미국-일본 금리차와 USD/JPY... 좀 무서운데?

엔캐리 트레이드 청산이 전 세계 자산시장에 광풍을 일으켰죠. 우에다 BOJ 총재가 쏘아올린 공으로 USD/JPY가 급락하며 (= 엔화 급강세) 사태가 촉발되었습니다. 일본 상황에 대해서는 메르님의 블로그에 정말 잘 정리가 되어있습니다. 일본통도 아닌 저이지만 현 시점에 가장 중요한 변수인 USD/JPY에 대해 한 번 생각해 보았습니다. 엔화가 약해지면 수입물가가 비싸지니 일본 내 소비자 물가는 상승하게 됩니다. 일본이 아니라 어디도 마찬가지죠. 보시는 것처럼 빨간선 USD/JPY가 고개를 들면 (= 엔화 약세) 파란선 소비자 물가 지수가 동반 상승합니다. 지난 30년 동안 USD/JPY는 140을 거의 넘은 적이 없었죠. 고베 대지진때 딱 한 번 넘었습니다. 그 덕에 일본은 지난 30년간 물가가 정체되어 있을 수 있었습니다. 22년 3월부터 USD/JPY가 꿈틀거리며 급등을 시작합니다. 무시무시하게 상승해 145까지 가더니 급락, 다시 급등하여 160을 넘겨버리죠. 엔화가치가 폭락하며 벌어진 현상은 여러가지가 있겠지만 그 중 두가지... 엔캐리 트레이드 규모가 기하급수적으로 늘어납니다. 소비자 물가가 이전에 본 적이 없는 수준으로 급상승하며 기시다 내각 지지율이 급락합니다. 하나씩 한 번 볼까요? 1. 엔캐리 트레이드 규모 급증 이거야 뭐 뻔한 거죠. 엔화가 약하면 약할수록 엔캐리 트레이드의 매력은 높아집니다. 매력이 높아질수록 일본에서 엔화를 땡겨가려는 수요는 강해지죠. 그 결과가 위 차트입니다. 일본 내 은행들의 해외 엔 대출 규모 추이입니다. USD/JPY가 오를 때마다 급증하는 모습을 보여줍니다. 이렇게 일본에서 나온 엔화는 전세계 자산시장으로 흘러들어갑니다. 그 중 최근 가장 핫한 기착지가 미국의 빅테크였죠. 23년 이후 현재까지 USD/JPY (파란선), 나스닥 지수 (빨간선) 입니다. 둘의 상관계수는 0.88... 어마어마하게 높죠? 이 정도면 거의 쌍둥이입니다. 물론, 엔캐리 자금 중 얼마가 나스닥으로 흘러들어갔는지는 알 수 없으니, 이것만 보고 논리적인 상관관계가 있다고 단언할 수는 없습니다. 그런데, 사후적으로 보면... 이번에 엔화가 급격히 강해지자 큰...

바야흐로 Bad is good의 시대는 가고, Bad is bad의 시대가 열리기 시작했습니다. 저야 하도 오랫동안 bearish한 내용들을 적어오다 보니, 고장난 시계가 하루에 두 번 맞는 꼴은 아니려나... 하는 생각도 듭니다. 그러거나 어쩌거나... 그 동안 bearish view의 근거로 삼았던 주요 지점들을 한 번 몰아서 점검해 보았습니다. 장단기 금리차 역전 장단기 금리차 역전이 22년 6월 이후부터 지금까지 2년 넘게 유지되어 온 초유의 상황이 벌어지고 있습니다. 최근 금리가 급락하며 파란선 10y-2y 역전이 거의 해소되기 직전까지 왔습니다. 이전 패턴을 보면 알 수 있지만, 역전이 해소되는 것이 경기침체 임박 시그널입니다. 또 한 가지... 노란선 10y-3mon 역전은 아직 해소되려면 멀지 않았느냐... 과거 패턴을 보시면 파란선이 먼저 역전이 해소되고 나면 곧바로 뒤이어 노란선이 빠르게 해소됩니다. 당연한 거죠. 3개월 금리는 향후 3개월을 보는 거고, 2년 금리는 향후 2년을 보는 거니까... 기준금리 인하에 대한 기대가 강해지면 3개월보다 2년이 먼저 움직이게 됩니다. 