(미친 척 하고) 코스피 고점 선행지표를 한 번 만들어 볼까?... KGB 스프레드

박종훈 박사님의 최근 유튜브 영상을 보신 분은 아마 내용을 이미 접하셨을 겁니다. 닥터 둠으로 명성을 얻었던 Nouriel Roubini와 트럼프 정권 시절 재무부의 adviser 중 한 명이었던 Stephen Miran이 공저하여 Hudson Bay Capital이라는 헤지펀드가 보고서를 발간했습니다. 리포트 원문 다운로드 내용인즉슨 Yellen의 재무부가 작년 11월 이후 장기채 발행량을 줄이는 방식으로 미국채 시장에 개입하여 의도적으로 장기물 금리를 끌어내렸으며, 이는 연준이 정책금리를 1% 낮추는 정도의 경기부양 효과를 가져왔다는 겁니다. 보고서의 Executive Summary만 가져와 보면... 만기에 따른 국채 발행량을 조정함으로써 재무부는 financial condition을 적극적으로 관리했고, 나아가 경기를 관리했음. 이는 연준의 핵심 기능을 찬탈하는 결과를 낳았음. 이러한 새로운 재무부의 적극적인 개입을 우리는 ATI (Activist Treasury Issuance) 라고 명명함. ATI는 지난 해 이후로 시장의 핵심 동력이었고, 앞으로 수 년 동안 중요한 역할을 계속 수행할 것으로 예상함. 작년부터 지금까지 ATI는 10년물 미국채 금리를 대략 0.25% 정도 끌어내린 것으로 보이며, 이는 연준이 정책금리를 1% 인하한 것과 동일한 경기부양 효과를 가져옴. 만약, 1조 달러 규모의 과도한 단기국채 물량의 만기를 방치하며 ATI가 중단된다면, 일시적으로 10년물 금리가 50bp (0.5%) 상승할 것이며, 영구적으로 30bp (0.3%) 상승하게 될 것으로 예상함. 10년물 금리의 50bp 상승은 연준 정책금리를 2% 인상하는 것과 비슷한 경기억제 효과를 가져올 것임. 반대로 ATI가 중단되지 않고 영구적인 정책 수단으로 남게 된다면, 물가와 금리 모두 더 높은 수준에서 유지될 것임. 미국 단기국채 T-bills의 발행량 급증은 지금까지 미국에 심각한 문제가 발생했을 경우 재무부가 보여준 playbook에 가까운 정책대응입니다. 보고서 내 차트에 잘 표현되어 있죠. 보시다시피 GFC, 팬데믹 등 거대한 위기 상황이 오면 재무부는 T-bills의 발행량을 급증시키는 방식으로 대응해 왔습니다. 그리고, 가장 우측에 ATI가 있죠? 21~22년까지 팬데믹 때 급증시킨 T-bills 비중을 추가 발행 없이 만기상환하면서 크게 낮추었습니다. 그러다가 갑자기 다시 V자 반등을 보이죠. 좀 더 자세히 타임라인을 보기 위해 다른 차트로 바꿔서 보죠. 미국채 만기 별 순발행 추이입니다. 파란 막대가 T-bills 입니다. 순발행 규모는 US Treasury Securities Statistics - SIFMA 를 참조했습니다. 이전에도 언급한 적이 있는데... 보시면 23년 5월부터 늘어나기 시작하더니 6월 (23년 2분기) 부터 T-bills 순발행 규모가 미친듯이 늘어납니다. 대략 24년 1분기까지 T-bills 순발행은 계속해서 플러스를 기록합니다. 이 구간을 노란 형광펜으로 마킹했고, 바로 위 차트에 ATI라고 지목된 지점이 바로 이 구간이라 볼 수 있겠죠. 23년 2분기부터 왜 갑자기 이렇게 급작스럽게 태세전환을 했죠? 23년 3월에 SVB 사태가 벌어졌기 때문이라고 봅니다. 미국 재정부채 중 Bills의 비중은 21%에 도달해 있습니다. 23년 2분기 전까지만 해도 TBAC 권고 채널의 하단에 있었지만, 앞서 살펴본 것처럼 Bills 순발행이 급격하게 늘어나면서 순식간에 권고채널 ...

