 직결되는가... 이 부분에 대해서도 캘린더님의 고찰을 참조하시면 좋겠습니다. 부족한 저는 지급준비금이 시중 유동성의 바로미터라는 보편적인 이해를 그대로 받아들입니다.) 5월 첫째주를 저점으로 지준은 반등하고, RRP 잔고는 정체됩니다. QT가 아직은 이전과 같은 규모로 진행되고 있는 상황이니, 누군가는 매를 맞아 줘야하는데, 그게 누구죠? 바로 ...