과거 패턴을 참조하면, 파란선 10y-2y가 먼저 플러스로 접어들고 나면, 뒤이어 노란선 10y-3mon이 빠르게 따라잡을 공산이 큽니다. 둘 모두가 역전 현상이 해소되면 정말 경기침체가 이제 곧 오나보다...라고 생각해야 하는 상황이라고 생각합니다. 장단기 금리차 역전이 해소 시점과 SP500의 타이밍을 보면 일관되지는 않습니다. 닷컴 버블 때는 해소되기 전부터 주가가 이미 급락하기 시작했고, GFC 때는 해소된 이후에 주가가 급락했으며, 팬데믹 때도 해소된 직후 급락이 나왔죠. 여기서 더 따지고 들면서 당시는 어땠고 저땠고... 그래서 이번엔 어떨 것 같다느니... 저는 그런 건 그냥 패스합니다. 이럴 수도, 저럴 수도 있으니 역전이 해소되기 직전부터 몸을 사리면 되는 거잖아요? 남은 고기 몇 점은 그냥 포기하고 고기집 나서렵니다. 일드커브 압착 장단기 금리차 역전과 비슷한 맥락입니다. 장단기 금리의 차이가 매우 좁아졌을 때가 주가의 고점이 나타나는 경우가 많았습니다 (일드커브가 전하는 불안감). 이 포스트를 올린 시점이 7월 3일인데, 대략 한 달이 지난 지금 일드커브는 어떻게 되었을까요? 현재 (파란선) 와 한 달 전 (빨간선) 을 비교해 보면 1달 사이에 전방위적으로 국채 금리가 얼마나 많이 내려앉았는지 일단 알 수 있죠. 그리고 1년 전 (하늘선) 과 비교해 보면 일드커브가 계속해서 평탄화되고 있다는 것도 알 수 있구요. 한 달 전만 해도 평탄화를 이야기했지만, 이제는 정상화가 머지 않은 듯이 보입니다. 일드커브가 역전상태에서 평탄화를 넘어 정상화될 때... 주가는 좋지 않았습니다. 아니, 폭락했습니다. 녹색 형광펜으로 마킹한 구간이 장단기 금리들이 압착되었던 구간들이죠. 압착이 해소되는 과정은 이전에 기술했던 바와 같이 단기금리가 장기금리에 비해 훨씬 빠르게 내려오며 해소됩니다. 그리고 그 기간 동안 주가는 급락합니다. 가장 우측의 현재 상황... 압착이 2년 넘게 이어졌죠. 역대 최장 기간 동안 유지되었습니다. 그러다보니 장단기 금리차 역전 무용론이 나오고, AI로 인해 경제리듬이 달라졌다는둥... 별의 별 TTID (This Time Is Different) 들이 나왔죠. 이 목소리가 소수가 아니라 절대 다수의 목소리였습니다. 하드랜딩 예상하는 이들의 비중이 5%면 뭐... 이제 단기금리가 급락하기 시작하며 장단기 금리 압착이 해소되며, 일드커브가 정상화되는 국면에 진입하고 있습니다. TTID bull들이 어느 지점까지 자기 주장을 관철시킬지 궁금해집니다. 모멘텀 작년 말 이후로 미국 증시의 상승의 원동력 중 하나는 모멘텀 트레이드였다고 했었죠. S&P500 momentum index가 S&P500을 훨씬 앞질러 나가며 가는 놈이 더 가는 시장을 만들어냈습니다. 지금은 어떨까요? 파란선 모멘텀 지수의 하락폭이 빨간선 SP500의 하락폭보다 훨씬 더 큽니다. 하단의 녹색영역이 둘 간의 스프레드를 나타내는데 보시다시피 빠르게 좁아지고 있습니다. 모멘텀 ETF 중 하나이자 S&P momentum index를 추종하는 SPMO에서는 이제 돈이 빠져나가고 있습니다. 올해 내내 꾸준하게 계속해서 유입되었던 모습이 반전되는 모양새입니다. 주가 상승 모멘텀이 주춤하자 모멘텀 ETF가 제일 먼저 도망가는 거죠. 모멘텀이 다시 돌아올 수도 있지 않느냐... 작년 말부터 현재까지 모멘텀이 얼마나 강했는지 이평선 이격도를 한 번 볼까요? S&P500 지수의 50일 이평선 (빨간선) 과 200일 이평선 (초록선) 입니다. 