트럼프 트레이드... 물극필반?

10월의 코스피, 환율, 금리, 성장률을 보면 한국은 지구 상에서 제일 먼저 망할 나라처럼 보입니다. 전쟁 중인 이스라엘만도 못한 처참한 신세인데요. 이게 정말 당장 망할 나라라서 이런 건지, 아니면 시장의 단기적인 오버액션인지... 궁금해졌습니다. 그래서, KGB 스프레드 이후로 간만에 미친 척 시리즈 포스트 하나 더 적어 봅니다. 쓰다보니 쓸데없이 길어져서 요약본부터 시작합니다. 요약 불쌍한 나의 조국... 트럼프 당선되면 제일 많이 두드려 맞을 것 같다. 외국인들의 코스피 탈출러시, 달러/원 급등, 성장률 둔화...잠재 성장률도 낮아져 심지어 미국보다 성장률이 낮아질 것 같고, 이렇게 암울하니 중장기적으로 원은 가치가 하락할 만도 하다. 근데, 아무리 그렇다 해도 당장 내일이 제삿날인가? 10월 초부터의 급격한 원 가치 하락이 이러한 중장기 추세를 반영한 결과인가? 그렇다고 보기에는 과도한 측면이 있다. 왜 그랬을까? 우선, 10월 초, 중순경 트럼프 당선 확률이 크게 상승했다. 물론 한국에게 좋은 소식은 아니다. 그런데, 7월 트럼프 당선을 거의 기정 사실화했던 때도 달러/원 환율이 이렇게 급등하는 일은 없었다. 그런데, 왜 이번에는 10월초부터 바로 급등? Polymarket이 외환시장을 좌지우지할 정도로 영향력이 막강하단 말인가? 이상하다. 뭔가 다른 이유가 있는 것 같다. 금리를 보자. 10월 초부터 한미 10년물 금리차가 급격하게 커졌다. 같은 시기 달러/원 환율도 급등했다. 금리차가 환율에 절대적인 영향을 미친다고 볼 수는 없으나, 24년 이후의 달러/원 환율은 한미 금리차와 매우 높은 동조율을 보이고 있다 (상관게수 0.79). 그렇다면 한미 금리차가 달러/원 환율 급등의 주된 원인이라고 볼 수 있지 않을까? 한미 금리차가 왜 갑자기 급하게 벌어졌는지 생각해 보자. 표면적인 이유는 간단하다. 미국채 10년물 금리가 10월 초부터 급격하게 상승했기 때문이다. 미국의 중장기 금리도 길게 보면 상방압력이 강하다는 것은 인정. 경기 호조 + 막대한 재정적자. 그런데, 10월초부터의 급등이 이런 이유로 벌어진 걸까? 10년물 금리를 뜯어본 전문가의 의견을 참고하면 최근 미국채 10년물 금리 상승은 주로 기간 프리미엄에 의한 것이었고, 기간 프리미엄 상승 중 상당부분은 시장 변동성에 의한 것이라고 한다. 즉, 장기적인 금리 상승 압력이 최근 미국채 10년물 금리의 단기 급등원인이라 보기는 어렵다는 말이다. 그럼 뭘까... 내 깜냥으로는 크게 두 가지 원인으로 볼 수 있을 듯 하다. 이유 1. 기준금리 인하에 대한 기대치가 급락했다 = 10년물 금리 상승 요인 이유 2. 대선 한 달을 앞두고 채권시장의 한 달 만기 옵션을 이용한 트럼프 당선 예상 금리상승 대비 태세에 들어갔다. 1번 이유는 현재 시장의 기준금리 인하 예상과 연준의 점도표가 거의 일치하는 수준까지 이르렀기에 사실상 소멸되었다고 본다. 2번 이유는 트럼프 당선 확률이 현재 정체된 상태임을 감안하면 대비 태세를 꾸준히 강화할 것 같지는 않다. 그러니, 미국채 10년물 금리의 급등 동력이 현재는 매우 약해진 상태라고 판단한다. 