안전자산 미국채 수익률이 높을수록 위험자산 주식에서 짊어지는 리스크에 주어지는 프리미엄은 낮아집니다. 미국채를 사면 리스크 전혀 없이 연 5% 수익률을 낼 수 있는데, 변동성 높고 원금손실 가능성이 있는 주식은 매력이 떨어지겠죠? 이를 주식의 리스크 프리미엄이라고 할 수 있습니다. 리스크 프리미엄을 계산하는 방법은 사실 복잡한 것 같더군요. 그래서 연합 인포맥스에서 미국채 10년물 수익률을 가지고 비교적 단순하게 계산한 리스크 프리미엄을 참조했습니다. 다른 리스크 프리미엄 차트와 비교하면 세부적으로는 차이가 있지만, 큰 흐름은 다르지 않기에 그대로 참고했습니다. 생각해보면... 리스크 프리미엄이 높을수록 주식의 매력도가 높아지니, 주식시장으로 돈이 몰리고 주가는 상승하겠죠. 즉, 리스크 프리미엄과 주가는 양의 상관관계를 갖게 됩니다. 반대로 무위험 자산인 미국채 수익률과 주가는 반대로 움직이겠죠. 이런 당연하고도 상식적인 현상은 과거 수 십년 간 이어져 왔습니다. 그런데... 놀랍게도 지금의 시장은 수 십년간의 상식적인 상관관계가 완전히 뒤바뀐 상태를 1년 반 가까이 유지하고 있습니다. 정확하게는 23년 3월 SVB 사태 이후 완전히 뒤집어집니다. 이 내용을 차트로 그려보죠. 파란선이 NASDAQ 리스크 프리미엄, 빨간선이 NASDAQ 종합지수, 보라선이 미국채 10년물 금리입니다. 이 세 라인의 추세를 잘 보세요. 파란선과 빨간선의 추세는 같죠? 즉, 리스크 프리미엄이 높아질수록 주가가 오릅니다. 앞서 설명한 당연한 양의 상관관계죠. 반면, 빨간선과 보라선을 보면 방향성이 반대입니다. 마찬가지로 앞서 언급한 미국채 수익률이 낮아질수록 주가는 상승하는 당연한 음의 상관관계입니다. 이러한 당연한 흐름은 최소한 20년 넘게 지속되어 왔습니다. 그런데, 주황색 세로선을 기점으로 완전히 달라지죠? 동행하던 파란선과 빨간선이 완전히 반대로 움직이고, 역행하던 보라선과 빨간선이 함께 움직입니다. 주황색 세로선은 23년 3월... SVB 사태 발발시점입니다. 하도 자주 SVB 사태가 결정적인 변곡점이었다는 이야기를 해서 더 하고싶지 않은데... 너무 자주 눈에 밟히네요. 리스크 프리미엄과 NASDAQ 지수의 상관관계는 SVB 사태 이전까지 무려 0.87에 달합니다. 어마어마하게 높은 거죠. 이 정도면 거의 같이 움직이는 것이나 마찬가지입니다. 그런데, SVB 사태 이후 상관계수는 순식간에 정반대로 반전되어 -0.89의 엄청나게 강력한 음의 상관관계가 되어 버립니다. 미국채 10년물 금리와의 상관관계도 마찬가지입니다. SVB 사태 이전까지 보라선과 빨간선의 상관계수는 -0.59로 강한 음의 상관관계를 보여줍니다. 여기서 한 가지 알 수 있는 점... 미국 주식이 지난 20여년 간 꾸준히 우상향해온 바탕에는 꾸준히 낮아진 국채 수익률이라는 동력이 있었기에 가능했다... 고 생각해 볼 수 있죠. 어쨌든... SVB 사태 이후에는 0.49로 강한 양의 상관관계로 반전되었습니다. 즉.... SVB 사태 이후로도 국채 수익률은 계속해서 상승했고, 그에 따라 리스크 프리미엄은 계속해서 감소해 왔는데, 주가는 오히려 정반대로 급반등하여 현재의 위치에 도달해 있습니다. ...