지수가 빠르고 강하게 상승하면 할수록 50MA와 200MA의 간극은 더 벌어지겠죠? 위 차트를 확대해서 보시면 현재 빨간선과 초록선이 역대 최대로 벌어져 있음을 알 수 있습니다. 50MA와 200MA 간의 간극을 대충 감으로 알아보기 어려우니 아예 따로 차트로 빼보죠. 빨간선입니다. 빨간선이 높은 곳에 있을수록 50MA가 200MA에서 위쪽으로 더 멀리 떨어져있다는 의미입니다. 지금 레벨을 보세요. 1990년 이래 역대 최대 수준에 당당히 도달해 있습니다. 모멘텀이 다시 돌아오기를 바란다는 것은, 이미 세계 신기록을 세운 빨간선에게 계속해서 신기록을 강요하는 것과 마찬가지... 무리스럽지 않나요? 어쨌든... 작년 말부터 현재까지 이어진 미국 증시 랠리를 지탱해 온 엔진 하나가 꺼져간다고 볼 수 있습니다. 다듀라인 미국 증시가 다듀라인을 앞서나가 질주하고 있는 것이 불안하다는 이야기를 몇 번 했었죠. 현재 상태를 한 번 봅시다. 좌측은 다듀라인 (파란선) 과 비트코인 (빨간선), 우측은 다듀라인과 S&P500 (보라선) 입니다. 이전에 다듀라인과 이 두 자산의 높은 상관관계에 대해 언급했었습니다. 보시면 비트코인은 24년에 들어서서는 거의 다듀라인 사생팬 같아요. 정말 유동성에 좋게 말하면 순수하게 영향받는 자산군이구나... 라는 생각이 듭니다. 그러나, S&P500은 자주 언급했던 것처럼 5월부터 최근까지 다듀라인을 무시하고 혼자 단독질주를 이어왔습니다. 이제서야 보조를 맞추려는 듯 조정에 들어간 상태죠. 만약, S&P500이 다듀라인과 보조를 맞춘다면 4월 중순 레벨인 5,100 정도에는 와있어야 합니다. 그렇게 보조를 맞추어야 한다라거나, 지수 ...

매월 제가 한국 수출입 동향을 정리하고 있는 것은 알고 계시죠? 수출주도 성장 국가인 한국의 수출주 위주로 구성된 코스피와 가장 상관계수가 높을 수밖에 없는 변수가 일평균 수출이기 때문입니다. 게다가 한국은 전 세계로 공산품을 수출하는 전 세계 몇 안되는 국가입니다. 한국의 수출은 세계의 권역 별 실물경기 감지지표로도 활용됩니다. 전월 수출 데이터가 바로 다음 달 1일에 나오는 나라는 한국밖에 없습니다. 심지어 1일이 공휴일이고 주말이어도 나옵니다. 왜? 그만큼 찾는 사람들이 많거든요. 한국 수출입 동향은 저에게는 정말 중요한 데이터입니다. 어쨌든, 코스피와 일평균 수출 간의 상관관계로 앞으로의 흐름을 한 번 주제넘게 짚어보겠습니다. 부끄러운 관계로 이 글도 블로그에만 포스팅합니다. 일평균 수출 (파란선) 과 코스피 (빨간선) 을 겹쳐 보면 코스피가 일평균 수출을 대략 대략 6개월 정도 선행합니다. 일평균 수출이 곧 한국 수출기업들의 실적이고, 주가는 실적을 선행한다... 요렇게 생각해 보면 앞뒤가 맞죠. 그런데, 주식 투자자로서는 좀 애매합니다. 주가지수는 경기 선행지수고, 일평균 수출은 경기 동행지수니까요. 그래서 일평균 수출을 주식 투자에 적용할 때는 모멘텀을 봅니다. 하락 모멘텀이 약해지며 상승으로 전환되는 과정인지, 상승 모멘텀이 약해지는지... 뭐 이런 걸 위주로 봅니다. 모멘텀의 변화를 볼 때 좋은 방식이 YoY 변화율이거든요. 그래서 일평균 수출의 YoY 변화율을 씁니다. 보시다시피 일평균 변화율의 YoY (파란선) 는 코스피 (빨간선) 와 상당히 동행하는 성향을 보이죠? 주가의 후행지표였던 일평균 수출이 동행지표로 바뀌었습니다. 그래서, 이 차트를 수출동향 정리할 때 자주 공유했죠. 