혼돈의 매크로, 표류하는 시장... 전술적 대응에 집중하자

어제 포스트에서 국채 금리가 눌려있는 듯 하니 TMF보다는 TMV에 기회가 있을 듯 하다고 했다가, 바로 개장 전부터 금리가 급락하며 참교육을 당했습니다. 어제의 recession trade가 지속 가능할 것이냐... 과연 이제부터 금리가 지속적으로 하락할 상황이냐... 계속 생각을 해보았습니다. ValleyAI의 현자분들에 비하면 저는 햇병아리인 관계로 미숙할 수 있는 점 감안해 주시기 바래요 ㅎㅎ 결론은... 매크로 관점에서 금리가 더 하락할 것인지는 일단 판단 보류 (단, 침체가 임박했다고 보기는 어렵다고 생각함) 수급 관점에서 금리는 하락보다 상승 가능성이 높아 보임 매크로 부분은 다음 기회에 정리하도록 하고, 수급관점에서 금리 하락이 과하다고 판단한 근거를 한 번 생각을 정리해 보겠습니다. 8월 재무부 국채 순발행액 예상치 상회 매크로팀의 현자 Nathan님의 컬럼에 3분기 국채 순발행액 예상이 포함되어 있었습니다. 좌측의 차트를 보시면 8월 순발행액은 T-bills, Coupon 모두 하락할 것으로 전망되었습니다. 우측 테이블을 보면 T-bills의 순발행액은 63,014 mil USD로 예상되었습니다. 이제 8월이 지났습니다. 실제 순발행액은 어땠을까요? asymmetry님처럼 직접 계산할 수 있으면 참 좋겠는데, 저는 역량이 부족한 바, 검색의 힘을 빌리도록 하겠습니다. https://www.sifma.org/wp-content/uploads/2021/12/US-Treasury-Securities-Statistics-SIFMA.xlsx 매월 참조하는 미국채 순발행액 데이터입니다. 보시면 7월의 순발행액은 거의 Nathan님의 계산과 비슷한 반면, 8월 순발행액은 차이가 큽니다. 예상치와 비교해 보면 감소할 것으로 예상되었던 단기채 순발행액은 오히려 크게 늘었고, 소폭 감소할 것으로 보았던 장기채 순발행액은 크게 감소했습니다. 단기채 순발행이 늘었다면 공급이 많았으니 가격은 떨어지고 단기금리는 올랐어야겠죠? 반대로 장기채 순발행은 감소했으니 장기금리는 내려오는 것이 맞겠습니다. 그런데, 7월부터 지금까지 미국채 금리는 장단기를 막론하고 대부분 비슷한 경로로 하락했습니다. 장기채야 순발행이 줄었으니 (= 공급이 줄었으니) 그렇다고 쳐도, 단기채는 공급도 늘었는데 왜? https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1toPe Nathan님이 강조하셨던 1개월 금리와 (파란선) RRP 금리 (빨간선) 추이입니다. 일단 다행스럽게도 1개월 금리가 RRP 금리를 하회하여 오히려 유동성이 RRP로 빨려들어가는 상황이 벌어지지는 않았죠. 기준금리 인하에 대해 시장이 높은 기대치를 가지고 있어서 그랬는가... 하고 넘어가려 했는데... 노란 형광펜 구간을 보면 좀 어색한 패턴을 그리고 있습니다. 뭔가 인위적인 개입의 흔적처럼 보이지 않나요? 마치 튀어 올라가려는 금리의 뒷덜미를 4, 5차례 잡아당기는듯한 모습이 8월 내내 연출되었습니다. 그리고 이 기간 동안 앞에서 살펴본 바와 같이 재무부는 단기채 순발행을 예상과 달리 크게 늘렸죠. 높은 금리로 단기국채를 발행하고 싶지 않다는 재무부의 의지가 녹아있는 것 같아 보이는데요? 뭔가 심상치않은 미국채 시장... 크게 두 가지 정황을 고려해 볼 필요가 있다고 판단됩니다. 아래 연합인포맥스 기사에서 아이디어를 얻었습니다. ...

