미국채 Primary dealer 순포지션... 수급은 괜찮은가?

지난 포스트에서 미국채 10년물 금리에 대한 생각을 정리할 때, 아래와 같이 정리했었습니다. 경기 호조, 인플레이션은 10월 장기금리 급등의 핵심 원인이 아닌 것으로 보임. 트럼프 당선 확률 상승으로 높은 관세, 정부부채 증가 등을 우려한 기간 프리미엄의 급등이 주요 원인으로 보임. 기간 프리미엄 급등의 원인 중 하나는 트럼프의 공약대로라면 정부 부채가 당초 예상보다 더 크게 증가할 것이고, 국채 발행이 늘어나게 될 것이라고 보기 때문이죠. 그렇다면, 정부부채 증가에 의한 기간 프리미엄 상승이 어느 레벨까지 반영되면 합당한 것인가... 에 대한 생각을 해볼 수가 있겠습니다. 11월 7일자 DB금융투자 문홍철 팀장의 리포트에 이를 추정하기 위한 합리적인 방식이 소개되어 적용해 보았습니다. 골자인즉슨 정부부채의 증가가 실질 장기금리에 어느 정도의 영향을 미치는가... 에 대한 다수의 모델들을 활용해 보는 거죠. 위 표에 9개의 예측 모델들이 나열되어 있습니다. 각 모델들은 GDP 대비 정부부채의 비율이 1% 증가할 때마다 장기 실질금리 (10년물 미국채 실질금리) 에 어느 정도 상승 압력을 제공하는가에 대한 연구 결과들입니다. 노란 형광펜으로 마킹한 column을 보면 모델들마다 차이는 있지만 GDP 대비 정부부채 1% 증가 시 대략 3~6bp 정도의 10년물 실질금리 상승을 추정하고 있음을 알 수 있습니다. 이걸 어떻게 활용하느냐... GDP 대비 정부부채 비율에 대한 추정치가 있으니 적용해 볼 수 있겠죠? Bloomberg Economics 팀의 2034년까지의 GDP 대비 정부부채 예상치입니다. 빨간선은 트럼프 공약이 충실히 이행되었을 경우, 노란선은 Bloomberg Economics 팀의 판단에 실제로 이행 가능할 것으로 보이는 트럼프 공약들이 실행되었을 경우, 검은선은 트럼프 당선 이전의 추정치입니다. 당연한 이야기겠지만 트럼프가 공약한 바를 그대로 실천에 모두 옮기게 된다면 정부부채가 더 크게 증가할 것이라고 보고 있죠. 시장도 ...

코스피의 부진이 이어지고 있습니다. 중장기적으로 한국의 미래를 어둡게 보고 있지만, 그럼에도 불구하고 단기적으로는 지나치게 저평가되어 있다고 판단합니다. 이전 포스트에서도 간략하게 다룬 적이 있는데 보강해 보죠. 낮아질대로 낮아진 밸류에이션 최근 5년간 한국의 NTM PER 밴드를 보면 연일 하단을 갱신 중입니다. 보시다시피 신흥국 증시 중 과거 5년 중 최저 밸류에이션을 적용받고 있습니다. 추이 차트로 봐도 좌측의 NTM forward PER는 팬데믹 수준으로 낮아져 있습니다. 밸류에이션이 팬데믹 수준이라니 이게 말이 되나? PBR로 봐도 0.91로 과거 3년 평균의 -1 시그마 수준에 내려와 있죠. 더 내려가기도 힘들 정도입니다. 현재 확정 PBR 0.91은 코스피 지수로 환산하면 2,612... 