DeepSeek에 대한 단상

24년 12월 BofA의 펀드 매니저 서베이를 참조하면... 전월에 비해 미국 자산 비중이 가장 크게 늘어났음을 알 수 있죠. 유로전과 이머징 마켓의 비중은 크게 줄였습니다. 주식에 대한 비중도 크게 늘렸고, 채권과 원자재 비중은 줄였군요. 절대적인 포지션의 규모로 봐도 주식이 압도적이며, 미국의 비중이 크죠. 그 중 은행, 테크의 규모가 상당합니다. 미국 증시가 강세를 보여줄만한 상황이었음은 충분히 납득이 갑니다. 미국 주식 포지션을 크게 가져가고 있는 기관 투자자들의 비중은 크게 늘어났고 (하늘색 막대), 글로벌 대비 미국 주식의 비중은 특히 올해 하반기에 들어서며 급격히 늘어난 것이 보이죠 (검은선). 24년 10월 결과를 보면 이미 92%의 펀드 매니저들이 향후 12개월 간 미국 경제에는 침체가 없을 것으로 보고 있죠? 단 8%만이 하드랜딩을 예상하고 있습니다. 10월 이후 기관 투자자들의 미국 주식 비중이 급격히 늘어난 것을 감안하면 향후 12개월 내 미국 경제의 하드랜딩을 예상하는 이들의 비중은 8%보다 더 감소했을 가능성이 높죠. 국내외 전문가들의 전망들을 참고해 봐도, 그리고 이곳 커뮤니티의 대략적인 의견들을 참조해 봐도... 미국 경제가 향후 12개월 내에 침체를 경험하게 될 것이라는 이야기는 ...

ValleyAI 경제지표 개편 기념 포스팅!!! ... 진짜 대박이네요 이번 업데이트. FRED와 ECOS를 합쳐 놓았습니다. 너무 좋아요. 굿바이 FRED 테스트 겸해서 갑니다 ㅎㅎ 하이일드 스프레드입니다. 역대급으로 낮은 레벨이 계속해서 이어지고 있습니다. 1998년 이후 지금까지 추이로 보면 닷컴버블이 만들어지기 시작하던 시기, GFC 직전 시기와 거의 같은 레벨까지 낮아졌습니다. 하이일드 스프레드가 낮아졌다는 것은 시장이 이들 기업들의 부도 가능성을 높게 보고 있지 않다는 의미로 볼 수 있죠. 그만큼 시장 참여자들이 적극적으로 리스크를 수용하고 있다, 혹은 리스크에 둔감해졌다... 고 볼 수 있습니다. 얼마나 둔감해졌냐구요? 보시다시피 역대급 침체와 버블이 터지기 직전 수준까지 떨어졌습니다. 하이일드 회사채 금리와 무위험 미국채 금리의 간극이 이렇게나 줄어들었다는 말은 전자가 낮아졌거나, 후자가 높아졌다는 말이죠. https://app.koyfin.com/charts/g/ec-4ei0d0 보라선은 하이일드 회사채 가격, 파란선은 TLT입니다. 둘 모두 채권의 가격을 의미하니 각각의 금리와는 반대방향으로 생각하시면 되겠죠. 단기적인 차이는 있지만 보시다시피 둘의 추세는 같은 방향으로 움직입니다. 둘 모두 시중금리의 영향을 받으니 당연한거죠. 08년 이래 미국 시중금리는 꾸준히 낮아져 오다가 연준의 급격한 금리 인상으로 방향이 달라졌죠. 추세 동행은 대략 22년 상반기까지 이어졌습니다. 그런데, 그 뒤로 장기국채 가격 (파란 화살표) 과 하이일드 채권 가격 (빨간 화살표) 의 경로는 크게 갈라집니다. 즉, 22년 하반기 이후로 국채금리는 오르고, 하이일드 금리는 내렸다는 거죠. 앞서 짚어보았던 하이일드 스프레드가 하락하기 위한 조건이 모두 성립하는 셈입니다. 단순하게 생각하면, 미국 경기가 좋아서 금리는 오르고, 경기가 좋으니 부도 리스크가 낮아져 하이일드 금리는 내려가는... 미국 킹왕짱!... 요렇게 생각할 수도 있을 것 같죠? 검은선은 투자적격 (Investment grade) 등급 중 가장 낮은 등급인 BBB의 비율입니다. 