달러/원 환율 상승의 주요 원인을 한미 금리차로 보면 미국채 금리 상승동력이 약화되었다는 것은 좋다. 그런데, 한국채 금리가 급락하면 한미 금리차는 또 벌어지고, 달러/원은 더 상승할 수도 있지 않나? 한국의 성장과 물가를 생각하면 한국채 금리가 하락할 공산이 크다. 하지만, 단기 전망이 목적인만큼 단기 추이에 가장 큰 영향을 주는 외국인 수급을 보면 국채를 매도하고 있으므로 한국 국채 금리도 당분간 하락보다는 보합 내지는 상승 압력이 강해지지 않을까 추정된다. 이는 곧 단기적으로 한미 금리차가 여기서 더 크게 벌어지지는 않을 가능성이 높다는 의미이고, 달러/원 환율 급상승의 동력도 단기적으로 약해진다는 의미로 확장해 볼 수 있다. 오히려 미국채 10년물 금리와 달러/원 환율은 급상승에 따른 단기 조정을 생각해 볼 수도 있지 않을까? 요약본 끝... 주저리주저리 본문 들어갑니다. 한국의 현황 https://youtu.be/m9e24XNcLbY?si=4blOo6uQLRMkzg_P 트럼프 2.0 칼럼을 통해 알게 된 내용은 트럼프 2기 정권은 그 실효성 여부에 의구심이 있지만 리쇼어링, 무역적자 감소에 진심이라는 점입니다. 가장 큰 타격을 입을 국가로 한국을 꼽는 것이 어려운 계산은 아니죠. 굳이 IMF 아저씨가 TV에 나와서 아픈 곳 쿡쿡 찌르지 않아도 알겠다 이겁니다. 트럼프도 이미 공공연히 미군 주둔비 9배 인상이라느니, 한국이 머니 머신이라느니... 이런 발언들을 쏟아내고 있습니다. 트럼프가 저렇게 날뛰는 이유가 아예 납득이 가지 않는 것도 아닌 것이 실제로 한국의 대미 무역수지는 팬데믹 이후 급증했습니다. 트럼프가 눈독을 들일만한 상대죠. 1기 정권에서 이미 FTA 재협상을 이룬 적도 있는 협상 상대로서 해볼만 하다고 생각할테니 더더욱 발언의 강도가 세지는 것이 당연하다면 당연하겠죠. 트럼프 당선확률은 10월에 들어서며 전방위적으로 높아지기 시작했습니다. Economist 기준 트럼프 당선확률이 급등한 것은 10월 중순입니다. 이래저래 말도 많은 Polymarket은 10월 초부터 트럼프 당선확률이 급등하기 시작합니다. 대략 10월 초,중순이 트럼프 당선확률 급상승 시점이라고 볼 수 있겠죠. 이렇게 트럼프의 당선 확률이 높아지니... "한국 니들 어쩌냐 이제?" 이러면서 외국인들 한국 주식 다 던지고, 가는 길에 원도 패대기치고, 그러니 코스피는 박살나고, 달러/원 환율은 급등하고... 뭔가 그럴 듯 하죠? 그럼 그냥 이렇게 생각하고 우리도 sell Korea의 파도에 동참해야 할까요? 한 번 생각해 보죠. 환율 먼저, 장기적으로 생각해 보면 원은 향후 약세로 갈 가능성이 높아 보입니다. 2005년 이후 현재까지 한국과 미국의 실질 GDP 성장률 스프레드가 녹색막대입니다. 노란 형광펜으로 추세를 그려놓았죠? 스프레드가 이젠 완연하게 마이너스로 들어섰습니다. 무슨 의미죠? 한국 GDP 성장률과 미국 GDP 성장률의 차이가 계속해서 줄어들어 왔다는 겁니다. 동시에 검은선 달러/원 환율은 계속 상승하죠. 파란 형광펜으로 추세를 그려놓았듯이 꾸준히 원은 약해지고 있습니다. 