휴가 중 소회

이전 한국증시에 대한 생각 정리 포스트에서 외국인 매도세가 약해지고 있고, 순매수 강도가 강해지고 있으며, 프로그램 매도도 어느 정도 한계에 도달하지 않았는가... 라고 했었죠. 수급으로 갈 수 있는 하단에는 도달하지 않았는가... 라고도 생각했지만 역시나 바닥 밑에는 지하실이 었었네요 ㅎㅎ 기술적으로 330을 하회하기는 쉽지 않을 것으로 보았는데 319까지 단 3거래일만에 폭락해 버렸습니다. 일봉 차트도 사실 어처구니없는 그림이 그려졌지만, 주봉과 월봉은 더 가관입니다. 이번 주 3거래일만에 -6% 넘게 하락하며 팬데믹부터 현재까지 형성된 저점 추세선을 한 방에 깨버렸습니다. 그리고, 하방 채널을 형성하는 모양새가 되어 버렸습니다. 이 채널이 유지된다면 23년 11월 저점인 307도 멀어보이지 않는 상황이네요. 우측 하단 코스피와 코스닥과 나머지 주요국 주가지수를 비교해 보세요. 위 차트에 나와있는 어느 나라 주가지수도 23년 11월 저점을 위협하는 나라는 없죠? 코스피는 아직 23년 11월 저점보다 높지만, 코스닥은 이미 아래로 쳐져있습니다. 그나마 비슷한 멕시코 지수의 현재 위치가 23년 11월 수준에 도달해 있으니, 한국 증시지수는 사실상 세계 최악인 거죠. 멕시코 선례를 참조하면 코스피도 어쩌면 23년 11월 저점을 테스트할 가능성을 배제하기 어려워졌습니다. 그럼 멕시코랑 한국을 한 번 비교해 봅시다. 국가 별 5년 CDS 프리미엄 추이입니다. CDS 프리미엄이 높아진다는 것은 국가부도 사태의 확률을 시장이 높게 평가하고 있다는 의미에요. 빨간선이 한국, 주황선이 멕시코입니다. 보시다시피 한국의 CDS 프리미엄은 잠잠합니다. 반면, 멕시코는 24년 3월 이후로 계속해서 상승하고 있습니다. 멕시코는 국가부도 확률이 24년 내내 높아진 국가고, 한국은 변화가 없습니다. 그런데, 두 나라의 주가 지수가 거의 비슷한 레벨이라구요? 심지어 코스닥은 멕시코만도 못하다고? 그렇다면, 환율은 어떨까요? USD/KRW (주황선), USD/MXN (보라선) 환율을 비교해 보면 멕시코의 CDS 프리미엄이 높아지면서 동시에 ...

9월 초 이전 포스트에서 미국채 프라이머리 딜러 순포지션을 언급한 적이 있었죠. 최신 데이터로 업데이트해 보았습니다. 뉴욕 연준의 원본 데이터는 여기서 참조하실 수 있습니다. Primary dealer는 미국채 도매상입니다. 재무부와 직접 국채 거래를 할 수 있는 주로 미국의 대형 은행들이죠. 나머지 시장 참여자들은 primary dealer들과 소매시장에서 거래해야 합니다. 이전 포스트에서 다루었던 내용은 primary dealer들이 시중에 풀지않고 끌어안고 있는 미국채 물량이 상당하다는 이야기였죠. 이들이 물량을 끌어안고 있는만큼 시중에 미국채가 덜 풀려나오는 것이니 (= 공급이 줄어듬) 미국채 가격이 오르고, 미국채 금리가 내려오겠죠? 9월초 이후 얼마나 달라졌을까요? 9월 초 기준 primary dealer들의 순포지션은 노란 화살표입니다. 이후 녹색 형광펜 화살표처럼 포지션이 상당히 줄어들었죠? 즉, 도매상이 9월 초 이후 잠궈두었던 물량을 시중에 풀어냈다는 거죠. 그만큼 국채금리는 상승압력을 받게되었고, 실제로 상승했죠? 빨간 막대는 T-notes, T-bonds를 포함한 중장기채, 파란 막대는 단기 국채 T-bills입니다. 왜 보유물량을 9월초부터 줄였을까요? 