개인과 기관의 미국 증시에 대한 시각차... (8월 BofA FMS)

NVDA 실적 발표 이후의 시장은 어떻게 될까... 사실 저도 잘 모르지만, 현 시점에 가지고 있는 생각을 한 번 정리해 보겠습니다. 우선 현재 시장 상황이 어떤지를 생각해 봐야겠죠? 현재 상황 이전에도 적었듯이 8월 5일 이후 자산시장은 전방위적인 랠리를 펼쳤습니다. 전 세계적으로 신흥국, 선진국 증시 모두 조정에서 순식간에 회복하는 모습을 보여주었습니다. 미국 증시만을 놓고 보자면 전체적으로 상승궤적을 그리기는 했지만 역시나 가장 강하게 반등한 섹터는 IT, 팩터로는 Large-cap growth가 가장 상승률이 높았습니다. 미국 증시 반등의 주역은 빅테크였다는 이야기죠. 그리고 그 중 왕은 NVDA였습니다. 시장을 급락시킨 주역은 CTA와 같은 알고리즘이었던 것으로 추정됩니다. 엔의 급격한 강세와 미국 경기둔화에 대한 두려움이 겹쳐 USD/JPY가 급락하며 무언가를 건드린 것이 아닌가 추정됩니다. 위 차트의 파란선은 CTA 미국 주식 비중을 나타내는데 지수가 급락하는 과정에서 알고리즘에 의한 대대적인 매도가 있었음을 보여줍니다. 그런데, 좀 이상한 부분이 있죠. 이번 반등이 특이한 점은 지수 반등에 비해 CTA 포지션이 별로 늘지 않았습니다. 22년말 이후 지금까지 주가의 반등은 거의 CTA에 의해 주도되었다고 해도 과언이 아닙니다. 반등 초기에 지수 상승폭보다 CTA 증가폭이 훨씬 컸죠. 그런데, 이번에는 달랐습니다. 이를 통해 지수 하락의 주역은 알고리즘이었지만, 반등의 주역은 알고리즘이 아니었다는 추측이 가능합니다. 골드만삭스 트레이딩 데스크 Scott Rubner가 연말까지 S&P500이 6,000을 갈 수 있다고 보는 이유 중 하나도 CTA 매수가 아직 본격적으로 시작되지 않았기 때문입니다. 그런데... 왜 안 늘었을까요? CTA는 대표적인 추세 추종 알고리즘 매매입니다. CTA 매수가 유입되지 않았다는 것은 상승 추세가 만들어지지 않았다는 이야기가 됩니다. 위 차트를 잘 보면 CTA 포지션이 본격적으로 크게 늘어나기 시작한 시점은 23년 초입니다. 지수가 22년 말 저점에서 반등하며, 저점을 높이면서 추세적으로 상승을 시작하자 CTA가 추세 상승을 감지하고 본격적으로 매수에 들어서죠. 이를 감안하면 최근 급락 이후 V자 반등이 나왔으나, CTA 알고리즘 기준으로는 아직 상승 추세가 만들어지지 않은 것으로 판단된다는 이야기가 됩니다. 결국, CTA가 지수를 더 밀어올릴 수 있는 ...

