관세율 인하 합의 이후 상황 정리... 이제는 조심해야 하지 않을까?

스위스에서의 미중 합의가 서로 신경질적으로 높여놓은 관세율을 드라마틱하게 낮추는 방향으로 마무리되었습니다. 솔직히 이 정도로 낮출 것이라고는 생각하지 못했어요. 덕분에 보유 종목들이 일거에 목표했던 가격을 상회하여 모두 청산했습니다. 고마워요 트럼프.

자... 그건 그거고, 상황에 대해서는 생각을 정리해 봐야겠죠.

미중 관세율 인하... 굿뉴스?

먼저 관세... 145%가 30%로 낮아지면 좋아해야 될 일 맞나요? 당연히 아니죠. 이번에 미중 합의로 관세율을 대폭 낮춤으로써 미국의 평균 실효 환율은 17.8% 가 되었습니다. 1929년 대공황을 전 세계적인 보호무역 주의를 촉발시켜 사실상 2차 대전의 트리거를 만들었다고도 볼 수 있는 악명높은 스무트-홀리 관세법에 의해 1937년도 20세기 이래 최고치였던 16.4%를 기록한 바 있습니다. 현재 이보다 높은 상태죠?

그러니까... 미국과 중국이 스위스에서 무슨 합의를 했든, 그 결과는 세계대전을 촉발시킨 관세율보다도 높은 관세율입니다. 그저 기분상 뭔가 좋아진 것 같을뿐, 저는 환호할 포인트를 못 찾겠는데요? 긍정적으로 볼 수 있는 부분을 굳이 찾자면 트럼프의 무역 정책이 이세계에서 현실 세계로 돌아왔다는 정도? 그런데, 이게 환호할 일 맞나요?

이전의 관세율이 미중 무역을 단절시키는 수준이었다면, 이번 조치는 간신히 무역은 가능할지 모르지만, 고관세로 인한 충격은 클 수밖에 없는 수준이죠.

그렇든 어쨌든... 자라보고 놀란 가슴 솥뚜꼉 보고 놀란다고, 언제 미중 관세율이 다시 급등할지 짐작하기 어려운 상황이 되어버린 이상, 이 틈을 타서라도 트럼프의 관세 대재앙에 의해 막혀있던 물동량이 급격히 풀려나오는 모양새입니다. 이걸 보고 이제 정상화되겠구나... 라고 생각하시나요?

4월 2일 이후, 중국발 미국향 컨테이너 선적량은 급감했습니다. 5월에 다시 컨테이너 부킹이 급증한 것은 양국의 활발한 무역 재개의 신호탄이라고 보아야 하느냐... 어쩌면 그저 급브레이크의 반동은 아닐까요?

매크로팀 칼럼에서도 언급되었지만 미중 물동량은 다시 증가세입니다. 미중 합의가 있기 전부터 중국발 미국향 컨테이너선의 수는 늘어나고 있었습니다. 급브레이크 이후의 정상화는 이미 진행 중이었다고 봐야죠. 1937년보다 높은 관세율 하에서 양국 무역의 정상화를 기대하기에는 무리가 있습니다.

왜냐... 무역 정상화를 기대하기에는 경제참여 주체들의 심리가 도무지 회복될 기미를 보이고 있지 않기 때문입니다.

얼어붙은 소비자 심리

컨퍼런스 보드 소비자 신뢰지수... 현재 상황과 향후 12개월 예상에 대한 소비자 심리가 곤두박질친 상태를 그대로 유지하고 있죠. 미시건대 소비자 심리지수는 더 심한 하락궤적을 그리고 있습니다. 소비자 심리가 이렇게 추락하는데, 미중 무역이 20세기 이후 가장 높은 수준의 관세율 하에서 정상화된다? 그럴리가 없죠. 4월 소매판매가 부진했다는 분석은 매크로팀 칼럼에서도 찾아보실 수 있습니다.

왜 소비자 심리가 이렇게나 얼어붙었을까요? 물가는 오를 것 같고, 고용은 악화될 것 같아서입니다.

먼저 물가... 각종 기대 인플레이션 수치 및 소비자 물가 선행지표들은 4월 관세 대재앙 이전부터 상승세였고, 4월 이후부터 금융시장과 소프트 데이터를 중심으로 기대 인플레이션이 급증하고 있습니다. 보시면 24년 하반기에 들어서면서 지표들이 전반적으로 상승추세로 전환되었음을 알 수 있죠.

같은 시기 상승세로 반전한 지표가 있습니다. 바로 경제정책 불확실성 지수입니다.

보시는 것처럼 24년 10월부터 시작해 현재까지 강하게 상승했죠? 신기하게도 앞서 살펴본 물가 선행지표들이 본격적인 상승궤도를 타기 시작한 시점과 동일합니다. 24년 10월... 트럼프의 당선확률이 거의 확실시되던 시기였죠. 트럼프 트레이드로 주식시장은 역대급 랠리를 펼쳤지만, 그 뒤에서 실물경제 참여자들의 불안감은 높아져만 갔습니다.