21년에 고점을 찍고 현재까지 꾸준히 감소하고 있죠. 즉, IG 내에서 전반적으로 신용등급 상승이 이루어지고 있다는 의미입니다. 노란선은 하이일드 중 가장 높은 등급인 BB의 비율입니다. 24년에 들어와 크게 증가하고 있죠. 이는 하이일드 그룹 내에서도 전반적인 신용등급 상승이 이루어지고 있다는 뜻이 되죠. 즉, 이 차트는 전방위적으로 기업들의 신용등급이 높아지고 있다, 부도 확률이 낮아지고 있다... 그러니 하이일드 금리는 이를 반영해 하락하고, 하이일드 채권은 비싸질 수 있는 것이다... 라는 근거가 됩니다. 근거는 또 있죠. 등급 별 회사채 금리 사이에 간격이 줄어들고 있습니다. 위 세 라인은 한 단계 낮은 등급의 이자율에서 한 단계 높은 등급의 이자율을 뺀 스프레드를 보여줍니다. 22년 하반기에 들어서면서 스프레드가 모두 하향세를 유지하고 있습니다. 무슨 의미죠? 신용등급이 낮은 채권의 금리와 높은 채권의 금리차가 줄어든다는 것은 시장 참여자들이 등급이 낮은 기업들의 부도 확률을 낮게 보고 있다... 전반적으로 기업 부도 리스크를 낮게 평가하고 있다는 의미로 해석할 수 있습니다. 직전에 기업들의 신용등급이 전반적으로 높아지고 있다는 상황과 일맥상통하는 부분이 있죠? 신용평가사들의 평가가 ...

먼저 밝혀둘 점... 이전 포스트에서 밝혔듯이 저는 삼성전자 5만이 깨진 날 이미 코스피에 배팅을 했습니다. 따라서, 보유편향이 분명히 있다는 점을 참고하시기 바래요. 수출에 비해 매우 부진한 코스피 24년 12월 수출입 동향이 1일에 발표되었죠. 이미 많이들 들으셨겠지만, 그리고 중간 수출입 동향에서도 그럴 것이라 예상한 바 있듯이 12월 수출은 상당히 양호했습니다. 전체 수출액도 증가했고, 일평균 수출액도 상당히 증가했죠. 수출금액의 YoY 증감률이 강하게 반등하면서 3개월 이평선인 상단 차트의 빨간선은 하락세가 눈에 띄게 약해졌죠. 단, 하단 차트의 일평균 수출을 보면 YoY 증가율이 2개월 연속 반등했지만 10월 일평균 수출이 워낙 부진했던 관계로 아직 하락세가 이어지고 있습니다. 일평균 수출 YoY 증가율의 3MA는 이번 달에 10월 데이터가 누락되니 이번 달 수출에 반등 여부가 달려있다고 볼 수 있겠습니다. 22~24년까지의 일평균 수출액 추이를 비교해 보면 24년 수출이 매우 양호했음을 알 수 있죠. 실제로 24년 수출은 역대급으로 큰 규모였습니다. 품목 별로는 반도체 (+SSD) 가 강한 수출을 견인했습니다. 23년과 비교해 보면 압도적으로 반도체 수출이 좋아졌죠? 문제는 반도체를 제외하면 작년보다 못했다는 것이 문제죠. 12월 수출만 놓고 보면 역시나 반도체와 컴퓨터 (SSD 포함) 의 증가율이 압도적으로 높죠. 권역으로 보자면 11월에 부진했던 대미, 대중 수출이 12월에 모두 강하게 반등하는 모습입니다. 심지어 EU로의 수출도 12월에 크게 늘었어요. 대중, 대미 수출의 추이를 보면... 대중 수출은 바닥에서 천천히 돌아서는 모습이 유지되고 있고, 대미 수출은 주춤하는가 싶었지만 여전히 고공행진 중입니다. 특히, 대미 수출의 YoY 증감률은 24년 내내 하락세를 보이다가 12월에 반등하며 추세 반전의 가능성까지도 보여주고 있네요. 한국 수출을 탄광 속의 카나리아라고 본다면 중국의 실물경기는 바닥에서 벗어나고, 미국은 고공행진이 당분간 꺼지지 않을 수도 있을 것 같습니다. 누차 언급한 바와 같이 한국의 일평균 수출은 코스피와 높은 상관관계를 가집니다. 