정확한 이유까지는 저도 알 수 없지만 아마도 8월부터 전방위적으로 시작된 급격한 미국채 금리 급락의 영향이 크지 않았을까 추정합니다. SHY, TLT, TIPS 모두 9월에는 거의 고점에 달해있었죠. 그러니 primary dealer들도 이 정도면 보유 물량을 좀 풀어도 괜찮겠다는 판단을 하지 않았는가... 여기에 11월 5일 매크로팀 칼럼에 소개된 것처럼 QT 조기 종료에 대한 기대까지 겹쳤을 것으로 추정합니다. 서두의 막대 차트를 선 차트로 바꿔보면 단기 국채 (녹색선) 와 중장기 국채 (빨간선) 모두 보유 물량이 꽤나 감소했음을 알 수 있습니다. 단기국채는 유동화가 쉬운지라 (= 거래가 활발한지라) 보시다시피 primary dealer 보유물량의 변화가 큰 편입니다. 저렇게 대량으로 잠궜다 풀었다 해도 단기금리에 미치는 영향력은 별로 크지 않으니 저렇게 할 수 있는 거죠. 그러니 녹색선은 뭐 그럴 수도 있겠다... 생각은 듭니다. 그런데, 빨간선은 이야기가 좀 다르죠. 중장기 국채는 단기국채에 비해 유동화가 어렵습니다. 만기가 긴 자산이 다 그렇죠. 거래가 활발하지 않으니 조금의 수급 변화만 있어도 중장기 금리가 크게 움직일 수 있습니다. 그래서 빨간선의 진폭은 보시다시피 별로 크지 않은 거에요. 도매상들이 단기국채처럼 물량을 과감하게 묶었다 풀었다 해버리면 장기금리가 크게 ...

지난 포스트에서 미국채 10년물 금리에 대한 생각을 정리할 때, 아래와 같이 정리했었습니다. 경기 호조, 인플레이션은 10월 장기금리 급등의 핵심 원인이 아닌 것으로 보임. 트럼프 당선 확률 상승으로 높은 관세, 정부부채 증가 등을 우려한 기간 프리미엄의 급등이 주요 원인으로 보임. 기간 프리미엄 급등의 원인 중 하나는 트럼프의 공약대로라면 정부 부채가 당초 예상보다 더 크게 증가할 것이고, 국채 발행이 늘어나게 될 것이라고 보기 때문이죠. 그렇다면, 정부부채 증가에 의한 기간 프리미엄 상승이 어느 레벨까지 반영되면 합당한 것인가... 에 대한 생각을 해볼 수가 있겠습니다. 11월 7일자 DB금융투자 문홍철 팀장의 리포트에 이를 추정하기 위한 합리적인 방식이 소개되어 적용해 보았습니다. 골자인즉슨 정부부채의 증가가 실질 장기금리에 어느 정도의 영향을 미치는가... 에 대한 다수의 모델들을 활용해 보는 거죠. 위 표에 9개의 예측 모델들이 나열되어 있습니다. 각 모델들은 GDP 대비 정부부채의 비율이 1% 증가할 때마다 장기 실질금리 (10년물 미국채 실질금리) 에 어느 정도 상승 압력을 제공하는가에 대한 연구 결과들입니다. 노란 형광펜으로 마킹한 column을 보면 모델들마다 차이는 있지만 GDP 대비 정부부채 1% 증가 시 대략 3~6bp 정도의 10년물 실질금리 상승을 추정하고 있음을 알 수 있습니다. 이걸 어떻게 활용하느냐... GDP 대비 정부부채 비율에 대한 추정치가 있으니 적용해 볼 수 있겠죠? Bloomberg Economics 팀의 2034년까지의 GDP 대비 정부부채 예상치입니다. 빨간선은 트럼프 공약이 충실히 이행되었을 경우, 노란선은 Bloomberg Economics 팀의 판단에 실제로 이행 가능할 것으로 보이는 트럼프 공약들이 실행되었을 경우, 검은선은 트럼프 당선 이전의 추정치입니다. 당연한 이야기겠지만 트럼프가 공약한 바를 그대로 실천에 모두 옮기게 된다면 정부부채가 더 크게 증가할 것이라고 보고 있죠. 시장도 ...