우측의 코스피 PBR 밴드를 보면 팬데믹 때 순간적으로 0.8배 밑으로 내려간 적은 있었지만 특수상황으로 보고, 2018~19년 미중 무역분쟁으로 급락했을 때 PBR 바닥은 0.8배였습니다. 22년 하락장에서도 바닥은 0.8배였구요. 만약, 한국증시의 밸류에이션이 당시 수준까지 낮아진다... 즉, 최악의 경우 PBR이 0.8배까지 내려간다면 좌측 차트를 참고하면 코스피 지수는 2,300까지 봐야 된다는 이야기가 되네요. 그럼 그 최악의 레벨까지 갈 것인가... 팬데믹 당시 코스피 최저점이 2,273이었습니다. 그러니까, PBR 0.8배를 찍고 2,300까지 간다는 것은 코스피가 팬데믹으로 인한 글로벌 락다운 레벨까지 하락한다는 이야기에요. 가능할까요? 아무리 이렇다 저렇다 해도 거기까지는 좀 무리다 싶지 않나요? NTM forward P/E는 이미 팬데믹 레벨까지 떨어져 있다는 것을 확인했죠? 여기서 더 갈까요? 고로, 밸류에이션 측면에서 한국 증시는 매우 매력적인 수준에 도달해 있다고 판단합니다. 대표선수 삼성전자를 볼까요? 삼성전자의 PER, PBR 밴드입니다. 보시다시피 역대급으로 낮은 밸류에이션을 적용받고 있음을 알 수 있습니다. 이 부분에 대해서는 주만지 반도체 영상에서 정말 자세하게 다루고 있습니다. 삼성전자의 최악의 시기에 적용받았던 PBR이 평균 0.93배... 이를 적용하면 55,000원이라는 가격이 도출된다고 했었죠. 이 영상 내용을 기억하셨다면 지난 주 금요일 삼전 주가가 55,800을 찍었던 날 매수버튼을 누를 수 있었겠죠? 삼전 주가는 이 날을 저점으로 현재 반등 중입니다. 송명섭 위원님의 자료에 나와있듯이 현재 삼전의 주가는 경기 및 업황 둔화라는 최악의 시나리오를 이미 주가에 반영한 것으로 보입니다. 팬데믹, 글로벌 금융위기, 미중 무역분쟁 등 최악의 시절에나 적용받던 밸류에이션을 현재 적용받고 있음을 보면 알 수 있죠. 지금이 그런 상황인가요? 다들 삼성전자 망할 것처럼 떠들고 있는데... 정말 그런가요? 판단은 각자의 몫... 개선되는 이익 모멘텀 위 차트는 미래에셋증권의 10월 5주차 Earnings Revision 리포트에서 발췌했습니다. X축은 지난 1달 동안의 이익전망 변화율, Y축은 지난 1달 동안의 주가 상승률입니다. 정상적이라면 우상향하거나, 좌하향하는 모습이 나와야겠죠? 먼저, 전세계를 보죠. 파란 점이 2주전의 위치입니다. 수직으로 내려왔다는 말은 이익 전망치의 변화는 크지 않은데, 주가 상승률이 2주 전에 비해 낮아졌다... 이익전망은 크게 달라진 것이 없으나, 주가 상승 모멘텀이 약해졌다... 이렇게 해석 가능합니다. 정확한 수치를 알 수는 없지만 이익전망치에는 변화가 거의 없고, 1개월 주가 상승률이 2주 동안 대략 5%에서 2%미만으로 약 3% 정도 낮아졌습니다. 자... 그럼 한국을 봅시다. 가장 좌측을 보면 한국이 있죠? 빨간점은 2주 전의 한국의 위치입니다. 보시다시피 2주 동안 우하향하며 움직였습니다. 무슨 의미인지 생각해 보세요. 오른쪽으로 움직였다는 것은 이익전망치가 ...

