수출과 경기선행지수로 본 코스피... 관건은 심리?

12월 23일 매크로팀 코멘트에 소개된 BofA의 버블 지속 가능성에 대한 내용을 보면... 닷컴버블 당시 나스닥 상승률에 비해 현재는 아직 부족하죠. 98, 99년과 같은 폭발적인 상승 여력이 아직 남아있을 수 있다... 는 귀납적 판단이 가능합니다. 닷컴버블 당시 나스닥 고점에서는 주가와 변동성 지수가 동시에 상승하는 현상이 나타났습니다. 현재 나스닥 지수는 급등했지만, 변동성 지수는 닷컴버블과 비교해 매우 낮은 수준이므로 닷컴버블 당시의 고점이 임박했다고 보기는 어렵다... 는 이야기가 되죠. 밸류에이션 관점에서 닷컴버블과 비교해도 아직 더 상승할 룸이 남아있는 것으로 보이죠. 물론, BofA는 그렇다고 해서 아직 랠리가 갈 길이 구만리 남았다고 단언하는 것이 아니죠. 랠리의 끝이 임박했다고 보기에는 리스크가 크다는 의견입니다. BofA 리포트가 아닌 다른 차트를 한 번 보죠. Yardeni Research의 Equity Risk Premium 차트입니다. 빨간선은 S&P500의 Earnings Yield (주가수익률) 입니다. P/E의 역수로 계산되는 S&P500의 예상 수익률입니다. 파란선은 10년물 미국채 금리에서 향후 5년 물가상승 예상치를 뺀 실질 금리라고 보시면 됩니다. 먼저, 빨간선인 Earnings yield가 지금처럼 낮은 적은 닷컴버블 이후 처음이죠. 이는 주식 자산의 기대수익률이 20년내 최저치에 가까우니 그만큼 매력도가 떨어진 상태라는 의미가 됩니다. 하지만, 이것만 들여다볼 일은 아니죠. 무위험 수익률과 비교할 필요가 있습니다. 그러니까, 주식 기대 수익률이 낮아도 무위험 수익률도 엄청나게 낮다면 주식의 매력은 살아있는 거죠. 그래서, 파란선을 봅시다. 연준의 금리인상과 함께 파란선 실질 금리는 계속해서 상승하고 있습니다. 현재 레벨은 대략 2005년 부근에 해당하죠. 닷컴버블 시기와 비교하면 무위험 수익률은 1% 이상 낮은 레벨입니다. 닷컴버블 시절에 비해 무위험 수익률은 1% 이상 낮은데, Earnings yield는 비슷하다면, 현 시점 S&P500의 매력도는 닷컴버블 시절보다 크다는 의미입니다. 이를 한 눈에 보여주는 것이 Earnings yield와 무위험 수익률의 스프레드로 간략히 추정해 보는 약식 Equity Risk Premuim 이라고 볼 수 있습니다. 파란선이 약식 Equity Risk Premium의 추이입니다. 앞서 짚어본 바와 같이 현재 레벨은 닷컴버블 시절에 비해 높죠? 그렇다는 말은 닷컴버블 때에 비해 아직 주식자산의 매력이 높다... 상승여력이 남아있다... 요런 이야기로 연결이 되는 겁니다. 하지만, ERP를 산정하는 방식은 사실 좀 더 복잡하고, 다양합니다. Bloomberg, Rosenberg Research에서 산정한 ERP 추이는 위 그림과는 조금 다릅니다. 