한국이 저성장 국면에 들어서며 원은 계속해서 달러 대비 가치가 떨어지는 거죠. 미래 전망도 좋지 않습니다. 보시다시피 한국과 미국의 잠재 성장률 추이를 보면 25년이 지나면 사실상 똑같은 수준이 되어버립니다. 이 차트도 2019년 기준이고, 현재 버전으로 미국의 잠재 성장률은 2030년까지 2%를 상회하는 것으로 상향 조정되었습니다. 이러니 한국의 미래는 어둡다고 볼 수 있죠. 이를 감안한다면 달러/원 환율은 장기적으로 우상향할 가능성이 높아 보입니다. 이외에도 한국의 미래가 어둡다는 증거는 너무 많습니다 (박종훈 기자 최근 영상 참조). 배경에 이런 원 약세의 큰 흐름이 있다는 것을 깔아두고, 10월 이후 트럼프 당선 확률 상승과 함께 원이 급격하게 약해진 상황을 점검해 봅시다. 좌상단의 달러 인덱스를 보면 10월초부터 급상승을 시작합니다. 한 달이 안되는 기간 동안 100에서 104까지 급반등했습니다. 이는 트럼프 2.0 칼럼에서 다루어진 바와 같이 트럼프의 통상정책이 오히려 강달러를 유발하게 될 것이라는 시장의 컨센서스가 반영된 것이 아닌가 추정됩니다. 달러가 이렇게 강해지면 다른 주요국 통화들은 상대적으로 약해지겠죠? 어떤 통화가 더 약해질까요? 트럼프가 당선되었을 때 가장 큰 타격을 입을 ...

3분기 실적 시즌이 시작되었습니다. 은행주들이 좋은 스타트를 끊고 있죠. 그런데, 현재 벌어지고 있는 상황이 재미있습니다. 빨간 막대는 Citi의 미국기업 실적전망 수정치 인덱스입니다. 검은선은 S&P500 지수구요. 우측의 빨간 박스 구간을 보면 최근 수 주 동안 3분기 실전전망 수정치가 급격히 하락한 것을 알 수 있습니다. 재미있는 부분은 주가는 정반대로 계속 우상향하고 있다는 점이죠. 과거를 보면 이 정도로 기업실적 전망 수정치가 낮아지는 국면에서는 주가가 하락반전하는 모습을 보여주었습니다. 위 차트에서 예외가 되는 구간은 23년 1, 2분기 정도가 되겠는데 그 때는 실적이 아닌 유동성의 힘으로 주가를 밀어올린 측면이 있다는 점을 감안해야죠. 같은 논리로 현재 상황을 본다면... 실적 전망 수정치가 저렇게 급락하는데도 주가는 계속 반등한다는 것은 시장이 다시 한 번 유동성의 파도를 기다리고 있는가?... 라는 생각을 하게 만듭니다. 정책 유동성인가?... 다듀라인은 여전히 지지부진합니다. 주가와의 다이버전스는 여전히 유지되고 있네요. 딱히 정책유동성이 흘러들어오는 기미는 안 보입니다. 시장에서 창출되는 유동성인가? 일단 벤치마크 10년물 금리를 보니 8월 25일부터 급락했네... 같은 시점에 S&P500이 반등하기 시작... 그러다 뜬금없는 침체 공포에 휩싸이면서 동반 급락... 침체 공포에서 주식시장이 먼저 벗어나며 반등 시작했고, 10년물 금리는 뒤늦게 수직 상승... 현재는 동반 상승 중. 10년물 금리 추이로는 시중 유동성과의 상관관계를 잘 못 찾겠네요. 은행 대출액으로 바꿔봅시다. 파란선을 은행 대출액 YoY 상승률로 바꾸어 보았습니다. 24년 3월, 노란 세로 형광선을 기점으로 은행 대출이 추세적으로 증가하기 시작했습니다. 그런데, 빨간선 ...