코스피의 부진이 이어지고 있습니다. 중장기적으로 한국의 미래를 어둡게 보고 있지만, 그럼에도 불구하고 단기적으로는 지나치게 저평가되어 있다고 판단합니다. 이전 포스트에서도 간략하게 다룬 적이 있는데 보강해 보죠. 낮아질대로 낮아진 밸류에이션 최근 5년간 한국의 NTM PER 밴드를 보면 연일 하단을 갱신 중입니다. 보시다시피 신흥국 증시 중 과거 5년 중 최저 밸류에이션을 적용받고 있습니다. 추이 차트로 봐도 좌측의 NTM forward PER는 팬데믹 수준으로 낮아져 있습니다. 밸류에이션이 팬데믹 수준이라니 이게 말이 되나? PBR로 봐도 0.91로 과거 3년 평균의 -1 시그마 수준에 내려와 있죠. 더 내려가기도 힘들 정도입니다. 현재 확정 PBR 0.91은 코스피 지수로 환산하면 2,612... 우측의 코스피 PBR 밴드를 보면 팬데믹 때 순간적으로 0.8배 밑으로 내려간 적은 있었지만 특수상황으로 보고, 2018~19년 미중 무역분쟁으로 급락했을 때 PBR 바닥은 0.8배였습니다. 22년 하락장에서도 바닥은 0.8배였구요. 만약, 한국증시의 밸류에이션이 당시 수준까지 낮아진다... 즉, 최악의 경우 PBR이 0.8배까지 내려간다면 좌측 차트를 참고하면 코스피 지수는 2,300까지 봐야 된다는 이야기가 되네요. 그럼 그 최악의 레벨까지 갈 것인가... 팬데믹 당시 코스피 최저점이 2,273이었습니다. 그러니까, PBR 0.8배를 찍고 2,300까지 간다는 것은 코스피가 팬데믹으로 인한 글로벌 락다운 레벨까지 하락한다는 이야기에요. 가능할까요? 아무리 이렇다 저렇다 해도 거기까지는 좀 무리다 싶지 않나요? NTM forward P/E는 이미 팬데믹 레벨까지 떨어져 있다는 것을 확인했죠? 여기서 더 갈까요? 고로, 밸류에이션 측면에서 한국 증시는 매우 매력적인 수준에 도달해 있다고 판단합니다. 대표선수 삼성전자를 볼까요? 삼성전자의 PER, PBR 밴드입니다. 보시다시피 역대급으로 낮은 밸류에이션을 적용받고 있음을 알 수 있습니다. 이 부분에 대해서는 주만지 반도체 영상에서 정말 자세하게 다루고 있습니다. 삼성전자의 최악의 시기에 적용받았던 PBR이 평균 0.93배... 이를 적용하면 55,000원이라는 가격이 도출된다고 했었죠. 이 영상 내용을 기억하셨다면 지난 주 금요일 삼전 주가가 55,800을 찍었던 날 매수버튼을 누를 수 있었겠죠? 삼전 주가는 이 날을 저점으로 현재 반등 중입니다. 송명섭 위원님의 자료에 나와있듯이 현재 삼전의 주가는 경기 및 업황 둔화라는 최악의 시나리오를 이미 주가에 반영한 것으로 보입니다. 팬데믹, 글로벌 금융위기, 미중 무역분쟁 등 최악의 시절에나 적용받던 밸류에이션을 현재 적용받고 있음을 보면 알 수 있죠. 지금이 그런 상황인가요? 다들 삼성전자 망할 것처럼 떠들고 있는데... 정말 그런가요? 판단은 각자의 몫... 개선되는 이익 모멘텀 위 차트는 미래에셋증권의 10월 5주차 Earnings Revision 리포트에서 발췌했습니다. X축은 지난 1달 동안의 이익전망 변화율, Y축은 지난 1달 동안의 주가 상승률입니다. 