좌상단 PredictIt의 해리스 당선 확률 추이입니다. 확률이 하락하자 좌하단 영국, 우상단 독일 주가지수는 S&P500 대비 저조한 성과를 보이고 있으며, 우하단 엔화는 급격히 가치가 하락하고 있습니다. 트럼프 당선확률이 높아지자 미국 주가가 상대적으로 강해졌고, 달러가 강해졌다는 거죠. 지금까지 3분기 실적 시즌은 딱히 인상적이지는 않습니다. 현재까지 실적 예상치를 상회한 기업의 비중이 최근 2년간 가장 낮은 수준입니다. 그리고 다들 아시겠지만... 3분기 실적 예상치는 상당히 하향 조정되었기에 저는 당초 3분기 실적 시즌의 surprise ratio는 상당히 높지 않을까 생각했었습니다. 하지만, 지금까지의 결과는 제 생각과 전혀 다르게 흘러가네요. 3분기 실적 시즌이 딱히 인상적인 것도 아닌데 그럼 S&P500은 왜 상대적으로 이렇게 강할까? 아무래도 트럼프 같아요. 블룸버그 MLIV 투자자 설문조사를 보면 트럼프가 당선되면 주가 사승에 가속이 붙을 것이라는 응답의 비중이 매우 높았죠. 이러한 시장 참여자들의 기대가 S&P500의 상대적 우위의 한 축이 된 것 같습니다. 시장 내부를 봐도 트럼프 트레이드의 냄새가 강하게 진동합니다. 트럼프가 고관세 때리면 관세에 민감한 업종이 타격을 입을테니 다 팔아~ 위 차트는 모건스탠리가 관세에 민감한 기업들로 만든 바스켓 지수인데 폭락을 이어가고 있습니다. 투자자들이 주식시장에서 이렇게 반응하는 이유는 어쩌면 2016년의 기억이 영향을 미치고 있지 않은가... 2016년 당시 트럼프의 당선확률은 FiveThirtyEight 기준 28.6%에 불과했습니다. 그런데, 결과는 트럼프의 승리였죠? 전혀 예상 밖의 결과가 나오자 주식시장은 강렬하게 반응합니다. 노란 형광펜 구간이 트럼프 당선 확정 이후의 S&P500 급등을 잘 보여줍니다. 당시 부유층에 대한 큰 폭의 증세를 예고했던 힐러리였기에, 증시는 그로 인한 기업의 이익 감소를 우려했고, 대선이 가까워질수록 힐러리 트레이드가 강해지며 주가는 연일 하락했습니다. 그런데 이게 왠일? 뚜껑을 ...

10월의 코스피, 환율, 금리, 성장률을 보면 한국은 지구 상에서 제일 먼저 망할 나라처럼 보입니다. 전쟁 중인 이스라엘만도 못한 처참한 신세인데요. 이게 정말 당장 망할 나라라서 이런 건지, 아니면 시장의 단기적인 오버액션인지... 궁금해졌습니다. 그래서, KGB 스프레드 이후로 간만에 미친 척 시리즈 포스트 하나 더 적어 봅니다. 쓰다보니 쓸데없이 길어져서 요약본부터 시작합니다. 요약 불쌍한 나의 조국... 트럼프 당선되면 제일 많이 두드려 맞을 것 같다. 외국인들의 코스피 탈출러시, 달러/원 급등, 성장률 둔화...잠재 성장률도 낮아져 심지어 미국보다 성장률이 낮아질 것 같고, 이렇게 암울하니 중장기적으로 원은 가치가 하락할 만도 하다. 근데, 아무리 그렇다 해도 당장 내일이 제삿날인가? 10월 초부터의 급격한 원 가치 하락이 이러한 중장기 추세를 반영한 결과인가? 그렇다고 보기에는 과도한 측면이 있다. 왜 그랬을까? 우선, 10월 초, 중순경 트럼프 당선 확률이 크게 상승했다. 물론 한국에게 좋은 소식은 아니다. 그런데, 7월 트럼프 당선을 거의 기정 사실화했던 때도 달러/원 환율이 이렇게 급등하는 일은 없었다. 그런데, 왜 이번에는 10월초부터 바로 급등? Polymarket이 외환시장을 좌지우지할 정도로 영향력이 막강하단 말인가? 이상하다. 뭔가 다른 이유가 있는 것 같다. 금리를 보자. 10월 초부터 한미 10년물 금리차가 급격하게 커졌다. 같은 시기 달러/원 환율도 급등했다. 금리차가 환율에 절대적인 영향을 미친다고 볼 수는 없으나, 24년 이후의 달러/원 환율은 한미 금리차와 매우 높은 동조율을 보이고 있다 (상관게수 0.79). 