보시는 것처럼 Bloomberg, Rosenberg Research가 산정한 ERP는 이미 닷컴버블 시절에 육박할 정도로 하락해 있습니다. 닷컴버블 시절과 현재의 주식자산 매력도가 비슷한 수준이라는 거죠. 그러므로 ERP 관점에서는 딱 부러지게 닷컴버블 시절에 비해 상황이 더 낫다거나, 더 나쁘다고 단정짓기는 어렵습니다. 이번에는 애널리스트들의 실적전망 추이를 한 번 봅시다. 가운데 보라선은 실제 기업실적의 추이이며 지렁이처럼 꾸불거리는 파란선은 2월 기준 25개월 간의 기업실적 전망치의 추이입니다. 지금 우리가 주목하는 가장 좌측의 닷컴버블 구간을 유심히 살펴 봅시다. BofA 리포트에서는 98~99년과 같은 급상승이 있을 수도 있다고 했죠. 당시의 파란 지렁이 실적전망은 급격한 우하향에서 기업실적이 개선되면서, 점차 평탄화되어 가다가 다시 급격히 우하향하며 버블이 터졌습니다. 녹색 형광펜 지금 구간은? 꽤나 비슷하게 생겼죠? 보라선 실제 기업실적이 다시 상승궤도를 타면서 파란선 실적전망 지렁이도 평탄화되고 있는 단계에 들어섰습니다. 얼핏 보기에는 닷컴버블의 실적 고점과 매우 유사하게 보입니다. 그래도 보라선 실제 실적이 닷컴버블 때처럼 더 급격하게 상승할지도 모르잖아? 이전 포스트에서 공유한 장기 미국 기업이익 실적 및 전망 추이입니다. 녹색 형광펜 구간을 보면 현재 실적전망이 100년 채널의 상단을 돌파하는 수준으로 초긍정적이라고 했었죠? 앞서 살펴본 파란 지렁이가 우상향으로 변하려면, 기업 실적전망 역시 초장기 상단 채널을 가뿐히 돌파해야 합니다. 그렇게 되기를 기대하기는 좀 어렵지 않을까요? 실제 실적이 여기서 변곡점을 만들며 꺾여 내려온다면 실적전망인 파란 지렁이도 급격하게 우하향할 것이고, 이는 곧 주가의 변곡점을 의미합니다. 따라서, BofA 리포트의 닷컴버블에 비교하면 아직 갈 길이 더 남아있을 수 있다는 내용이 분명 일리가 있음에도 불구하고 좀 불안해 보이는 측면도 강합니다. 지금까지 살펴본 내용으로만 보면, 현 상황이 닷컴버블 시절에 비해 주가 상승률도 낮고, 밸류에이션도 낮고, 주식자산 매력도도 높고 (적어도 낮지는 않고), 실적전망 추이도 비슷하고... BofA 리포트 내용처럼 닷컴버블과 현재 상황을 비교하는 식으로 보면 추가 급등 가능성이 여전히 남아있겠구나... 생각이 들만 합니다. 그런데 말이죠. 여기서 보다 근본적인 의문이 생깁니다. 닷컴버블과의 단순 비교만으로 추가 상승여력 가능성을 점칠 수 있나요? 닷컴버블이 그렇게 쉽게 재연될 수 있는 상황인가요? 엄청나게 예외적인... 버블 중에서도 상버블 아니었나요? X축은 실질 S&P500 지수, Y축은 주가 / GDP 대비 기업이익 비중. 각 하늘색 점은 1980년부터 현재까지의 각 분기의 위치를 의미하고, 빨간 우상향 포물선은 하늘색 점들의 추세선입니다. 추세선이 우상향 포물선을 그리고...