그래서 매월 들여다 보는 거죠. 이번 달에는 조금 자세히 한 번 봅시다. 먼저, 좌상단의 KGB 스프레드를 보면 24년 2월 고점을 찍고 하락 중입니다. 코스피는 24년 6월 고점찍고 하락 중이죠. 고점 선행지표로서 여전히 잘 동작하고 있습니다. KGB 스프레드는 여전히 하락세를 이어가고 있으니, 코스피 하락세도 지속되는 것이 아니냐... 위 차트를 잘 보면 알 수 있지만 KGB 스프레드는 묘하게도 코스피 고점 선행지표이지, 저점 선행지표는 아닙니다. 따라서, KGB 스프레드의 하락세를 보고 코스피가 앞으로도 하락할 것이라고 보기는 어려워요. 우하단에는 일평균수출액과 코스피를 같이 그려 놓았습니다. 코스피는 일평균 수출액 추이를 선행하는 경향이 보이죠? 코스피 고점이 일평균 수출액의 고점에 선행하기에 일평균 수출이 증가해도 코스피는 하락하는 구간들이 과거에도 있어왔죠. 지금 상황이 딱 그렇죠? 24년 역대급 수출을 기록했고 여전히 일평균 수출은 강한 상스세를 보이고 있지만, 코스피 지수는 7월부터 연말까지 급락해 버렸습니다. 코스피가 일평균 수출을 선행한다는 경향을 감안하면 이런 다이버전스가 있을 수 있죠. 걸리는 지점은... 24년 동안 일평균 수출이 거의 내내 좋았음에도 상반기 코스피 지수의 반등은 상당히 약했고, 하반기 일평균 수출의 증가세에 비해 코스피의 하락 기울기는 너무 가파른 것 아닌가... 입니다. 이전 추이를 살펴보아도 일평균 수출과 코스피의 간극이 지금처럼 크게 벌어진 적은 없었습니다. 일평균 수출이 아닌 전체 수출액과 비교해도 주가와의 괴리는 상당히 벌어진 상태입니다. 왜 이렇게 간극이 벌어졌을까... 아마도 역대급 반도체 수출에도 불구하고, 코스피 시총의 약 30%에 가까운 반도체 섹터의 주가, 특히 그 중에서 삼성전자의 주가가 크게 부진했기 때문으로 보입니다. 파란선이 KODEX 반도체 ETF, 초록선은 SK하이닉스, 하얀선은 삼성전자입니다. 6월말을 고점으로 셋 모두 크게 하락한 것은 맞으나, HBM으로 미래의 수요가 예상되는 종목들은 상대적으로 나았지만 삼성전자 및 레거시 반도체 관련 기업들의 주가는 그야말로 폭포수처럼 흘러내렸습니다. 반도체 주가 하락의 원인과 업황에 대해서는 스튜디오 밸리에서 송명섭 위원님이 명쾌하게 말씀해 주셨습니다. 그러한 원인으로 말미암아 반도체 수출은 매우 호조를 보였음에도 반도체 섹터 주가는 거의 수직낙하를 보이면서 수출과 코스피의 괴리가 현격히 벌어진 것으로 보입니다. 이번에는 좌측 하단의 일평균 수출 YoY 상승률과 코스피를 보면 거의 동행하는 것이 보이죠. 12월 양호한 수출실적 덕에 일평균 수출 YoY는 다시 플러스 권으로 반등했습니다. 진한 보라선은 일평균 수출 YoY 상승률의 3MA인데 앞서 살펴본 것과 마찬가지로 10월 수출이 매우 부진했기에 3개월 이평선은 아직 하락세입니다. 11월, 12월에는 각각 3.4%, 4.3%로 반등 중입니다. 25년 1월 수출이 12월만큼 양호한 결과가 나온다면 진한 보라선도 하락을 멈추고 반등하게 될 겁니다. 빨간 가로선은 현재 코스피 위치인 2400입니다. 2020년 이후 지수가 2400일 때의 일평균 수출 YoY 상승률 위치를 보면, 현재 지수 위치가 일평균 수출 YoY의 위치에 비해 너무 낮습니다. 물론, 앞으로 한국 일평균 수출이 급격히 하락할 것을 지수가 먼저 선반영한 것이 아니냐... 라고 할 수도 있겠지만, 일평균 YoY와 코스피는 ...