특히, 트럼프가 반드시 일으킬 것으로 예상되었던 공급망 충격이 현실로 이루어지기 시작하면서 인플레이션에 대한 공포도 함께 무럭무럭 자랐다고 볼 수 있죠. 물가에 대해서만 불안했을까요? 고용도 마찬가지입니다.

컨퍼런스 보드의 고용에 대한 서베이 결과입니다. 노란 형광펜 구간이 24년 하반기 이후 현재까지의 흐름이죠.

• 파란선은 향후 6개월 간 일자리 수가 줄어들 것 같다는 응답... 24년 말부터 금증하죠.

• 빨간선은 향후 6개월 간 일자리 수가 그대로일 것 같다는 응답... 24년 하반기부터 급락하죠.

미시건대 소비자 서베이의 고용 상황에 대한 설문 결과도 거의 같은 흐름으로 움직입니다. 소프트 데이터들이 공히 노동자들의 고용 상황에 대한 심리 상태가 급격히 악화되고 있음을 보여줍니다. 소프트 데이터라고 우습게 보아서는 안됩니다. 결국, 경제는 심리니까요. 그리고, 소비자들의 침체된 심리는 경기침체의 전조증상입니다. 바로 위 차트들에서도 이를 알 수 있습니다.

컨퍼런스 보드 차트에서 경기침체 구간에서 향후 일자리 수가 감소할 것이라는 기대를 나타내는 파란선이 급등하는 것이 보이죠? 25년 이후의 파란선 급등세는 경기침체 구간에서 보여지는 추세와 동일합니다. 마찬가지로 미시건대 소비자 설문에서도 고용상황 악화를 예상하는 답변이 늘어나면 경기침체에 들어서죠.

작년까지만 해도 미국의 저소득층이 고통을 받고있다는 기사들이 나왔었는데, 25년 초 이후로는 중산층이 고통을 받고 있다는 기사들이 쏟아지고 있습니다.

서서히 가계의 대출 상환 지연율이 높아지고 있다는 언급들이 늘어나고 있죠. 25년 1분기 기준 신용카드 90일 이상 연체율이 급상승했습니다 (뉴욕 연준 가계부채 리포트). 거의 08년 GFC 수준에 버금갈 정도입니다. 학자금은 정책 이슈가 있어 예외로 친다 해도 나머지 대출의 연체율도 우려스러울 정도로 상승하고 있죠.

물론, 당연하게도 이 지표들과 상황만을 기준으로 미국이 경기침체 목전에 왔다... 고 결론을 내릴 수는 없죠.

상단 차트... Sahm rule indicator도 임계치를 넘은 이후 다시 하락 중이고, 하이일드 스프레드도 급등 이후 급격히 안정되는 모양새이니 괜찮은가 싶다가도, 장단기 금리차 역전 해소를 보면 좀 불안해지죠.

하단 차트... 기준금리와 실업률 스프레드는 잘 알려지지 않은 경기침체 전조 시그널인데 보시다시피 스프레드가 급락하며 0에 근접하기 시작하면 어김없이 경기침체가 왔었죠. 현재 위치를 보면 24년 하반기부터 급락하기 시작해 현재는 0.13에 불과합니다. 불안불안하죠?

CESI의 추세를 보아도 노란 형광펜 화살표를 보면 24년 11월에 고점을 찍고, 현재까지 하락세를 유지하고 있습니다. 경제지표들이 트럼프 당선 이후로 꾸준히 예상보다 좋지 않았다는 의미죠.

조금 더 긴 추세로 초록 화살표를 보면 23년 8월 이후로 CESI는 등락은 있었지만 전반적으로 하락하는 추세입니다. 24년 미국 증시 랠리는 경제지표가 안 좋아지면 연준이 공격적으로 금리를 인하할 것이라는 심지에 AI 내러티브라는 불씨가 붙어 폭발한 랠리라고 볼 수 있죠.

BofA Fund Manager Survey의 하드랜딩 예상 비중을 보세요. 24년 내내 경제지표가 서서히 악화되는 추세였음에도 불구하고 기관 투자자들의 하드랜딩에 대한 예상은 극도로 낮았습니다. 트럼프 당선 이후 트럼프 트레이드가 극에 달할 때까지 계속해서 낮아졌죠. 트럼프 당선 이후 노 랜딩에 대한 기대감이 얼마나 높아졌는지 녹색 막대를 보면 알 수 있습니다.

그러니까... 실물경제와 금융시장의 다이버전스가 24년 내내 축적되어 왔고, 25년 2월에 고점을 찍고 4월 관세 대재앙을 기점으로 한 번에 다이버전스를 메꾸어 버린 셈입니다. 뭐 어찌 됐든... 24년의 증시 랠리가 실물경제의 펀더멘털보다는 완화적 통화정책과 재정정책에 대한 기대감 + AI 내러티브가 만들어낸...