최근 7월 수출입 동향 정리하면서 위 차트를 두고 이야기했던 내용은... 코스피가 일평균 수출 YoY를 좀 앞서 나간 듯 하다. 9월이면 기고효과로 YoY 상승률이 크게 꺾일 수 있다. 그렇다면 코스피도 큰 조정이 올 수 있을 것 같다. 그런데... 오늘 문득 든 생각... 일평균 수출을 후행지표에서 동행지표로 바꾸어 보았으니, 아예 주가 선행지표로도 써먹을 수 있으려나?... 한 번 생각해 봤습니다. Step 1. 월별 일평균 수출 평균 한국 수출에도 계절성이 있어서 수출이 잘되는 시기가 있고, 잘 안되는 시기가 있습니다. 이를 수치화해 보았습니다. 어떻게? 심플하게 2008년부터 2024년까지 지난 17년간 월 별 일평균 수출 금액의 평균을 내어 보았습니다. 이 막대 그래프가 월별 평균 일평균 수출금액을 나타냅니다. 17년의 월별 평균이니 어느 정도 계절성이 반영되어 있다고 생각해 볼 수 있겠죠? 이 평균치는 두 가지로 활용이 가능합니다. 가령, 이번 24년 7월 일평균 수출금액이 과거 17년 장기 평균에 비해 얼마나 차이가 있는가... 를 보면 수출이 얼마나 잘되고 있는지, 안되고 있는지 알 수 있겠죠? 그러니 월별 평균값과 실제 일평균...

이야기할 필요도 없지만, 저는 국제 정세, 국제 통상... 에 대해 전혀 전문가가 아닙니다. 그렇다고 넋놓고 있을 수는 없잖아요? 그래서 생각을 정리해 봅니다. 정황에 근거한 뇌피셜이 상당히 섞여있기에 블로그에만 개제합니다. XLE와 WTI 에너지 섹터는 유가의 향방에 큰 영향을 받을 수밖에 없습니다. XLE와 WTI 가격을 매핑시켜 보면 한 눈에 알 수 있죠. 바로 아래 차트입니다. 그런데... 차트에서 이상한 구간이 보이지 않나요? 2022년 6월 이후부터 XLE는 우상향, WTI는 우하향하고 있습니다. 몇 십년에 걸쳐 동행하던 사이였는데 22년 2분기부터 지금까지 2년 넘게 사이가 틀어져 있군요. 저는 장기적인 과거 패턴을 매우 중요하게 생각하는 사람입니다. 그렇다고 본다면 XLE가 너무 높거나, WTI가 너무 낮거나 둘 중 하나겠구나... 그런데, XLE는 주식이고, WTI는 원자재... 상식적으로 XLE의 밸류에이션에 문제가 있는 것으로 생각하는 편이 옳겠죠? https://www.valley.town/financials/quote/OXY:NYSE/insider-trade 그런데... 왜 오마하의 현인께서는 이렇게 계속 OXY 주식을 끊임없이 매수하고 계시려나요. 22년 3월부터 24년 6월까지 무슨 적금 납입하듯 쉬지도 않고 줄기차게 사들입니다. 앞서 22년 2분기부터 WTI와 XLE가 본격적으로 갈라섰다고 했었죠. 버핏이 본격적으로 OXY 매수에 착수한 시점과 크게 차이가 나지 않는군요. 가치투자의 현신이라고 칭송받는 분이 계속 매수를 하는 것으로 보면 에너지 섹터의 밸류에이션에 문제가 있는 것은 아닌가 본데?... 그럼 이분은 왜 이렇게 계속 사고 있을까? 여기에 대해서 이런저런 해석들이 정말 다양하지만... 저의 부족한 생각으로는 미국이 패권을 유지 내지는 강화하기 위해 에너지를 적극적으로 활용하게 될 것이라는 흐름을 버핏이 읽었기 때문이 아닌가... 생각합니다. 어떻게? 공격 : 중국 최대 약점 중 하나인 에너지를 무기화 수비 : 미친듯이 풀어내어 약해진 달러 패권을 에너지 패권으로 벌충 저한테 어울리지도 않는 거대담론이 되지만, 이 두 전략에 대해 생각을 정리해 보겠습니다. 