휴가 복귀 후 연달아 칼럼 작성을 하느라 블로그 포스트가 소홀했습니다. 솔직히 말하면 요 몇 주 동안은 투자에서 좀 멀어져 있었다고 하는 편이 맞겠군요. 슈퍼 트럼프에 대한 시장의 높은 기대치로 미국 증시와 가상화폐, 달러와 미국채 금리는 끝을 알 수 없는 질주를 이어가고 있고, 한국 증시는 안 그래도 맥이 빠질대로 빠진 상태에서 느닷없는 초유의 정치 리스크까지 겹악재가 터지면서 온갖 테마주만 득세하는 개판이 되었습니다. 솔직히... 미국이든 한국이든 둘 다 쳐다보고 싶지 않았습니다. 제 개인적인 의견으로... 미국에서는 리스크 따위는 내던져 버린 극단의 긍정론자들이, 한국에서는 한 줌의 빛도 보이지 않는 것처럼 행동하는 극단의 부정론자들이 시장을 완전히 지배했다고 생각하고 있습니다. 추세 추종보다 쏠림의 반대편에서 기회를 찾는 저같은 사람에게는 상당히 좋지 않은 환경이죠 ㅎㅎ 그래서, 최근 수 주 동안 몸을 만든다... 생각하며 공부와 칼럼기고에 힘을 쏟고 있습니다. 그런데... 이제는 슬슬 뭔가 변곡이 나타나는 것 같아 한 번 몰아서 정리를 하고 넘어가야 할 것 같습니다. 변곡의 조짐 1. 인간지표 월가아재? 최근 월가아재 시황칼럼의 배포 빈도가 급격히 늘어난 것은 다들 눈치채셨죠? 반드시 그렇다... 라고 할 수는 없지만, 숙련된 트레이더이자 투자자로서 뭔가 적을만한 내용들이 많기 때문이 아닐까?... 그래서 24년만 놓고 주가지수와 월가아재 칼럼 배포 횟수를 매핑시켜 보았습니다. 선 차트는 각각 S&P500 (상단) 과 KOSPI (하단) 입니다. 빨간 막대가 시황칼럼 배포횟수구요. 날짜가 딱 매칭되지는 않아서 칼럼 배포일과 가장 가까운 개장일에 표기했고, 시황과 관련된 칼럼만 카운팅했습니다. 궁금했던 점은... 월가아재님의 시황칼럼 배포 빈도가 높아질 때 시장의 변곡이 있었느냐... 즉, 위 차트 기준으로 보자면 빨간 막대가 군집되어 있는 구간에서 추세의 변동이 있었느냐... 는 거죠. 살펴보니 24년 상반기까지만 해도 배포 빈도 자체가 높지 않았기에 이렇다 저렇다 판단이 어려웠지만, 하반기로 넘어오면 지수의 추세 변화와 칼럼 배포 빈도 수 간의 상관 관계가 좀 보이죠? 노란 형광펜 구간들을 보면 지수가 고점에서 조정, 저점에서 반등하는 구간에서 빨간 막대들의 군집도가 늘어나 있습니다. 묘하죠? 특히, 12월 중순 이후의 군집도는 24년 9월보다 더 높아 연중 최고 수준에 도달했습니다. S&P500이 6000을 돌파하고 횡보하다가 급락했고, KOSPI는 최저점에서 여전히 꿈틀대고 있는 이 시점에 말이죠. 월가아재님을 인간지표로 삼는다면 시장에 뭔가 큰 변곡이 있으려나?... 라는 심증이 좀 드네요 (아님 말고 ㅋ). 변곡의 조짐 2. 역대급 주식 노출도 미국 증시의 멈추지 않는 질주가 가능했던 이유는 꾸준히 매수하는 이들이 있어서겠죠? 그 말은 주식 자산에 대한 노출도가 매우 높아져 있을 것이라는 의미입니다. 10월 15일 기준 미국 가계의 자산 배분을 보면, 파란선 주식의 비중이 1960년대 이래 최고 수준에 도달했습니다. 심지어 닷컴버블 때의 고점을 벗겨버렸습니다. 반대로 채권과 현금 보유 비율은 엄청나게 낮아진 상태가 되어 주식 노출도와의 간극은 역대 최대 수준에 이르렀습니다. 미국 증시가 10월 중순 이후로 훨씬 강한 랠리를 펼쳤으니 아마 지금은 간극이 더 벌어졌겠죠. NAAIM (미국 액티브 투자자 협회) 의 주식 노출도 (파란선) 는 역대급 고점에 근접해 있습니다. 역대 최고 수준이라고 보기는 어렵지만 더 치고 올라갈 룸은 별로 보이지 않죠. 가계와 ...