그냥 생각의 흐름대로 주욱 정리해 보겠습니다. 어제 나온 9월 고용지표가 예상치를 크게 상회하며 시장의 침체 임박에 대한 공포가 크게 사그라들었습니다. CESI (Citi Economic Surprise Index) 는 안그래도 반등 중이었는데 9월 고용지표 발표 이후 급등하여 기준선 0을 넘어섰습니다. 이는 전반적인 실물경기 지표가 예상치를 상회하며 호조를 보이고 있다는 의미죠. 이런 상황에서 경기침체가 임박했다고 판단하기는 쉽지 않습니다. 채권시장은 드디어 반응을 보입니다. 2년, 10년, 30년물 금리가 모두 빠르게 상승하고 있습니다. 그 동안 연준의 기준금리 인하에 대한 시장의 기대치가 너무 높았죠. 드디어 되돌림이 나오고 있습니다 (TMV 만세~). 물론, 표면적으로 고용지표가 좋기는 했지만 마냥 좋은 것만은 아닙니다. 실업률의 선행지표로 여겨지는 임시직 일자리가 계속해서 늘어나고 있습니다. 위 차트의 검은선이 임시직 일자리 수 추이이고, 빨간선이 실업률입니다. 보시면 검은선이 버티다가 먼저 오르고, 실업률이 이어서 급등하는 현상이 반복되었죠? 현재 상황을 보면 검은선 임시직 일자리는 급격히 늘어나고 있지만, 빨간선 실업률은 그에 비해 완만한 상승세를 보이고 있습니다. 만약, 검은선의 선행성이 반복된다면 (그럴 가능성이 매우 높아 보이지만), 실업률도 덩달아 급등하는 상황이 벌어질 것으로 생각해 볼 수 있습니다. 따라서, 단기적으로는 (TMV를 대량 매수할 정도로) 경기침체에 대한 시장의 우려가 과하다고 저는 분명 판단하나, 중기적으로 경기침체 가능성은 여전히 높다고 저는 판단합니다. 재밌는 것은 9월 FOMC의 연준 경제전망을 보면 6월에 비해 다수의 위원들이 물가 전망에 대한 리스크보다 실업률 전망에 대한 리스크를 표명했습니다. 그런데, 정작 9월의 고용지표는 시장 예상치를 크게 상회했죠? 이런 내용이 나왔으니 시장은 '이거 고용이 많이 안 좋아지는가 보다... 연준이 기준금리 팍팍 내리겠구만' ... 뭐 이런 생각을 하는 것도 무리는 아니었죠? 연준의 기준금리 인하 시그널이 명확해진 이후 채권금리가 전방위적으로 급락한 배경이 아니었을까 생각됩니다. 24년 9월 BofA의 Fund Manager Survey를 보면 하드랜딩을 예상하는 이들의 비중이 6월 5%로 바닥을 찍고 이제는 11~13% 레벨까지 늘었습니다. 또한, 노랜딩을 예상하는 이들의 비중은 4월 36%로 고점을 찍고 계속해서 급감하여 9월에는 7%까지 낮아졌죠. 즉, 하드든 소프트든 랜딩이 있을 것이라 보는 이들의 비중이 24년 4월 64%에서 9월 93%까지 급격히 늘어난 셈입니다. 전반적으로 호황에 대한 기관투자자들의 믿음이 점차 약해지고 있습니다. 그래도 향후 18개월 내 미국에 경기침체가 닥치지 않을 것으로 보는 이들의 비중은 9월에 52%로 늘어나며 과반을 넘었습니다. 앞선 차트에서 하드랜딩을 예상하는 이들보다 소프트랜딩을 예상하는 이들의 비중이 훨씬 높았죠? 앞뒤가 맞네요. 기관투자자들은 미국 경기침체를 가장 큰 tail risk로 인식하고 있습니다. 8월에 급등했고, 9월에는 더 늘어났습니다. 즉, 하드랜딩의 가능성은 낮아 보이지만, 점차 경계심을 높이고 있다는 겁니다. 세 차트들을 모아서 생각해 보면, 기관투자자들의 미국 경기에 대한 믿음이 약해지고 있지만, 심각한 침체 가능성은 상당히 낮게 보고 있습니다. 그럼에도 불구하고 경기침체에 대한 경계심은 상당히 높아져 있는 상태인 거죠. 기관투자자들의 투자심리도 급격히 부정적으로 선회하고 있습니다. 위 차트는 펀드매니저들의 향후 성장에 대한 전망, 현금 보유비중, 주식보유 비중을 종합하여 산출한 지표입니다. 보시다시피 급격히 꺾여내려가고 있죠. ...