미국 패권의 길 : (공격) 에너지와 식량으로 중국을 견제한다 먼저, 공격을 생각해 봅시다. 미국의 패권을 유지하는데 있어 가장 큰 장애물은 중국입니다. 중국을 견제하기 위해 가장 효율적인 수단은 뭘까요? 바이든이 웨이퍼를 흔들었던 것처럼 반도체를 매개로 한 기술제재? 안하지는 않겠지만, 결정적인 타격을 줄 것 같지는 않습니다. [ WSJ 기사 원문 ] 서방 제재의 첫 타겟이었던 Hwawei는 제재에도 불구하고 성업 중입니다. 중국 공산당의 지원과 중국인들의 애국소비로 오히려 매출과 이익 모두 성장 중입니다. 무슨 의미죠? 반도체로 중국을 아무리 옥죄어 봐야 비용 대비 효과가 안 나온다는 겁니다. 가장 중요한 대만이 상식적으로 대중 제재에 얼마나 적극적일 수 있겠어요. 중국 없이는 대만 경제가 돌아가지를 않는데... 미국이 아무리 날뛰어도 대만과 중국의 경제적 교류를 끊는 것은 불가능합니다. 그 약간의 문만 열려있어도 중국의 하이테크 제조업 경쟁력은 크게 훼손되지 않는다는 것이 사실상 이미 증명되었다고 저는 생각해요. 그리고 또 하나... digital realm에서 미국의 패권은 이미 수 십년 전부터 공고했고, 지금은 더욱 압도적입니다. 최근 CrowdStrike로 인해 전 세계 IT 서비스가 지대한 영향을 받는 걸 보면 쉽게 알 수 있죠. 중국이 격차를 좁히고 있지 않느냐구요? [ WSJ 기사 원문 ] 중국도 LLM 개발에 여념이 없죠. 오픈소스 모델들에 대한 평가도 나쁘지 않은 모양입니다. 그런데... 개발 과정에 엄청난 공산당의 개입이 들어옵니다. 특정 질문 (시진핑 관련) 에는 답변하지 않도록, 특정 질문들에 대해서는 정해진 답변만 하도록... 이런 온갖 정치적인 제약들을 부과하고 있습니다. 따를 수밖에 없는 것이 공산당 돈을 받아서 만드는 거니까요. 이처럼 중앙 집권적인 통제 사회에서는 소프트웨어가 발전하지 못합니다. 미국이 이걸 모를까요? 가만 둬도 중국의 소프트웨어 산업은 경쟁력을 계속해서 잃게 될 겁니다. 반면, 미국은 닷컴버블 이후 지금까지 경쟁력이 지속적으로 강해졌고, 사실상 지금은 세계 누구도 넘볼 수 없는 해자를 가지고 있다 할 수 있습니다. 반도체를 중심으로 한 제재는 별 효과가 없고, 소프트웨어 쪽으로는 견제를 할 필요가 없고... 그럼 미국이 중국을 굴복시키려면 어떻게 해야 할까요? 중국의 최대 약점을 노리면 되겠네요. 그게 뭘까요? 식량과 에너지입니다. 중국의 식량 수입은 해가 갈수록 계속해서 늘어납니다. 원래 중국은 식량 자급자족이 안되는 나라였고, 대외 의존도는 계속해서 높아집니다. 중국의 에너지 소비는 폭발적으로 늘어난 상태이며, 사용하는 에너지의 절대량은 석탄에 의해 만들어집니다. 에너지 생산을 위한 핵심 자원인 석탄의 수입량은 지속적으로 늘어나는 추세입니다. 석탄만이 아니죠. 원유 수입량도 해마다 증가세에 놓여있습니다. 결국, 중국은 식량과 마찬가지로 에너지도 자급자족이 안 되는 상황입니다. 식량, 에너지는 두 말할 것도 없이 필수품이죠. 이 지점에서 제재가 들어간다면 중국이 맥도 못추고 항복할 것임은 어렵지 않게 짐작할 수 있죠. 미국의 대중 농산물 수출 규모 추이입니다. 지속적으로 늘어나죠. 앞서 중국의 국가별 식량 수입규모 차트와 같이 보면, 2021년에 전체 식량 수입금액이 약 210 billion USD, 이 중 미국의 비중이 35 billion USD 정도... 약 16.7% 정도입니다. 미국이 중국에 수출하는 농산품...