폰으로 작성 중이라 길게는 못 쓰겠네요. 간밤의 리얼 라이프 정치활극 덕에 밤잠을 설쳤습니다. 이 정도 거사를 얼마나 준비해서 일으켰을까... 걱정이 되었지만, 국회에서 대치중인 군인들의 당황한 표정과 온건한 행동을 보고 일단 안심했고, 민주당의 사전에 미리 준비한 듯한 빠르고 민첩한 대처로 계엄해제 가결이 순식간에 이루어지는 것을 보고 안도했죠. 마지막으로 그 늦은 시간에 국회 앞으로 몰려든 시민이 수천명이나 되었다는 사실에 놀랐습니다. 이번 사태로 몇 가지는 확실해졌죠. 한국의 정치는 확실히 진일보했습니다. 군경의 물리적 압력으로 권력을 유지하거나 뒤집을수 없는 나라, 제왕적 대통령도 무너뜨릴 수 없는 튼튼한 법치 민주주의 기반이 갖추어진 나라임을 증명했습니다. 대부분 나라 꼴이 이게 뭐냐고 한탄하지만, 저는 오히려 간밤에 큰 희망을 보았습니다. 만약, 탄핵으로 주정뱅이 윤씨 정권이 빠르게 그리고 평화적으로 교체된다면, 한국은 무능한 지도자를 두 번이나 평화적으로 중간 교체시킨 지구 상 유일한 민주주의 국가가 됩니다. 역동성을 겸비한 튼튼한 민주주의 기반을 갖춘 나라... 대한민국 외에 있나요? 현재 혼란이 빠르고 평화적으로 정리되면, 지금 외신들의 우려섞인 시선들은 놀라움으로 돌아서지 않을까요? 이들은 대한민국을 모릅니다. 그래서 혼란의 장기화를 우려하는 거죠. 저는 상당히 높은 확률로 현 상황이 근시일 내에 정리될 가능성이 높다고 봅니다. 대한민국 국민이니 내릴 수 있는 판단이 아닐까요? 그렇다면 이건 어드밴티지?

이전 한국증시에 대한 생각 정리 포스트에서 외국인 매도세가 약해지고 있고, 순매수 강도가 강해지고 있으며, 프로그램 매도도 어느 정도 한계에 도달하지 않았는가... 라고 했었죠. 수급으로 갈 수 있는 하단에는 도달하지 않았는가... 라고도 생각했지만 역시나 바닥 밑에는 지하실이 었었네요 ㅎㅎ 기술적으로 330을 하회하기는 쉽지 않을 것으로 보았는데 319까지 단 3거래일만에 폭락해 버렸습니다. 일봉 차트도 사실 어처구니없는 그림이 그려졌지만, 주봉과 월봉은 더 가관입니다. 이번 주 3거래일만에 -6% 넘게 하락하며 팬데믹부터 현재까지 형성된 저점 추세선을 한 방에 깨버렸습니다. 그리고, 하방 채널을 형성하는 모양새가 되어 버렸습니다. 이 채널이 유지된다면 23년 11월 저점인 307도 멀어보이지 않는 상황이네요. 우측 하단 코스피와 코스닥과 나머지 주요국 주가지수를 비교해 보세요. 위 차트에 나와있는 어느 나라 주가지수도 23년 11월 저점을 위협하는 나라는 없죠? 코스피는 아직 23년 11월 저점보다 높지만, 코스닥은 이미 아래로 쳐져있습니다. 그나마 비슷한 멕시코 지수의 현재 위치가 23년 11월 수준에 도달해 있으니, 한국 증시지수는 사실상 세계 최악인 거죠. 멕시코 선례를 참조하면 코스피도 어쩌면 23년 11월 저점을 테스트할 가능성을 배제하기 어려워졌습니다. 그럼 멕시코랑 한국을 한 번 비교해 봅시다. 국가 별 5년 CDS 프리미엄 추이입니다. CDS 프리미엄이 높아진다는 것은 국가부도 사태의 확률을 시장이 높게 평가하고 있다는 의미에요. 빨간선이 한국, 주황선이 멕시코입니다. 보시다시피 한국의 CDS 프리미엄은 잠잠합니다. 반면, 멕시코는 24년 3월 이후로 계속해서 상승하고 있습니다. 멕시코는 국가부도 확률이 24년 내내 높아진 국가고, 한국은 변화가 없습니다. 그런데, 두 나라의 주가 지수가 거의 비슷한 레벨이라구요? 심지어 코스닥은 멕시코만도 못하다고? 그렇다면, 환율은 어떨까요? USD/KRW (주황선), USD/MXN (보라선) 환율을 비교해 보면 멕시코의 CDS 프리미엄이 높아지면서 동시에 ...