방금 포스팅한 Ed Yardeni의 연준 기준금리 인하 필요없다... 에 대한 저의 생각을 정리해 봅니다. 이 글을 읽고 오셨다는 전제로 생각을 정리하겠습니다. 결론을 정해놓고 글을 쓰는게 아니라서 좀 오락가락할 수 있는 점 감안하시구요 ㅎㅎ Yardeni 주장의 핵심은 ... 과거 모든 경기침체는 신용 위기에서 비롯되었다. 현재는 신용위기 가능성이 낮다. 따라서, 연준은 기준금리를 인하항 필요가 없으며, 경기침체 가능성은 낮다. 신용 위기를 진단하려면 여러 복잡한 지표를 살펴야겠지만, 제가 할 수 있는 선에서 간단하게 체크해 보겠습니다. https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1t4JP 시카고 연준의 금융 여건 지수입니다. 0보다 클수록 금융 여건이 타이트하다... 돈을 구하기가 어렵다... 신용 창출이 어렵다... 신용 위기 가능성이 있다... 고 보시면 됩니다. 노란 형광펜으로 마킹한 구간을 보면 경기침체 직전에 금융 여건이 타이트해지기 시작하는 것을 알 수 있습니다. 최근 구간을 보면 안정적으로 마이너스 대역에 머물러 있죠. 그러니 이 차트만 보면 Yardeni가 말한 것처럼 신용 위기 가능성은 낮다고 보는 편이 맞겠네요. 녹색 형광펜 구간이 SVB 사태 발발 부근인데 금융여건이 타이트해져 가면서 경기침체 경계심이 극도로 높아졌었죠. 그러자 재무부가 나서고, 연준이 도우면서 재정을 대규모로 풀어 다시 금융 여건을 완화시킵니다. SVB 사태가 변곡점이었다는 이야기는 하도 자주 해서 ㅎㅎㅎ 제가 Yardeni의 주장을 들으면서 내내 걸렸던 점을 한 문장으로 적자면... 분명 잘 막았고, 신용 위기 가능성이 현재 표면화되지 않았으나, 그렇다고 모든 것이 순조로운 상태일까? 현재 상황 체크 https://fred.stlouisfed.org/series/H41RESPPALDKNWW 연준은 BTFP를 가동하며 은행들에게 유동성을 팍팍 공급해 줍니다. 이 프로그램으로 장기 금리 급등으로 인한 장부가치 손실로 인한 뱅크런을 막아내었죠. 문제는 BTFP 대출을 상환해야 하는 시점이 도래했다는 겁니다. BTFP는 24년 3월부로 종료되었고, 이 프로그램이 장기채 담보로 1년 만기로 대출해준 것이니, 아직 상환되지 않은 약 1,000억 USD는 25년 3월까지 전액 상환될 겁니다. 즉, 지금부터 25년 3월까지 1,000억 USD 상당의 유동성이 시중에서 회수될 수밖에 없는 상황입니다. 특히, 기준금리 인하가 사실상 확실시된 현 시점에서는 단기금리가 내려올수록 BTFP 상환의 규모는 점점 커지게 됩니다 (월가아재님 컬럼, Nathan님 컬럼). 왜? BTFP 대출 이자율이 4.88%인데, 기준금리가 그보다 낮아지게 되면 BTFP 대출 이자를 내고 있을 이유가 없어지니까요. 차트를 보시면 이러한 조짐이 벌써 보이기 시작합니다. 8월 급격하게 침체에 대한 공포가 시장에 몰아치며 단기금리가 급락하자 BTFP 상환액도 이전 대비 더 늘어납니다. Fed Watch 기준으로 시장은 11월 경이면 기준금리 하단이 4.75%가 되는데, 이대로 기준금리가 인하된다면 11월 즈음부터 본격적인 BTFP 상환이 시작될 수 있겠죠? 이게 큰 문제가 될 것이냐... 전체 규모만 놓고 보면 사실 심각한 문제가 될 것으로 보이지는 않습니다. 오히려 문제는 BTFP 상환으로 발생한 공백을 어떻게 메꿀 것인가... (양영빈 기자님 연준와처 참조). BTFP로 조달한 자금을 상환한 이후 금융기관들이 어디서 그 공백을 메꾸느냐... 전통적인 창구를 써야죠. 바로 재할인 창구 (DW) 입니다. 문제는 DW에 낙인효과가 있다는 겁니다. '저거 얼마나 궁하면 연준한테 가서 손을 벌려'... 이런 인식이 뿌리깊게 자리잡고 있기에 어지간해서는 활용하지 않으려고 합니다. 그래서 연준은 24년 3월 BTFP 대출을 종료하면서 DW에 대한 낙인효과를 약화시키기 위해 노력하죠. ...