오늘 올린 포스트에 장기금리가 너무 눌려있는 듯 하다... 고 했는데 바로 참교육당했네요 ㅎㅎ 10년물 금리가 2% 가까이 급락하고 있습니다. 그나마 M7 급반등이 취약해 보인다는 부분은 얼추 맞추었지만 말이죠. 오늘 발표된 ISM 제조업 PMI도 예상치를 하회하면서 장기금리 하락은 더 속도를 내고 있습니다. 오늘 한국시간 밤 11시에 ISM 제조업 PMI가 발표되었습니다. 예상치를 하회했죠? 위 차트를 보시면 아시겠지만, 24년 4월부터 8월까지 5개월 연속 실제치가 예상치를 하회하고 있습니다. ISM 제조업 PMI는 밤 11시에 발표되었는데, 10년물 금리는 9시 반부터 뜬금없는 급락을 보여줍니다. 이거 결과가 미리 샌 거 아닌가... 하는 의심이 들긴 합니다만... 뭐 알 수 없는 노릇이죠. https://www.ismworld.org/supply-management-news-and-reports/reports/ism-report-on-business/pmi/august/ 주요 세부 지표 중 전월 대비로 안 좋아진 부분은 노란색, 좋아진 부분은 녹색으로 마킹했습니다. 전체 PMI 지수는 전월 대비 소폭 상승했지만, 예상치는 하회, 기준선 50도 하회했습니다. 가장 중요한 New Orders는 전월 대비 -2.8% 하락. 다음으로 중요한 Production도 전월 대비 -1.1% 하락. 이번 주 고용지표의 향방을 가늠할 Employment는 전월 대비 +2.6% 상승. Inventories가 +5.8%로 상당히 크게 증가. Prices는 또 다시 상승하면서 3개월 연속 상승. 세부 지표의 조합으로 ISM 제조업 PMI의 선행 역할을 하는 New orders와 Inventories의 스프레드는 -5.7%로 크게 하락했습니다 (하단 차트 참조). 빨간선이 New orders와 Inventories의 스프레드, 파란선이 ISM 제조업 PMI입니다. 빨간선이 파란선을 대략 6개월 정도 선행합니다. 상단 차트를 보면 6, 7월에 2개월 연속 스프레드가 플러스로 돌아서면서 ISM 제조업 PMI의 반등 가능성을 높여 주었는데, 8월에 급격히 마이너스로 큰 폭으로 반전되면서 앞으로 ISM 제조업 PMI가 잘 나올 것이라는 기대감을 지워버렸네요. ISM 제조업 PMI에 왜 이렇게 관심을 두느냐... 미국 실질 GDP 상승률을 ...

9월 3일자 WSJ의 기사입니다. 제목 그대로 미국인들이 주식시장에 대해 매우 매우 bullish 하다는 내용입니다. 일반 가계의 주식자산 비중은 24년 2분기 기준 42.2%로 역대 최고 수준을 기록하고 있습니다. 이미 팬데믹 고점, 닷컴버블 고점을 한참 넘어선 수준이죠. 미국 주식 펀드로의 fundflow도 계속해서 유입 중입니다. 8월 초 급락이 있었음에도 아랑곳하지 않고 자금은 계속 밀려 들어옵니다. 이 부분은 다른 데이터에서도 확인 가능합니다. https://www.marketwatch.com/story/retail-investors-bought-the-dip-in-tech-stocks-during-augusts-market-scare-742098f1 이전 포스트에서 8월 초 급락 이후 retail 투자자들에 의한 공격적인 매수가 지수의 V자 반등을 만들어 내었다고 언급했었죠. 위 차트는 Vanda Research에서 공개한 리서치로서 8월 5일 급락장에서 개인 투자자들이 어마어마한 규모의 buy the dip을 실행했다는 것을 보여줍니다. 그리고 이들의 매수는 NVDA를 포함한 M7에 집중되었다고도 언급했었죠. 비단 retail investor만이 아닌 asset manager들 역시 미국 증시에 대해 bullish합니다. S&P500 선물에 대한 bullish betting의 비중의 보시다시피 역대급으로 높아져 있는 상태입니다. 단, 차이는 있죠. Retail의 주식비중은 계속해서 증가 중이지만, asset manager들의 long 배팅은 최근 들어 주춤한 상태라는 점... 이 부분은 뒤에 나올 FMS에서 더 자세히 살펴보기로 합니다. 이들의 bullish sentiment는 AAII 투자자 심리에서도 잘 나타납니다. 이 부분에 대해서도 이전 포스트에서 살펴 보았습니다. Bullish는 현재 50%를 넘어선 상태로 그야말로 극한의 긍정에 도달해 있습니다. Neutral이 바닥 수준에 도달해 있으므로 개인 투자자들의 투자심리는 극과 극으로 나누어져 있는 상태인데, bullish 비중이 훨씬 큰 거죠. 단, 이렇게 투자심리가 극한의 긍정으로 치달을 때는 주의가 필요합니다. AAII 투자자 심리의 bullish 비중이 지금 수준으로 높아졌을 때 지수는 거의 항상 조정을 겪었습니다. 노란 형광펜으로 마킹한 구간이 현재 수준의 bullish sentiment에 도달했을 때 S&P500 지수가 조정에 들어간 구간입니다. 이 구간들을 참고한다면 현 시점의 ...

