박종훈 박사님의 최근 유튜브 영상을 보신 분은 아마 내용을 이미 접하셨을 겁니다. 닥터 둠으로 명성을 얻었던 Nouriel Roubini와 트럼프 정권 시절 재무부의 adviser 중 한 명이었던 Stephen Miran이 공저하여 Hudson Bay Capital이라는 헤지펀드가 보고서를 발간했습니다.
내용인즉슨 Yellen의 재무부가 작년 11월 이후 장기채 발행량을 줄이는 방식으로 미국채 시장에 개입하여 의도적으로 장기물 금리를 끌어내렸으며, 이는 연준이 정책금리를 1% 낮추는 정도의 경기부양 효과를 가져왔다는 겁니다. 보고서의 Executive Summary만 가져와 보면...
만기에 따른 국채 발행량을 조정함으로써 재무부는 financial condition을 적극적으로 관리했고, 나아가 경기를 관리했음.
이는 연준의 핵심 기능을 찬탈하는 결과를 낳았음.
이러한 새로운 재무부의 적극적인 개입을 우리는 ATI (Activist Treasury Issuance) 라고 명명함.
ATI는 지난 해 이후로 시장의 핵심 동력이었고, 앞으로 수 년 동안 중요한 역할을 계속 수행할 것으로 예상함.
작년부터 지금까지 ATI는 10년물 미국채 금리를 대략 0.25% 정도 끌어내린 것으로 보이며,
이는 연준이 정책금리를 1% 인하한 것과 동일한 경기부양 효과를 가져옴.
만약, 1조 달러 규모의 과도한 단기국채 물량의 만기를 방치하며 ATI가 중단된다면, 일시적으로 10년물 금리가 50bp (0.5%) 상승할 것이며, 영구적으로 30bp (0.3%) 상승하게 될 것으로 예상함.
10년물 금리의 50bp 상승은 연준 정책금리를 2% 인상하는 것과 비슷한 경기억제 효과를 가져올 것임.
반대로 ATI가 중단되지 않고 영구적인 정책 수단으로 남게 된다면, 물가와 금리 모두 더 높은 수준에서 유지될 것임.
미국 단기국채 T-bills의 발행량 급증은 지금까지 미국에 심각한 문제가 발생했을 경우 재무부가 보여준 playbook에 가까운 정책대응입니다. 보고서 내 차트에 잘 표현되어 있죠.
보시다시피 GFC, 팬데믹 등 거대한 위기 상황이 오면 재무부는 T-bills의 발행량을 급증시키는 방식으로 대응해 왔습니다. 그리고, 가장 우측에 ATI가 있죠? 21~22년까지 팬데믹 때 급증시킨 T-bills 비중을 추가 발행 없이 만기상환하면서 크게 낮추었습니다. 그러다가 갑자기 다시 V자 반등을 보이죠.
좀 더 자세히 타임라인을 보기 위해 다른 차트로 바꿔서 보죠. 미국채 만기 별 순발행 추이입니다. 파란 막대가 T-bills 입니다. 순발행 규모는 US Treasury Securities Statistics - SIFMA 를 참조했습니다.
이전에도 언급한 적이 있는데... 보시면 23년 5월부터 늘어나기 시작하더니 6월 (23년 2분기) 부터 T-bills 순발행 규모가 미친듯이 늘어납니다. 대략 24년 1분기까지 T-bills 순발행은 계속해서 플러스를 기록합니다. 이 구간을 노란 형광펜으로 마킹했고, 바로 위 차트에 ATI라고 지목된 지점이 바로 이 구간이라 볼 수 있겠죠.
23년 2분기부터 왜 갑자기 이렇게 급작스럽게 태세전환을 했죠? 23년 3월에 SVB 사태가 벌어졌기 때문이라고 봅니다.
미국 재정부채 중 Bills의 비중은 21%에 도달해 있습니다. 23년 2분기 전까지만 해도 TBAC 권고 채널의 하단에 있었지만, 앞서 살펴본 것처럼 Bills 순발행이 급격하게 늘어나면서 순식간에 권고채널 상단을 훌쩍 넘어서 버렸죠. 그리고 24년 2분기 QRA에서 Bills 발행을 줄이고, Notes와 Bonds 비중을...