월가아재님 최근 컬럼을 읽고 간략히 생각을 정리할 겸, 글 이해에 조금이나마 도움이 될까 싶어 포스트를 올립니다. 우리 몸에 혈액이 부족하거나, 혈액이 잘 순환되지 않으면 쓰러지고 큰 탈이 나겠죠? 경제 시스템에 돈이 부족하거나 잘 순환되지 않아도 같은 결과로 이어집니다. 기업이 자금을 필요로 할 때, 자금을 쉽게 구하지 못하고, 개인이 생계를 위해 대출을 받으려 해도 받을 수 없는 상황을 돈맥경화, 혹은 신용위기라고 부릅니다.  어떤 상황에서 돈이 부족해질까요? 돈이 필요한만큼 충분히 만들어지지 않으면 부족해지죠. 돈은 어떻게 만들까요? 연준이 직접 돈을 공급하는 방법이 있죠. 이를 본원통화 라고 합니다. 원래 본원통화의 비중은 높지 않았지만 현재는 그 비중이 상당히 커졌습니다. https://ko.tradingeconomics.com/united-states/money-supply-m0 1960년대 이래 연준의 본원통화 공급량 추이입니다. 2008년 서브프라임 사태 이후 급격하게 증가했죠. 이후 2020년 팬데믹 구간에서도 수직 상승했습니다. 이걸 보면 왜 세간의 시선이 연준의 입에 그렇게 많이 쏠려있는지 알 수 있죠. 연준이 직접 공급하는 통화량의 비중이 급격하게 늘어난만큼 시장의 연준에 대한 의존도가 높아진 겁니다.  중앙은행이 직접 돈을 시중에 공급하는 대표적인 방식이 바로 ‘양적완화’ 혹은 ‘QE (Quantitative Easing)’ 입니다. 어떤 방식으로 돈을 공급할까요?  정말 2008년 금융위기 당시 연준의장이었던 버냉키의 표현대로 달러 발권 권한을 가진 연준이 원하는대로 윤전기 돌려가며 돈을 찍어서 헬리콥터에서 뿌리면 되는 걸까요? 2008년 버냉키의 연준이 시중에 돈을 공급한 방법은 시중에 유통되는 증권을 연준이 돈을 주고 사들이는 방식이었습니다. 여러분이 주식이나 채권과 같은 증권을 시장에서 매수하면 그 주식과 채권은 여러분의 자산이 되죠? 연준도 마찬가지입니다. 연준이 시중에서 증권을 매입했으니 이는 연준의 자산이 되겠죠? 그리고, 연준은 달러 발권력을 동원해 대금을 지불하면서 이 과정에서 매입 대금만큼의 돈이 시중에 풀려나가게 되는 구조입니다. https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1uCfe  위 차트를 보면 이 과정을 알 수 있습니다. 연준 보유 자산 규모의 추이입니다. 2008년 이후로 급증한 것을 알 수 있죠. 버냉키의 양적 완화의 결과물입니다. 연준은 이렇게 매입한 증권 ...