12월 23일 매크로팀 코멘트에 소개된 BofA의 버블 지속 가능성에 대한 내용을 보면... 닷컴버블 당시 나스닥 상승률에 비해 현재는 아직 부족하죠. 98, 99년과 같은 폭발적인 상승 여력이 아직 남아있을 수 있다... 는 귀납적 판단이 가능합니다. 닷컴버블 당시 나스닥 고점에서는 주가와 변동성 지수가 동시에 상승하는 현상이 나타났습니다. 현재 나스닥 지수는 급등했지만, 변동성 지수는 닷컴버블과 비교해 매우 낮은 수준이므로 닷컴버블 당시의 고점이 임박했다고 보기는 어렵다... 는 이야기가 되죠. 밸류에이션 관점에서 닷컴버블과 비교해도 아직 더 상승할 룸이 남아있는 것으로 보이죠. 물론, BofA는 그렇다고 해서 아직 랠리가 갈 길이 구만리 남았다고 단언하는 것이 아니죠. 랠리의 끝이 임박했다고 보기에는 리스크가 크다는 의견입니다. BofA 리포트가 아닌 다른 차트를 한 번 보죠. Yardeni Research의 Equity Risk Premium 차트입니다. 빨간선은 S&P500의 Earnings Yield (주가수익률) 입니다. P/E의 역수로 계산되는 S&P500의 예상 수익률입니다. 파란선은 10년물 미국채 금리에서 향후 5년 물가상승 예상치를 뺀 실질 금리라고 보시면 됩니다. 먼저, 빨간선인 Earnings yield가 지금처럼 낮은 적은 닷컴버블 이후 처음이죠. 이는 주식 자산의 기대수익률이 20년내 최저치에 가까우니 그만큼 매력도가 떨어진 상태라는 의미가 됩니다. 하지만, 이것만 들여다볼 일은 아니죠. 무위험 수익률과 비교할 필요가 있습니다. 그러니까, 주식 기대 수익률이 낮아도 무위험 수익률도 엄청나게 낮다면 주식의 매력은 살아있는 거죠. 그래서, 파란선을 봅시다. 연준의 금리인상과 함께 파란선 실질 금리는 계속해서 상승하고 있습니다. 현재 레벨은 대략 2005년 부근에 해당하죠. 닷컴버블 시기와 비교하면 무위험 수익률은 1% 이상 낮은 레벨입니다. 닷컴버블 시절에 비해 무위험 수익률은 1% 이상 낮은데, Earnings yield는 비슷하다면, 현 시점 S&P500의 매력도는 닷컴버블 시절보다 크다는 의미입니다. 이를 한 눈에 보여주는 것이 Earnings yield와 무위험 수익률의 스프레드로 간략히 추정해 보는 약식 Equity Risk Premuim 이라고 볼 수 있습니다. 파란선이 약식 Equity Risk Premium의 추이입니다. 앞서 짚어본 바와 같이 현재 레벨은 닷컴버블 시절에 비해 높죠? 그렇다는 말은 닷컴버블 때에 비해 아직 주식자산의 매력이 높다... 상승여력이 남아있다... 요런 이야기로 연결이 되는 겁니다. 하지만, ERP를 산정하는 방식은 사실 좀 더 복잡하고, 다양합니다. Bloomberg, Rosenberg Research에서 산정한 ERP 추이는 위 그림과는 조금 다릅니다. 