9월 초 이전 포스트에서 미국채 프라이머리 딜러 순포지션을 언급한 적이 있었죠. 최신 데이터로 업데이트해 보았습니다. 뉴욕 연준의 원본 데이터는 여기서 참조하실 수 있습니다. Primary dealer는 미국채 도매상입니다. 재무부와 직접 국채 거래를 할 수 있는 주로 미국의 대형 은행들이죠. 나머지 시장 참여자들은 primary dealer들과 소매시장에서 거래해야 합니다. 이전 포스트에서 다루었던 내용은 primary dealer들이 시중에 풀지않고 끌어안고 있는 미국채 물량이 상당하다는 이야기였죠. 이들이 물량을 끌어안고 있는만큼 시중에 미국채가 덜 풀려나오는 것이니 (= 공급이 줄어듬) 미국채 가격이 오르고, 미국채 금리가 내려오겠죠? 9월초 이후 얼마나 달라졌을까요? 9월 초 기준 primary dealer들의 순포지션은 노란 화살표입니다. 이후 녹색 형광펜 화살표처럼 포지션이 상당히 줄어들었죠? 즉, 도매상이 9월 초 이후 잠궈두었던 물량을 시중에 풀어냈다는 거죠. 그만큼 국채금리는 상승압력을 받게되었고, 실제로 상승했죠? 빨간 막대는 T-notes, T-bonds를 포함한 중장기채, 파란 막대는 단기 국채 T-bills입니다. 왜 보유물량을 9월초부터 줄였을까요? 정확한 이유까지는 저도 알 수 없지만 아마도 8월부터 전방위적으로 시작된 급격한 미국채 금리 급락의 영향이 크지 않았을까 추정합니다. SHY, TLT, TIPS 모두 9월에는 거의 고점에 달해있었죠. 그러니 primary dealer들도 이 정도면 보유 물량을 좀 풀어도 괜찮겠다는 판단을 하지 않았는가... 여기에 11월 5일 매크로팀 칼럼에 소개된 것처럼 QT 조기 종료에 대한 기대까지 겹쳤을 것으로 추정합니다. 서두의 막대 차트를 선 차트로 바꿔보면 단기 국채 (녹색선) 와 중장기 국채 (빨간선) 모두 보유 물량이 꽤나 감소했음을 알 수 있습니다. 단기국채는 유동화가 쉬운지라 (= 거래가 활발한지라) 보시다시피 primary dealer 보유물량의 변화가 큰 편입니다. 저렇게 대량으로 잠궜다 풀었다 해도 단기금리에 미치는 영향력은 별로 크지 않으니 저렇게 할 수 있는 거죠. 그러니 녹색선은 뭐 그럴 수도 있겠다... 생각은 듭니다. 그런데, 빨간선은 이야기가 좀 다르죠. 중장기 국채는 단기국채에 비해 유동화가 어렵습니다. 만기가 긴 자산이 다 그렇죠. 거래가 활발하지 않으니 조금의 수급 변화만 있어도 중장기 금리가 크게 움직일 수 있습니다. 그래서 빨간선의 진폭은 보시다시피 별로 크지 않은 거에요. 도매상들이 단기국채처럼 물량을 과감하게 묶었다 풀었다 해버리면 장기금리가 크게 ...