오랜만에 글을 올리네요. 휴가 다녀오고 나서도 그냥 멍해지고 싶어서 멍때리고 있었습니다 ㅎㅎ 오래 쉬고 나니 다시 집중이 잘 안되지만, 어쨌든 최근 며칠간 분위기를 한 번 정리해 봅니다. 혼돈의 매크로 연준이 50bp 빅스텝 인하를 단행했습니다. 경제적으로는 의외로 보이고, 정치적으로는 타당한 판단이 아니었나 생각합니다만... 몇 십 년만에 처음으로 연준 이사의 반대표가 나왔고, 이후 연준 인사들의 발언 내용도 각자 핀트가 서로 다르다는 점을 감안하면 확실히 지금의 매크로 상황은 혼돈에 빠져있는 것은 맞구나... 싶습니다. 이번 50bp 인하가 뒤늦은 대응이었는가... 뭐 제가 그걸 판단하기에는 역량이 많이 부족합니다만, CESI와 연동해서 생각해 보면 좀 뒤늦은 대응이 아니었나... 하는 쪽으로 생각이 기울어집니다. 지난 번 dot plot이 나왔던 6월 이후 전반적인 미국의 경제지표들은 기대에 못 미쳤지만, 7월 FOMC에서 기준금리는 동결되었습니다. 이후 정작 CESI는 반등하는데, 즉, 제반 경제지표는 오히려 나아지고 있는데 9월이 되어서야 빅스텝 기준금리 인하와 dot plot 금리 대역이 낮아졌다... 뭔가 한 발씩 늦는 감이 있어 보이죠? 애당초 data dependent가 맞는 건가?... 라는 생각도 듭니다. 그렇다고 해서 당장 미국의 경제 성장 전망이 어두우냐... 3분기 미국 GDP 성장률에 대한 전망은 여전히 중앙값 기준 2.5%를 상회하는 매우 높은 레벨입니다. 일전에도 한 번 소개한 적이 있었던 Capital Spectator의 경기침체 확률 지수입니다. 현재 8.2% 수준으로 경기침체 임박에 대한 공포에 지배되기에는 낮은 레벨입니다. 경제지표뿐만이 아니죠. 금융여건 (financial condition) 도 매우 완화적인 상태입니다. 파란선이 시카고 연준의 금융여건 지수인데, 이 지수가 낮을수록 금융여건이 완화되었다는 의미입니다. 즉, 당장 침체가 임박했다고 보기도 어렵고, 금융여건도 완화되어 있는 상태에서 빅스텝 기준금리 인하가 굳이 필요했을까?... 라는 의문이 드는 것이 자연스럽죠. 점도표의 당해 년도 중앙값과 (파란 막대) 다음 년도 중앙값 (검은 막대) 변화 추이입니다. 3월에 크게 낮아졌다가, 6월에 다시 올라갔다가, 9월에 또 크게 낮아진 거죠. 연준의 가이던스가 이렇게 오락가락하니 시장은 더 오락가락할 수밖에 없다고 생각합니다. 9월의 점도표 중앙값 기준 예상 추이 (초록선) 와 선물시장에 녹아있는 기준금리 예상 추이 (보라선) 를 보면 시장의 기대가 연준 점도표에 비해 월등히 앞서 나가고 있음을 알 수 있습니다. 이 내용을 다른 차트로 보면... 연준 점도표의 중앙값에 비해 선물 시장은 훨씬 급격한 하락을 예상하고 있다는 것이 잘 보이죠. 2027년에 가면 궁극적으로 연준이 현 시점에 예상하는 중립금리 레벨에서 만나게 되지만, 거기까지 가는 경로는 연준과 시장의 시각차가 큽니다. 즉... 시장의 성장 전망은 여전히 solid 하지만, 연준이 빅스텝으로 인하 사이클을 시작했다는 것은 기준금리를 인하하기 시작하면 급격하게 인하해 왔던 과거 패턴을 따라갈 가능성이 높아 보인다고 시장은 판단하고 있는 것으로 보입니다. 연준이 왜 기준금리를 급격하게 인하하죠? 경기가 급격히 둔화되었으니까 그렇게 대응했었죠. 최근 들어 연준 인사들이 물가 (빨간선) 보다 고용 (검은선) 에 대한 우려를 강하게 표명해 왔음은 다들 잘 알고 있습니다. 양대 책무 중 고용에 대한 우려를 더욱 ...