그렇다면 한미 금리차가 달러/원 환율 급등의 주된 원인이라고 볼 수 있지 않을까? 한미 금리차가 왜 갑자기 급하게 벌어졌는지 생각해 보자. 표면적인 이유는 간단하다. 미국채 10년물 금리가 10월 초부터 급격하게 상승했기 때문이다. 미국의 중장기 금리도 길게 보면 상방압력이 강하다는 것은 인정. 경기 호조 + 막대한 재정적자. 그런데, 10월초부터의 급등이 이런 이유로 벌어진 걸까? 10년물 금리를 뜯어본 전문가의 의견을 참고하면 최근 미국채 10년물 금리 상승은 주로 기간 프리미엄에 의한 것이었고, 기간 프리미엄 상승 중 상당부분은 시장 변동성에 의한 것이라고 한다. 즉, 장기적인 금리 상승 압력이 최근 미국채 10년물 금리의 단기 급등원인이라 보기는 어렵다는 말이다. 그럼 뭘까... 내 깜냥으로는 크게 두 가지 원인으로 볼 수 있을 듯 하다. 이유 1. 기준금리 인하에 대한 기대치가 급락했다 = 10년물 금리 상승 요인 이유 2. 대선 한 달을 앞두고 채권시장의 한 달 만기 옵션을 이용한 트럼프 당선 예상 금리상승 대비 태세에 들어갔다. 1번 이유는 현재 시장의 기준금리 인하 예상과 연준의 점도표가 거의 일치하는 수준까지 이르렀기에 사실상 소멸되었다고 본다. 2번 이유는 트럼프 당선 확률이 현재 정체된 상태임을 감안하면 대비 태세를 꾸준히 강화할 것 같지는 않다. 그러니, 미국채 10년물 금리의 급등 동력이 현재는 매우 약해진 상태라고 판단한다. 달러/원 환율 상승의 주요 원인을 한미 금리차로 보면 미국채 금리 상승동력이 약화되었다는 것은 좋다. 그런데, 한국채 금리가 급락하면 한미 금리차는 또 벌어지고, 달러/원은 더 상승할 수도 있지 않나? 한국의 성장과 물가를 생각하면 한국채 금리가 하락할 공산이 크다. 하지만, 단기 전망이 목적인만큼 단기 추이에 가장 큰 영향을 주는 외국인 수급을 보면 국채를 매도하고 있으므로 한국 국채 금리도 당분간 하락보다는 보합 내지는 상승 압력이 강해지지 않을까 추정된다. 이는 곧 단기적으로 한미 금리차가 여기서 더 크게 벌어지지는 않을 가능성이 높다는 의미이고, 달러/원 환율 급상승의 동력도 단기적으로 약해진다는 의미로 확장해 볼 수 있다. 오히려 미국채 10년물 금리와 달러/원 환율은 급상승에 따른 단기 조정을 생각해 볼 수도 있지 않을까? 요약본 끝... 주저리주저리 본문 들어갑니다. 한국의 현황 https://youtu.be/m9e24XNcLbY?si=4blOo6uQLRMkzg_P 트럼프 2.0 칼럼을 통해 알게 된 내용은 트럼프 2기 정권은 그 실효성 여부에 의구심이 있지만 리쇼어링, 무역적자 감소에 진심이라는 점입니다. 가장 큰 타격을 입을 국가로 한국을 꼽는 것이 어려운 계산은 아니죠. 굳이 IMF 아저씨가 TV에 나와서 아픈 곳 쿡쿡 찌르지 않아도 알겠다 이겁니다. 트럼프도 이미 공공연히 미군 주둔비 9배 인상이라느니, 한국이 머니 머신이라느니... 이런 발언들을 쏟아내고 있습니다. 트럼프가 저렇게 날뛰는 이유가 아예 납득이 가지 않는 것도 아닌 것이 실제로 한국의 대미 무역수지는 팬데믹 이후 급증했습니다. 트럼프가 눈독을 들일만한 상대죠. 1기 정권에서 이미 FTA 재협상을 이룬 적도 있는 협상 상대로서 해볼만 하다고 생각할테니 더더욱 발언의 강도가 세지는 것이 당연하다면 당연하겠죠. 트럼프 당선확률은 10월에 들어서며 전방위적으로 높아지기 시작했습니다. Economist 기준 트럼프 당선확률이 급등한 것은 10월 중순입니다. 이래저래 말도 많은 Polymarket은 10월 초부터 트럼프 당선확률이 급등하기 시작합니다. 대략 10월 초,중순이 트럼프 당선확률 급상승 시점이라고 볼 수 있겠죠. 이렇게 트럼프의 당선 확률이 높아지니... "한국 니들 어쩌냐 이제?" 이러면서 외국인들 한국 주식 다 던지고, 가는 길에 원도 패대기치고, 그러니 코스피는 박살나고, 달러/원 환율은 급등하고... 