AI가 거의 2년 가까이 미국증시를 지배해 왔습니다. 거의 모든 bull 들의 강세전망의 바탕에는 AI로 인한 기적적인 생산성 향상, AI로 달라질 경제의 리듬... 이런 이야기들이 깔려 있었죠. 저 개인적으로야 참 웃기는 소리들 하고 있네... 싶지만, 시장이 거기에 동조했으니 따라갈 수밖에 없었죠. 제 생각이지만... 이제 시장의 흐름이 달라지고 있습니다. 트럼프라는 세계에서 가장 유명하고, 가장 영향력이 큰 인물이 급부상하며 전 세계의 이목을 집중시키고 있습니다. 세간의 관심을 끌고, 증폭시키는 데에는 전 세계 최고인 트럼프가 '이제 나를 보라' 라고 나선 이상, 그를 능가하는 이슈가 시장을 지배하기는 어려워졌다고 생각합니다. 간단한 증거로 Google Trends에서 Trump와 AI를 비교해 봅니다. 22년 이후를 보면 AI에 대한 관심도가 급증하면서 AI가 트럼프를 압도하고 있었습니다. 그런데, 최근 동향을 보세요. AI에 대한 관심도는 줄어들고, 트럼프에 대한 관심도가 급격하게 치솟고 있습니다. 이 현상이 몇 주, 몇 달밖에 못 갈 단기적인 현상이라고 생각하시나요? 좌측의 트럼프 집권기간을 보세요. 트럼프에 대한 관심도가 계속해서 높은 수준을 내내 유지해 왔습니다. 이전 포스트에서 트럼프는 세계관 최강의 나르시스트라고 이야기했었죠. 그는 세계 최고의 관심종자입니다. 다른 누군가, 혹은 다른 어떤 것이든 트럼프 본인보다 주목을 받게 놔두지 않아요. 그리고, 그렇게 세간의 이목을 집중시키는 데에 있어서는 아마 인류 역사에 남을 정도의 최고 전문가일 겁니다. 따라서, 앞으로 트럼프에 대한 관심도는 계속해서 높은 수준을 유지하고, 그에 대한 관심도가 높아질수록, AI에...

[원문 기사] 간밤에 블룸버그의 트럼프 인터뷰 내용이 올라왔습니다. 벌써 많이들 회자되더군요. 주로 파월 임기보장과 기준금리 9월 인하 반대 부분만 툭 잘라다 요약하는 듯 하던데, 제 생각에는 인터뷰 전체의 맥락을 보는 것이 훨씬 중요하다고 생각합니다. 인물평 먼저 전체 인터뷰 여기저기에 녹아있는 묘사와 팩트체크를 통해 트럼프라는 인물이 어떻게 묘사되었는지를 아는 것이 더 중요할 것 같습니다. 다들 아는 이야기지만... 본인의 필요에 따라 언제든 말을 뒤집을 수 있는 인물이니까요. 명시적으로 인물평을 하지는 않았지만, 전반적인 기사의 어조나 트럼프의 반응을 묘사한 부분으로 다시 한 번 확인한 점... 모든 이슈를 자신의 개인 역량으로 돌파한다는 영웅심리 자신에게 그러한 역량이 있다고 확신하는 나르시스트 자의식 과잉을 채우기 위해 가책없이 거짓과 과장을 서슴치않는 소시오패스 거대한 에고에 상처를 입힌 자들에게 잊지않고 반드시 보복하는 리벤저 자신의 이익을 위해 무엇을 해야 하는지 아는 철저한 실리주의자 대선후보라고 해서 일반적인 공직자 이미지를 그에게 씌우면 안되겠죠. 인터뷰 내용은 위와 같은 특성을 가진 인물이 하는 말이라는 점을 항상 뇌리에 새기고 들어야겠죠? 철저히 이익만을 추구하기에 그의 정책과 발언은 자신의 에고를 상처입히지 않는 선에서 언제든 뒤집힐 수 있다는 것... 미국 경제 크게 세 주제에 대해 언급했습니다. 첫째가 파월의 임기. 마지막 줄을 보면... 그가 옳은 일을 하고 있다고 내가 생각하면, 그는 임기를 다 마칠 것 파월의 임기는 28년 1월까지입니다. 임기를 다 한다면 트럼프 2기 정부가 끝날 때까지 자리에 남아있을 수 있는 거죠. 조건은? 자기 생각에 옳은 일을 파월이 할 때... 즉, 내 말을 잘 들으면 임기 보장해 준다는 말입니다. 그러면서 던진 이야기가 이겁니다. 트럼프는 연준이 11월 대선 전에 기준금리를 인하하여 경기를 부양해 바이든을 도와주어서는 안된다고 경고했다 아주 뭐... 좋게 말하면 솔직하네요. 그러니, 모아서 말하면 결국... '자리 보전하고 싶으면 대선 전까지 기준금리 인하는 꿈도 꾸지마'... 