가트너의 Hype cycle은 잘 알려져 있는 개념입니다. 개념인즉슨 모든 신기술들은 위와 같은 흐름을 거치며 발전 및 정착하게 된다는 거죠. 저도 이를 별 저항없이 받아들여 왔습니다. 그런데, 최근 Economist 아티클은 Hype cycle의 정합성에 대한 의문을 제기합니다. 좀 더 구체적으로는 현재 AI에 대한 높은 기대치를 꼬집는 내용입니다. [ Economist 원문 기사 ] AI의 화려한 미래를 이야기하는 이들은 AI가 trough of disillusionment 단계를 거칠 수는 있지만 결국에는 보편적으로 생산성 향상을 이끌어낼 혁신적인 기술이라는 점에 대해 확신하고 있습니다. 과거 인터넷이 그러했듯 엄청난 인프라 투자가 수반되고, 수익성보다 가능성에 집중했던 초기 플레이어들이 정리되는 bust가 나오고, 진정한 승리자들이 살아남아 구축된 인프라를 활용해 세상을 뒤집는 혁신으로 자리잡게 되었다... AI도 비슷한 경로를 타게될 것이라는 겁니다. AI가 아직은 대규모 인프라 투자 이후의 대규모 bust를 경험하지는 않았지만, AI를 생산적으로 활용하는 방법을 몰랐다는 것을 깨달으며 bust가 오고, 점차 방식을 깨닫게 되면서 천천히 살아날 것... 이라고 Noah Smith라는 경제 평론가는 이야기합니다. 과연 이 말이 맞느냐... 그러니까, Hype cycle이라는 프레임을 기반으로 AI의 미래를 점치는 것이 맞느냐는 겁니다. 당장 쉽게 떠오르는 예시를 생각해 보면... 아티클에서는 클라우드 컴퓨팅, 소셜미디어, 태양광 패널 같은 경우 zero에서 hero로 직선 코스를 밟았다는 겁니다. 광적인 유포리아나 폭망 같은 드라마는 없었죠. 3D...

금 가격이 2,500 USD를 돌파했죠. 관련하여 현황을 가늠해 볼만한 차트를 정리합니다. 아래 블룸버그 기사에 실려있는 차트들입니다. 금 가격이 고공행진을 이어가면서 아직 갈 길이 남았다는 의견이 대세입니다. UBS에서는 2025년 중반까지 2,700 USD 갈 수 있다는 전망도 내어 놓았습니다. 금 가격에 대한 가장 높은 설명력을 가지는 것으로 알려진 것이 미국 10년 실질 금리입니다. 실질 금리가 오르면 금 가격은 내려가는 역 상관관계를 오랫동안 유지했습니다. 24년 5월 이후 실질금리가 하락하기 시작하고, 금 가격은 여전히 상승합니다. 이렇게만 보면 실질금리 하락이 금 가격 상승의 원인이구나... 라고 생각할 수 있겠네요. 그런데, 실질금리와 금의 역상관관계는 차트에서 보다시피 24년에 들어와 크게 흔들렸습니다. 실질금리가 오르는데 금 가격이 동반 급등했죠. 왜? 추정컨데 이는 달러에 대한 불신이 강해지며 금 가격이 오른 것이라 저는 생각합니다. 달러에 대한 불신의 근본 원인은 옐런의 미친 달러 살포죠. 그 원인이 사라지지 않았고, 강해질 것 같은데 금 가격이 내려올까요? 이는 실질금리 하락이 금 가격 상승의 근본원인이라고 보기는 어렵다는 저의 생각입니다. 상승을 부추기는 요소였겠지만, 주된 요인은 아니지 않을까 생각됩니다. 24년 7, 8월에 들어서며 금 선물에 대한 long 배팅이 크게 늘었습니다. 금 선물 미결재 약정 (상단) 과 net long position (하단) 모두 크게 늘었죠. 금 가격에 대한 좀 과도하게 긍정적인 시장의 배팅이 이루어지고 있습니다. TD Securities의 원자재 전략 담당 Daniel Ghali는 단기적으로 포지션이 너무 long에 치우쳤다며, 변동성에 취약할...