NVDA 실적 발표 이후의 시장은 어떻게 될까... 사실 저도 잘 모르지만, 현 시점에 가지고 있는 생각을 한 번 정리해 보겠습니다. 우선 현재 시장 상황이 어떤지를 생각해 봐야겠죠? 현재 상황 이전에도 적었듯이 8월 5일 이후 자산시장은 전방위적인 랠리를 펼쳤습니다. 전 세계적으로 신흥국, 선진국 증시 모두 조정에서 순식간에 회복하는 모습을 보여주었습니다. 미국 증시만을 놓고 보자면 전체적으로 상승궤적을 그리기는 했지만 역시나 가장 강하게 반등한 섹터는 IT, 팩터로는 Large-cap growth가 가장 상승률이 높았습니다. 미국 증시 반등의 주역은 빅테크였다는 이야기죠. 그리고 그 중 왕은 NVDA였습니다. 시장을 급락시킨 주역은 CTA와 같은 알고리즘이었던 것으로 추정됩니다. 엔의 급격한 강세와 미국 경기둔화에 대한 두려움이 겹쳐 USD/JPY가 급락하며 무언가를 건드린 것이 아닌가 추정됩니다. 위 차트의 파란선은 CTA 미국 주식 비중을 나타내는데 지수가 급락하는 과정에서 알고리즘에 의한 대대적인 매도가 있었음을 보여줍니다. 그런데, 좀 이상한 부분이 있죠. 이번 반등이 특이한 점은 지수 반등에 비해 CTA 포지션이 별로 늘지 않았습니다. 22년말 이후 지금까지 주가의 반등은 거의 CTA에 의해 주도되었다고 해도 과언이 아닙니다. 반등 초기에 지수 상승폭보다 CTA 증가폭이 훨씬 컸죠. 그런데, 이번에는 달랐습니다. 이를 통해 지수 하락의 주역은 알고리즘이었지만, 반등의 주역은 알고리즘이 아니었다는 추측이 가능합니다. 골드만삭스 트레이딩 데스크 Scott Rubner가 연말까지 S&P500이 6,000을 갈 수 있다고 보는 이유 중 하나도 CTA 매수가 아직 본격적으로 시작되지 않았기 때문입니다. 그런데... 왜 안 늘었을까요? CTA는 대표적인 추세 추종 알고리즘 매매입니다. CTA 매수가 유입되지 않았다는 것은 상승 추세가 만들어지지 않았다는 이야기가 됩니다. 위 차트를 잘 보면 CTA 포지션이 본격적으로 크게 늘어나기 시작한 시점은 23년 초입니다. 지수가 22년 말 저점에서 반등하며, 저점을 높이면서 추세적으로 상승을 시작하자 CTA가 추세 상승을 감지하고 본격적으로 매수에 들어서죠. 이를 감안하면 최근 급락 이후 V자 반등이 나왔으나, CTA 알고리즘 기준으로는 아직 상승 추세가 만들어지지 않은 것으로 판단된다는 이야기가 됩니다. 결국, CTA가 지수를 더 밀어올릴 수 있는 ...