라는 경고 메시지를 날린 셈입니다. 해석이야 각자 다르겠지만, 초반에 언급한 그의 인물상을 생각하면 이 발언은 어떤 경제적인 통찰과 철학에 기반한 것이 아니라 순수하게 자신의 대선 승리를 위해 연준이 움직여 주기를 노골적으로 내비친 것으로 보여집니다. 좀 더 직접적으로... 자신이 당선되기 전에 최대한 주가를 낮춰놓고 싶고, 경제를 망가뜨려 놓고 싶은 거겠죠. 이미 역대 최고가인 주가를 더 띄우는 것은 어렵지만, 폭락한 주가를 띄우고 공치사하기는 쉬우니까요. 그래서 저는 7월 FOMC가 졸지에 상당히 중요한 정치적 이벤트가 되지 않았나 싶어요. 어제 7월 기준금리 인하 가능성을 더 높게 보아야 할 것 같다는 포스트를 썼습니다. 이 생각의 근간에는 그 동안 밀접하게 유지되었던 다이나믹 듀오의 정책공조가 이어진다는 전제가 깔려 있습니다. 그런데 만약 연준이 트럼프 당선이 확실시되는 상황에서 트럼프의 노골적 협박에 굴복한다면? 그렇다면 9월 기준금리 인하 가능성의 싹을 자르는 수준의 멘트가 나올 수도 있죠. 9월 인하를 강력하게 시사한다던가, 아니면 낮은 확률이지만 정말 7월에 기준금리 인하를 해버린다면 파월이 바이든 편에 붙었다고 볼 수 있겠구요. 파월은 트럼프 집권 시절 그에게 저항하다 결국 굴복한 전력이 있는 인물입니다. 트럼프 당선 가능성이 지극히 높은 상황인데, 이번에는 과연 다를까요?... 그 말은 어제 7월 기준금리 인하 가능성을 높여야 한다고 쓰기는 했지만, 굳이 가능성을 높이지 않아도 될 것 같기도 합니다. 심지어 9월도 말이죠. 여기까지는 단기적인 시계열이고, 좀 더 긴 시계열의 이야기로 넘어갑니다. 인플레이션. 밑줄 친 부분을 보면... 미국 내 석유와 천연가스 시추를 늘려서 물가를 낮출 것. 미국은 누구보다 액체 금을 많이 가지고 있다. 그러니까... 셰일 오일과 가스를 적극적으로 개발하여 원유와 가스로 인한 물가 상승 압력을 낮추겠다... 이런 이야기로 들리죠. 근데, 이게 다야?... 뭐가 없네? 실제로 기사 뒷부분에서도 트럼프는 석유와 가스 시추확대를 제외하고는 인플레이션에 대한 구체적인 대책을 내어놓지 않았다고 지적하고 있습니다. 그의 시그니쳐 정책이자 아이덴티티가 되어버린 감세와 관세 정책은 모두 물가 상승 요인입니다. 밑줄 친 부분을 보면 주류 경제학자들과 단체들은 트럼프의 의견에 동의하지 않고 있죠. 트럼프는 관세로 인해 미국이 어마어마한 세수를 거둘 것이라고 하지만, 이들은 결국 인플레이션과 가계 세금부담 증가로 이어질 것이라고 보고 있습니다. Peterson Institute for International Economics는 트럼프의 관세 정책이 평균적인 중산층 가계에 연간 1,700$ (대략 220만원) 정도의 추가 부담을 짊어지게 할 것이라 보았고... Oxford Economics는 트럼프의 관세인상, 이민제한, 감세확대 정책조합이 인플레이션과 성장둔화를 야기할 것으로 전망했습니다. 그렇기에 트럼프 트레이드의 주요 골자 중 하나가 단기금리 하락, 장기금리 상승... 으로 만들어지는 steepening인 이유겠죠. 물론, 경제학자와 기관들이 옳고 트럼프가 틀릴 것이다... 라고 섣불리 단정할 수도 없습니다. 왜? 트럼프가 멍청하지 않거든요. 친 민주당 인사로 알려진 그 유명한 월가의 황태자 Jamie Dimon은 다보스 포럼에서 이 점을 지적하며 아래와 같이 발언한 바가 있습니다. 밑줄 친 부분... 트럼프는 NATO에 대해 어느 정도 옳았다. 이민 정책에 대해서도 어느 정도 옳았다. 그가 집권하는 동안 경제는 꽤 성장했다. 세제 개혁은 유효했다. 중국에 대해서도 어느 정도 옳았다. 트럼프가 이러한 핵심적인 이슈에 대해 틀리지 않았기 때문에 사람들이 그에게 표를 던지는 것이다. 역시 황태자 이야기 들을만 하네요. 그렇습니다. 트럼프는 분명 자기애가 엄청나게 강한 문제적 나르시스트이지만, 절대 바보가 아닙니다....