7월 8일, 2분기 실적 시즌을 앞둔 포스트에서 시장의 기대치가 지나치게 앞서 나가며 주가가 허공을 달리는 코요테가 되지 않아야 할텐데... 라는 내용을 적었습니다. 결과론적으로 보면... 포스팅 이후 실제로 주가는 급락하는 모습이 나오면서 허공을 달리는 코요테의 모습을 보여주었습니다. 문제는 그 원인이 2분기 실적 시즌의 결과 때문만은 아니었다는 점이죠. 대표적인 Bull인 Ed Yardeni가 2분기 실적시즌이 거의 마무리되는 시점에서 경기침체 징후는 거의 보이지 않는다는 분석을 공유했습니다. [ 원문 링크 ] S&P500의 EPS는 YoY로 10.9% 상승하며 (상단) 60.19$에 도달했습니다 (하단). 이는 제가 7월 8일 포스트를 올렸던 시점의 bottom-up 예상치였던 58.9$를 상회하는 결과입니다. 상당히 좋은 결과였던 거죠. 24년 분기 별 EPS 컨센서스의 추이입니다. 빨간선이 Q2인데 실적시즌 직전부터 급격히 상향 조정되는 모습이 나왔습니다. 그만큼 2분기 실적이 상당히 좋았다는 거죠. 마음에 걸리는 부분은 Q3 (초록선), Q4 (보라선) 은 계속해서 내려오고 있다는 점입니다. 즉, 2분기 실적은 상당히 좋았지만 남은 하반기 실적 예상은 계속해서 낮아지고 있다는 겁니다. YoY 상승률로 보면 추세가 좀 더 잘 보입니다. Q3 실적 예상치가 우려스러울 정도로 낮아지고 있어요. Q4는 좀 낫지만 같은 추세를 보이고 있습니다. 24년 하반기 EPS 전망이 빠르게 낮아지면 24년 전체 전망이 낮아졌는가 싶지만, Q2가 급격히 오르면서 Q3, Q4가 내려와서인지 24년 전체 bottom-up EPS는 거의 변화가 없습니다. 동시에 25년 전망도 마찬가지죠. 아직도 시장에는 기업이익에 대한 낙관이 강하다고 짐작해 볼 수 있습니다. 단, 유의할 점이 있습니다. 기업실적 전망은 사실 그렇게 믿을만한 지표는 아니라는 겁니다. 위 차트의 파란선은 S&P500 trailing EPS, 빨간선은 S&P500 NTM forward EPS인데, 이를 12개월만큼 뒤로 밀어서 그렸습니다. 즉, trailing EPS와 forward EPS의 시점을 맞추어 본 거죠. 잘 보시면 경기 침체가 도래하기 전까지는 Forward EPS와 Trailing EPS가 거의 같이 움직입니다. 그만큼 Forward EPS의 예측력이 좋았다는 겁니다. 즉, 경제에 별 문제가 없는 시기에는 Forward EPS가 믿을만 하다는 거죠. 문제는 항상 그렇지 않다는 겁니다. 언제 둘 사이의 간극이 크게 벌어지죠? 경기침체 구간이 오면 Forward EPS가 Trailing EPS를 크게 앞질러 나가는 구간이 발생합니다. 무슨 의미죠? NTM forward EPS에는 경기침체에 대한 예측력이 전혀 없다는 의미로 해석이 가능합니다. 따라서, bottom-up forward EPS 전망이 상승세라고 해서 경기침체는 없다... 는 것은 뭘 몰라도 한참 모르는 소리입니다. 왜 bottom-up forward EPS는 경기침체에 대한 예측력이 없을까요? 이유는 forward EPS 전망이 미래의 경기보다 현재의 경기에 연동되어 움직이기 때문입니다. 위 차트의 파란선은 컨퍼런스 보드의 CEI (Coincident Economic Indicator) 경기 동행 지수, 빨간선은 S&P500의 forward EPS 추이입니다. 두 지표가 같은 추세로 움직이죠? 이는 forward EPS 전망이 현재의 경기 상황에 강하게 영향을 받는다는 것을 의미합니다. 그러니 경기침체를 선반영하지 못하는 것이죠. forward EPS는 경기 동행지수에 강하게 연동되지만, 주가는 대표적인 경기 선행지표이며, 경기 선행지수와 연동됩니다. 그렇기에 forward EPS를 보고 경기나 주가를 전망하는 우를 범해서는 안되는 것이 상식입니다. ...