방금 포스팅한 Ed Yardeni의 연준 기준금리 인하 필요없다... 에 대한 저의 생각을 정리해 봅니다. 이 글을 읽고 오셨다는 전제로 생각을 정리하겠습니다. 결론을 정해놓고 글을 쓰는게 아니라서 좀 오락가락할 수 있는 점 감안하시구요 ㅎㅎ Yardeni 주장의 핵심은 ... 과거 모든 경기침체는 신용 위기에서 비롯되었다. 현재는 신용위기 가능성이 낮다. 따라서, 연준은 기준금리를 인하항 필요가 없으며, 경기침체 가능성은 낮다. 신용 위기를 진단하려면 여러 복잡한 지표를 살펴야겠지만, 제가 할 수 있는 선에서 간단하게 체크해 보겠습니다. https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1t4JP 시카고 연준의 금융 여건 지수입니다. 0보다 클수록 금융 여건이 타이트하다... 돈을 구하기가 어렵다... 신용 창출이 어렵다... 신용 위기 가능성이 있다... 고 보시면 됩니다. 노란 형광펜으로 마킹한 구간을 보면 경기침체 직전에 금융 여건이 타이트해지기 시작하는 것을 알 수 있습니다. 최근 구간을 보면 안정적으로 마이너스 대역에 머물러 있죠. 그러니 이 차트만 보면 Yardeni가 말한 것처럼 신용 위기 가능성은 낮다고 보는 편이 맞겠네요. 녹색 형광펜 구간이 SVB 사태 발발 부근인데 금융여건이 타이트해져 가면서 경기침체 경계심이 극도로 높아졌었죠. 그러자 재무부가 나서고, 연준이 도우면서 재정을 대규모로 풀어 다시 금융 여건을 완화시킵니다. SVB 사태가 변곡점이었다는 이야기는 하도 자주 해서 ㅎㅎㅎ 제가 Yardeni의 주장을 들으면서 내내 걸렸던 점을 한 문장으로 적자면... 분명 잘 막았고, 신용 위기 가능성이 현재 표면화되지 않았으나, 그렇다고 모든 것이 순조로운 상태일까? 현재 상황 체크 https://fred.stlouisfed.org/series/H41RESPPALDKNWW 연준은 BTFP를 가동하며 은행들에게 유동성을 팍팍 공급해 줍니다. 이 프로그램으로 장기 금리 급등으로 인한 장부가치 손실로 인한 뱅크런을 막아내었죠. 문제는 BTFP 대출을 상환해야 하는 시점이 도래했다는 겁니다. BTFP는 24년 3월부로 종료되었고, 이 프로그램이 장기채 담보로 1년 만기로 대출해준 것이니, 아직 상환되지 않은 약 1,000억 USD는 25년 3월까지 전액 상환될 겁니다. 즉, 지금부터 25년 3월까지 1,000억 USD 상당의 유동성이 시중에서 회수될 수밖에 없는 상황입니다. 특히, 기준금리 인하가 사실상 확실시된 현 시점에서는 단기금리가 내려올수록 BTFP 상환의 규모는 점점 커지게 됩니다 (월가아재님 컬럼, Nathan님 컬럼). 왜? BTFP 대출 이자율이 4.88%인데, 기준금리가 그보다 낮아지게 되면 BTFP 대출 이자를 내고 있을 이유가 없어지니까요. 차트를 보시면 이러한 조짐이 벌써 보이기 시작합니다. 8월 급격하게 침체에 대한 공포가 시장에 몰아치며 단기금리가 급락하자 BTFP 상환액도 이전 대비 더 늘어납니다. Fed Watch 기준으로 시장은 11월 경이면 기준금리 하단이 4.75%가 되는데, 이대로 기준금리가 인하된다면 11월 즈음부터 본격적인 BTFP 상환이 시작될 수 있겠죠? 이게 큰 문제가 될 것이냐... 전체 규모만 놓고 보면 사실 심각한 문제가 될 것으로 보이지는 않습니다. 오히려 문제는 BTFP 상환으로 발생한 공백을 어떻게 메꿀 것인가... (양영빈 기자님 연준와처 참조). BTFP로 조달한 자금을 상환한 이후 금융기관들이 어디서 그 공백을 메꾸느냐... 전통적인 창구를 써야죠. 바로 재할인 창구 (DW) 입니다. 문제는 DW에 낙인효과가 있다는 겁니다. '저거 얼마나 궁하면 연준한테 가서 손을 벌려'... 이런 인식이 뿌리깊게 자리잡고 있기에 어지간해서는 활용하지 않으려고 합니다. 그래서 연준은 24년 3월 BTFP 대출을 종료하면서 DW에 대한 낙인효과를 약화시키기 위해 노력하죠. ...