뭔가 그럴 듯 하죠? 그럼 그냥 이렇게 생각하고 우리도 sell Korea의 파도에 동참해야 할까요? 한 번 생각해 보죠. 환율 먼저, 장기적으로 생각해 보면 원은 향후 약세로 갈 가능성이 높아 보입니다. 2005년 이후 현재까지 한국과 미국의 실질 GDP 성장률 스프레드가 녹색막대입니다. 노란 형광펜으로 추세를 그려놓았죠? 스프레드가 이젠 완연하게 마이너스로 들어섰습니다. 무슨 의미죠? 한국 GDP 성장률과 미국 GDP 성장률의 차이가 계속해서 줄어들어 왔다는 겁니다. 동시에 검은선 달러/원 환율은 계속 상승하죠. 파란 형광펜으로 추세를 그려놓았듯이 꾸준히 원은 약해지고 있습니다. 한국이 저성장 국면에 들어서며 원은 계속해서 달러 대비 가치가 떨어지는 거죠. 미래 전망도 좋지 않습니다. 보시다시피 한국과 미국의 잠재 성장률 추이를 보면 25년이 지나면 사실상 똑같은 수준이 되어버립니다. 이 차트도 2019년 기준이고, 현재 버전으로 미국의 잠재 성장률은 2030년까지 2%를 상회하는 것으로 상향 조정되었습니다. 이러니 한국의 미래는 어둡다고 볼 수 있죠. 이를 감안한다면 달러/원 환율은 장기적으로 우상향할 가능성이 높아 보입니다. 이외에도 한국의 미래가 어둡다는 증거는 너무 많습니다 (박종훈 기자 최근 영상 참조). 배경에 이런 원 약세의 큰 흐름이 있다는 것을 깔아두고, 10월 이후 트럼프 당선 확률 상승과 함께 원이 급격하게 약해진 상황을 점검해 봅시다. 좌상단의 달러 인덱스를 보면 10월초부터 급상승을 시작합니다. 한 달이 안되는 기간 동안 100에서 104까지 급반등했습니다. 이는 트럼프 2.0 칼럼에서 다루어진 바와 같이 트럼프의 통상정책이 오히려 강달러를 유발하게 될 것이라는 시장의 컨센서스가 반영된 것이 아닌가 추정됩니다. 달러가 이렇게 강해지면 다른 주요국 통화들은 상대적으로 약해지겠죠? 어떤 통화가 더 약해질까요? 트럼프가 당선되었을 때 가장 큰 타격을 입을 ...

3분기 실적 시즌이 시작되었습니다. 은행주들이 좋은 스타트를 끊고 있죠. 그런데, 현재 벌어지고 있는 상황이 재미있습니다. 빨간 막대는 Citi의 미국기업 실적전망 수정치 인덱스입니다. 검은선은 S&P500 지수구요. 우측의 빨간 박스 구간을 보면 최근 수 주 동안 3분기 실전전망 수정치가 급격히 하락한 것을 알 수 있습니다. 재미있는 부분은 주가는 정반대로 계속 우상향하고 있다는 점이죠. 과거를 보면 이 정도로 기업실적 전망 수정치가 낮아지는 국면에서는 주가가 하락반전하는 모습을 보여주었습니다. 위 차트에서 예외가 되는 구간은 23년 1, 2분기 정도가 되겠는데 그 때는 실적이 아닌 유동성의 힘으로 주가를 밀어올린 측면이 있다는 점을 감안해야죠. 같은 논리로 현재 상황을 본다면... 실적 전망 수정치가 저렇게 급락하는데도 주가는 계속 반등한다는 것은 시장이 다시 한 번 유동성의 파도를 기다리고 있는가?... 라는 생각을 하게 만듭니다. 정책 유동성인가?... 다듀라인은 여전히 지지부진합니다. 주가와의 다이버전스는 여전히 유지되고 있네요. 딱히 정책유동성이 흘러들어오는 기미는 안 보입니다. 시장에서 창출되는 유동성인가? 일단 벤치마크 10년물 금리를 보니 8월 25일부터 급락했네... 같은 시점에 S&P500이 반등하기 시작... 그러다 뜬금없는 침체 공포에 휩싸이면서 동반 급락... 침체 공포에서 주식시장이 먼저 벗어나며 반등 시작했고, 10년물 금리는 뒤늦게 수직 상승... 현재는 동반 상승 중. 10년물 금리 추이로는 시중 유동성과의 상관관계를 잘 못 찾겠네요. 은행 대출액으로 바꿔봅시다. 파란선을 은행 대출액 YoY 상승률로 바꾸어 보았습니다. 24년 3월, 노란 세로 형광선을 기점으로 은행 대출이 추세적으로 증가하기 시작했습니다. 그런데, 빨간선 ...