정상적이라면 우상향하거나, 좌하향하는 모습이 나와야겠죠? 먼저, 전세계를 보죠. 파란 점이 2주전의 위치입니다. 수직으로 내려왔다는 말은 이익 전망치의 변화는 크지 않은데, 주가 상승률이 2주 전에 비해 낮아졌다... 이익전망은 크게 달라진 것이 없으나, 주가 상승 모멘텀이 약해졌다... 이렇게 해석 가능합니다. 정확한 수치를 알 수는 없지만 이익전망치에는 변화가 거의 없고, 1개월 주가 상승률이 2주 동안 대략 5%에서 2%미만으로 약 3% 정도 낮아졌습니다. 자... 그럼 한국을 봅시다. 가장 좌측을 보면 한국이 있죠? 빨간점은 2주 전의 한국의 위치입니다. 보시다시피 2주 동안 우하향하며 움직였습니다. 무슨 의미인지 생각해 보세요. 오른쪽으로 움직였다는 것은 이익전망치가 ...

좌상단 PredictIt의 해리스 당선 확률 추이입니다. 확률이 하락하자 좌하단 영국, 우상단 독일 주가지수는 S&P500 대비 저조한 성과를 보이고 있으며, 우하단 엔화는 급격히 가치가 하락하고 있습니다. 트럼프 당선확률이 높아지자 미국 주가가 상대적으로 강해졌고, 달러가 강해졌다는 거죠. 지금까지 3분기 실적 시즌은 딱히 인상적이지는 않습니다. 현재까지 실적 예상치를 상회한 기업의 비중이 최근 2년간 가장 낮은 수준입니다. 그리고 다들 아시겠지만... 3분기 실적 예상치는 상당히 하향 조정되었기에 저는 당초 3분기 실적 시즌의 surprise ratio는 상당히 높지 않을까 생각했었습니다. 하지만, 지금까지의 결과는 제 생각과 전혀 다르게 흘러가네요. 3분기 실적 시즌이 딱히 인상적인 것도 아닌데 그럼 S&P500은 왜 상대적으로 이렇게 강할까? 아무래도 트럼프 같아요. 블룸버그 MLIV 투자자 설문조사를 보면 트럼프가 당선되면 주가 사승에 가속이 붙을 것이라는 응답의 비중이 매우 높았죠. 이러한 시장 참여자들의 기대가 S&P500의 상대적 우위의 한 축이 된 것 같습니다. 시장 내부를 봐도 트럼프 트레이드의 냄새가 강하게 진동합니다. 트럼프가 고관세 때리면 관세에 민감한 업종이 타격을 입을테니 다 팔아~ 위 차트는 모건스탠리가 관세에 민감한 기업들로 만든 바스켓 지수인데 폭락을 이어가고 있습니다. 투자자들이 주식시장에서 이렇게 반응하는 이유는 어쩌면 2016년의 기억이 영향을 미치고 있지 않은가... 2016년 당시 트럼프의 당선확률은 FiveThirtyEight 기준 28.6%에 불과했습니다. 그런데, 결과는 트럼프의 승리였죠? 전혀 예상 밖의 결과가 나오자 주식시장은 강렬하게 반응합니다. 노란 형광펜 구간이 트럼프 당선 확정 이후의 S&P500 급등을 잘 보여줍니다. 당시 부유층에 대한 큰 폭의 증세를 예고했던 힐러리였기에, 증시는 그로 인한 기업의 이익 감소를 우려했고, 대선이 가까워질수록 힐러리 트레이드가 강해지며 주가는 연일 하락했습니다. 그런데 이게 왠일? 뚜껑을 ...