보시는 것처럼 Bloomberg, Rosenberg Research가 산정한 ERP는 이미 닷컴버블 시절에 육박할 정도로 하락해 있습니다. 닷컴버블 시절과 현재의 주식자산 매력도가 비슷한 수준이라는 거죠. 그러므로 ERP 관점에서는 딱 부러지게 닷컴버블 시절에 비해 상황이 더 낫다거나, 더 나쁘다고 단정짓기는 어렵습니다. 이번에는 애널리스트들의 실적전망 추이를 한 번 봅시다. 가운데 보라선은 실제 기업실적의 추이이며 지렁이처럼 꾸불거리는 파란선은 2월 기준 25개월 간의 기업실적 전망치의 추이입니다. 지금 우리가 주목하는 가장 좌측의 닷컴버블 구간을 유심히 살펴 봅시다. BofA 리포트에서는 98~99년과 같은 급상승이 있을 수도 있다고 했죠. 당시의 파란 지렁이 실적전망은 급격한 우하향에서 기업실적이 개선되면서, 점차 평탄화되어 가다가 다시 급격히 우하향하며 버블이 터졌습니다. 녹색 형광펜 지금 구간은? 꽤나 비슷하게 생겼죠? 보라선 실제 기업실적이 다시 상승궤도를 타면서 파란선 실적전망 지렁이도 평탄화되고 있는 단계에 들어섰습니다. 얼핏 보기에는 닷컴버블의 실적 고점과 매우 유사하게 보입니다. 그래도 보라선 실제 실적이 닷컴버블 때처럼 더 급격하게 상승할지도 모르잖아? 이전 포스트에서 공유한 장기 미국 기업이익 실적 및 전망 추이입니다. 녹색 형광펜 구간을 보면 현재 실적전망이 100년 채널의 상단을 돌파하는 수준으로 초긍정적이라고 했었죠? 앞서 살펴본 파란 지렁이가 우상향으로 변하려면, 기업 실적전망 역시 초장기 상단 채널을 가뿐히 돌파해야 합니다. 그렇게 되기를 기대하기는 좀 어렵지 않을까요? 실제 실적이 여기서 변곡점을 만들며 꺾여 내려온다면 실적전망인 파란 지렁이도 급격하게 우하향할 것이고, 이는 곧 주가의 변곡점을 의미합니다. 따라서, BofA 리포트의 닷컴버블에 비교하면 아직 갈 길이 더 남아있을 수 있다는 내용이 분명 일리가 있음에도 불구하고 좀 불안해 보이는 측면도 강합니다. 지금까지 살펴본 내용으로만 보면, 현 상황이 닷컴버블 시절에 비해 주가 상승률도 낮고, 밸류에이션도 낮고, 주식자산 매력도도 높고 (적어도 낮지는 않고), 실적전망 추이도 비슷하고... BofA 리포트 내용처럼 닷컴버블과 현재 상황을 비교하는 식으로 보면 추가 급등 가능성이 여전히 남아있겠구나... 생각이 들만 합니다. 그런데 말이죠. 여기서 보다 근본적인 의문이 생깁니다. 닷컴버블과의 단순 비교만으로 추가 상승여력 가능성을 점칠 수 있나요? 닷컴버블이 그렇게 쉽게 재연될 수 있는 상황인가요? 엄청나게 예외적인... 버블 중에서도 상버블 아니었나요? X축은 실질 S&P500 지수, Y축은 주가 / GDP 대비 기업이익 비중. 각 하늘색 점은 1980년부터 현재까지의 각 분기의 위치를 의미하고, 빨간 우상향 포물선은 하늘색 점들의 추세선입니다. 추세선이 우상향 포물선을 그리고...