박종훈 박사님의 최근 유튜브 영상을 보신 분은 아마 내용을 이미 접하셨을 겁니다. 닥터 둠으로 명성을 얻었던 Nouriel Roubini와 트럼프 정권 시절 재무부의 adviser 중 한 명이었던 Stephen Miran이 공저하여 Hudson Bay Capital이라는 헤지펀드가 보고서를 발간했습니다. 리포트 원문 다운로드 내용인즉슨 Yellen의 재무부가 작년 11월 이후 장기채 발행량을 줄이는 방식으로 미국채 시장에 개입하여 의도적으로 장기물 금리를 끌어내렸으며, 이는 연준이 정책금리를 1% 낮추는 정도의 경기부양 효과를 가져왔다는 겁니다. 보고서의 Executive Summary만 가져와 보면... 만기에 따른 국채 발행량을 조정함으로써 재무부는 financial condition을 적극적으로 관리했고, 나아가 경기를 관리했음. 이는 연준의 핵심 기능을 찬탈하는 결과를 낳았음. 이러한 새로운 재무부의 적극적인 개입을 우리는 ATI (Activist Treasury Issuance) 라고 명명함. ATI는 지난 해 이후로 시장의 핵심 동력이었고, 앞으로 수 년 동안 중요한 역할을 계속 수행할 것으로 예상함. 작년부터 지금까지 ATI는 10년물 미국채 금리를 대략 0.25% 정도 끌어내린 것으로 보이며, 이는 연준이 정책금리를 1% 인하한 것과 동일한 경기부양 효과를 가져옴. 만약, 1조 달러 규모의 과도한 단기국채 물량의 만기를 방치하며 ATI가 중단된다면, 일시적으로 10년물 금리가 50bp (0.5%) 상승할 것이며, 영구적으로 30bp (0.3%) 상승하게 될 것으로 예상함. 10년물 금리의 50bp 상승은 연준 정책금리를 2% 인상하는 것과 비슷한 경기억제 효과를 가져올 것임. 반대로 ATI가 중단되지 않고 영구적인 정책 수단으로 남게 된다면, 물가와 금리 모두 더 높은 수준에서 유지될 것임. 미국 단기국채 T-bills의 발행량 급증은 지금까지 미국에 심각한 문제가 발생했을 경우 재무부가 보여준 playbook에 가까운 정책대응입니다. 보고서 내 차트에 잘 표현되어 있죠. 보시다시피 GFC, 팬데믹 등 거대한 위기 상황이 오면 재무부는 T-bills의 발행량을 급증시키는 방식으로 대응해 왔습니다. 그리고, 가장 우측에 ATI가 있죠? 21~22년까지 팬데믹 때 급증시킨 T-bills 비중을 추가 발행 없이 만기상환하면서 크게 낮추었습니다. 그러다가 갑자기 다시 V자 반등을 보이죠. 좀 더 자세히 타임라인을 보기 위해 다른 차트로 바꿔서 보죠. 미국채 만기 별 순발행 추이입니다. 파란 막대가 T-bills 입니다. 순발행 규모는 US Treasury Securities Statistics - SIFMA 를 참조했습니다. 이전에도 언급한 적이 있는데... 보시면 23년 5월부터 늘어나기 시작하더니 6월 (23년 2분기) 부터 T-bills 순발행 규모가 미친듯이 늘어납니다. 대략 24년 1분기까지 T-bills 순발행은 계속해서 플러스를 기록합니다. 이 구간을 노란 형광펜으로 마킹했고, 바로 위 차트에 ATI라고 지목된 지점이 바로 이 구간이라 볼 수 있겠죠. 23년 2분기부터 왜 갑자기 이렇게 급작스럽게 태세전환을 했죠? 23년 3월에 SVB 사태가 벌어졌기 때문이라고 봅니다. 미국 재정부채 중 Bills의 비중은 21%에 도달해 있습니다. 23년 2분기 전까지만 해도 TBAC 권고 채널의 하단에 있었지만, 앞서 살펴본 것처럼 Bills 순발행이 급격하게 늘어나면서 순식간에 권고채널 ...