BofA 랠리 지속 가능성 언급... 닷컴버블의 재림이 그렇게 쉬울까?

12월 23일 매크로팀 코멘트에 소개된 BofA의 버블 지속 가능성에 대한 내용을 보면...

닷컴버블 당시 나스닥 상승률에 비해 현재는 아직 부족하죠. 98, 99년과 같은 폭발적인 상승 여력이 아직 남아있을 수 있다... 는 귀납적 판단이 가능합니다.

닷컴버블 당시 나스닥 고점에서는 주가와 변동성 지수가 동시에 상승하는 현상이 나타났습니다. 현재 나스닥 지수는 급등했지만, 변동성 지수는 닷컴버블과 비교해 매우 낮은 수준이므로 닷컴버블 당시의 고점이 임박했다고 보기는 어렵다... 는 이야기가 되죠.

밸류에이션 관점에서 닷컴버블과 비교해도 아직 더 상승할 룸이 남아있는 것으로 보이죠. 물론, BofA는 그렇다고 해서 아직 랠리가 갈 길이 구만리 남았다고 단언하는 것이 아니죠. 랠리의 끝이 임박했다고 보기에는 리스크가 크다는 의견입니다.

BofA 리포트가 아닌 다른 차트를 한 번 보죠. Yardeni Research의 Equity Risk Premium 차트입니다.

빨간선은 S&P500의 Earnings Yield (주가수익률) 입니다. P/E의 역수로 계산되는 S&P500의 예상 수익률입니다. 파란선은 10년물 미국채 금리에서 향후 5년 물가상승 예상치를 뺀 실질 금리라고 보시면 됩니다.

먼저, 빨간선인 Earnings yield가 지금처럼 낮은 적은 닷컴버블 이후 처음이죠. 이는 주식 자산의 기대수익률이 20년내 최저치에 가까우니 그만큼 매력도가 떨어진 상태라는 의미가 됩니다. 하지만, 이것만 들여다볼 일은 아니죠. 무위험 수익률과 비교할 필요가 있습니다. 그러니까, 주식 기대 수익률이 낮아도 무위험 수익률도 엄청나게 낮다면 주식의 매력은 살아있는 거죠.

그래서, 파란선을 봅시다. 연준의 금리인상과 함께 파란선 실질 금리는 계속해서 상승하고 있습니다. 현재 레벨은 대략 2005년 부근에 해당하죠. 닷컴버블 시기와 비교하면 무위험 수익률은 1% 이상 낮은 레벨입니다. 닷컴버블 시절에 비해 무위험 수익률은 1% 이상 낮은데, Earnings yield는 비슷하다면, 현 시점 S&P500의 매력도는 닷컴버블 시절보다 크다는 의미입니다.

이를 한 눈에 보여주는 것이 Earnings yield와 무위험 수익률의 스프레드로 간략히 추정해 보는 약식 Equity Risk Premuim 이라고 볼 수 있습니다.

파란선이 약식 Equity Risk Premium의 추이입니다. 앞서 짚어본 바와 같이 현재 레벨은 닷컴버블 시절에 비해 높죠? 그렇다는 말은 닷컴버블 때에 비해 아직 주식자산의 매력이 높다... 상승여력이 남아있다... 요런 이야기로 연결이 되는 겁니다.

하지만, ERP를 산정하는 방식은 사실 좀 더 복잡하고, 다양합니다. Bloomberg, Rosenberg Research에서 산정한 ERP 추이는 위 그림과는 조금 다릅니다.

보시는 것처럼 Bloomberg, Rosenberg Research가 산정한 ERP는 이미 닷컴버블 시절에 육박할 정도로 하락해 있습니다. 닷컴버블 시절과 현재의 주식자산 매력도가 비슷한 수준이라는 거죠. 그러므로 ERP 관점에서는 딱 부러지게 닷컴버블 시절에 비해 상황이 더 낫다거나, 더 나쁘다고 단정짓기는 어렵습니다.

이번에는 애널리스트들의 실적전망 추이를 한 번 봅시다. 가운데 보라선은 실제 기업실적의 추이이며 지렁이처럼 꾸불거리는 파란선은 2월 기준 25개월 간의 기업실적 전망치의 추이입니다.

지금 우리가 주목하는 가장 좌측의 닷컴버블 구간을 유심히 살펴 봅시다. BofA 리포트에서는 98~99년과 같은 급상승이 있을 수도 있다고 했죠. 당시의 파란 지렁이 실적전망은 급격한 우하향에서 기업실적이 개선되면서, 점차 평탄화되어 가다가 다시 급격히 우하향하며 버블이 터졌습니다.

녹색 형광펜 지금 구간은? 꽤나 비슷하게 생겼죠? 보라선 실제 기업실적이 다시 상승궤도를 타면서 파란선 실적전망 지렁이도 평탄화되고 있는 단계에 들어섰습니다. 얼핏 보기에는 닷컴버블의 실적 고점과 매우 유사하게 보입니다. 그래도 보라선 실제 실적이 닷컴버블 때처럼 더 급격하게 상승할지도 모르잖아?

이전 포스트에서 공유한 장기 미국 기업이익 실적 및 전망 추이입니다. 녹색 형광펜 구간을 보면 현재 실적전망이 100년 채널의 상단을 돌파하는 수준으로 초긍정적이라고 했었죠? 앞서 살펴본 파란 지렁이가 우상향으로 변하려면, 기업 실적전망 역시 초장기 상단 채널을 가뿐히 돌파해야 합니다. 그렇게 되기를 기대하기는 좀 어렵지 않을까요?

실제 실적이 여기서 변곡점을 만들며 꺾여 내려온다면 실적전망인 파란 지렁이도 급격하게 우하향할 것이고, 이는 곧 주가의 변곡점을 의미합니다. 따라서, BofA 리포트의 닷컴버블에 비교하면 아직 갈 길이 더 남아있을 수 있다는 내용이 분명 일리가 있음에도 불구하고 좀 불안해 보이는 측면도 강합니다.

지금까지 살펴본 내용으로만 보면, 현 상황이 닷컴버블 시절에 비해 주가 상승률도 낮고, 밸류에이션도 낮고, 주식자산 매력도도 높고 (적어도 낮지는 않고), 실적전망 추이도 비슷하고... BofA 리포트 내용처럼 닷컴버블과 현재 상황을 비교하는 식으로 보면 추가 급등 가능성이 여전히 남아있겠구나... 생각이 들만 합니다.

그런데 말이죠. 여기서 보다 근본적인 의문이 생깁니다. 닷컴버블과의 단순 비교만으로 추가 상승여력 가능성을 점칠 수 있나요? 닷컴버블이 그렇게 쉽게 재연될 수 있는 상황인가요? 엄청나게 예외적인... 버블 중에서도 상버블 아니었나요?

X축은 실질 S&P500 지수, Y축은 주가 / GDP 대비 기업이익 비중. 각 하늘색 점은 1980년부터 현재까지의 각 분기의 위치를 의미하고, 빨간 우상향 포물선은 하늘색 점들의 추세선입니다.

추세선이 우상향 포물선을 그리고 있죠? X축 기준으로 미국 증시가 꾸준히 상승해 왔다는 것을 의미하고, Y축 기준으로 주가가 기업이익 증가세를 일정한 추세로 반영해 왔음을 의미하죠. Y축 기준으로 점의 분포가 위 아래로 ...