휴가 복귀 후 연달아 칼럼 작성을 하느라 블로그 포스트가 소홀했습니다. 솔직히 말하면 요 몇 주 동안은 투자에서 좀 멀어져 있었다고 하는 편이 맞겠군요. 슈퍼 트럼프에 대한 시장의 높은 기대치로 미국 증시와 가상화폐, 달러와 미국채 금리는 끝을 알 수 없는 질주를 이어가고 있고, 한국 증시는 안 그래도 맥이 빠질대로 빠진 상태에서 느닷없는 초유의 정치 리스크까지 겹악재가 터지면서 온갖 테마주만 득세하는 개판이 되었습니다. 솔직히... 미국이든 한국이든 둘 다 쳐다보고 싶지 않았습니다. 제 개인적인 의견으로... 미국에서는 리스크 따위는 내던져 버린 극단의 긍정론자들이, 한국에서는 한 줌의 빛도 보이지 않는 것처럼 행동하는 극단의 부정론자들이 시장을 완전히 지배했다고 생각하고 있습니다. 추세 추종보다 쏠림의 반대편에서 기회를 찾는 저같은 사람에게는 상당히 좋지 않은 환경이죠 ㅎㅎ 그래서, 최근 수 주 동안 몸을 만든다... 생각하며 공부와 칼럼기고에 힘을 쏟고 있습니다. 그런데... 이제는 슬슬 뭔가 변곡이 나타나는 것 같아 한 번 몰아서 정리를 하고 넘어가야 할 것 같습니다. 변곡의 조짐 1. 인간지표 월가아재? 최근 월가아재 시황칼럼의 배포 빈도가 급격히 늘어난 것은 다들 눈치채셨죠? 반드시 그렇다... 라고 할 수는 없지만, 숙련된 트레이더이자 투자자로서 뭔가 적을만한 내용들이 많기 때문이 아닐까?... 그래서 24년만 놓고 주가지수와 월가아재 칼럼 배포 횟수를 매핑시켜 보았습니다. 선 차트는 각각 S&P500 (상단) 과 KOSPI (하단) 입니다. 빨간 막대가 시황칼럼 배포횟수구요. 날짜가 딱 매칭되지는 않아서 칼럼 배포일과 가장 가까운 개장일에 표기했고, 시황과 관련된 칼럼만 카운팅했습니다. 궁금했던 점은... 월가아재님의 시황칼럼 배포 빈도가 높아질 때 시장의 변곡이 있었느냐... 즉, 위 차트 기준으로 보자면 빨간 막대가 군집되어 있는 구간에서 추세의 변동이 있었느냐... 는 거죠. 살펴보니 24년 상반기까지만 해도 배포 빈도 자체가 높지 않았기에 이렇다 저렇다 판단이 어려웠지만, 하반기로 넘어오면 지수의 추세 변화와 칼럼 배포 빈도 수 간의 상관 관계가 좀 보이죠? 노란 형광펜 구간들을 보면 지수가 고점에서 조정, 저점에서 반등하는 구간에서 빨간 막대들의 군집도가 늘어나 있습니다. 묘하죠? 특히, 12월 중순 이후의 군집도는 24년 9월보다 더 높아 연중 최고 수준에 도달했습니다. S&P500이 6000을 돌파하고 횡보하다가 급락했고, KOSPI는 최저점에서 여전히 꿈틀대고 있는 이 시점에 말이죠. 월가아재님을 인간지표로 삼는다면 시장에 뭔가 큰 변곡이 있으려나?... 라는 심증이 좀 드네요 (아님 말고 ㅋ). 변곡의 조짐 2. 역대급 주식 노출도 미국 증시의 멈추지 않는 질주가 가능했던 이유는 꾸준히 매수하는 이들이 있어서겠죠? 그 말은 주식 자산에 대한 노출도가 매우 높아져 있을 것이라는 의미입니다. 10월 15일 기준 미국 가계의 자산 배분을 보면, 파란선 주식의 비중이 1960년대 이래 최고 수준에 도달했습니다. 심지어 닷컴버블 때의 고점을 벗겨버렸습니다. 반대로 채권과 현금 보유 비율은 엄청나게 낮아진 상태가 되어 주식 노출도와의 간극은 역대 최대 수준에 이르렀습니다. 미국 증시가 10월 중순 이후로 훨씬 강한 랠리를 펼쳤으니 아마 지금은 간극이 더 벌어졌겠죠. NAAIM (미국 액티브 투자자 협회) 의 주식 노출도 (파란선) 는 역대급 고점에 근접해 있습니다. 역대 최고 수준이라고 보기는 어렵지만 더 치고 올라갈 룸은 별로 보이지 않죠. 가계와 ...