QT 종료는 사실상 QE?

 본원통화 (M0), 협의통화 (M1), 광의통화 (M2), 금융기관 유동성 (M3 혹은 Lf) 은 모두 증가세를 유지하고 있습니다. YoY 증가율로 보아도 M1, M2, M3, 광의 유동성 모두 24년 이후로 + 영역에 머물러 있고, 25년 들어서며 다시 증가 추세가 강해지고 있습니다. 즉, 통화의 양 측면에서는 우호적이라고 볼 수 있죠. 다만, 통화승수 (= 한국은행이 풀어낸 본원통화가 어느 정도의 신용 창출로 이어졌는가. 높을수록 민간의 신용창출이 활발하고, 돈에 대한 수요가 강한 상황) 는 좀처럼 살아날 기미가 보이지 않습니다. 돈의 유통속도를 볼까요? 시중에 풀린 돈은 경제참여 주체들 사이에서 순환됩니다 (예 : 생산 → 판매 → 소비 → 이익 → 임금). 이러한 순환 사이클이 활발해져 돈이 순환하는 속도가 빨라지면 유통속도가 빨라지는 거죠. 그리고 실물경기는 호황이라는 의미입니다. 화폐 유통속도는 명목 GDP를 통화량으로 나누어 산출합니다. 반대로 통화량을 명목 GDP로 나누면 마샬 K 라는 지표가 되죠. 위 차트는 마샬 K이며 위 차트를 뒤집어서 보면 화폐 유통속도가 된다고 보시면 됩니다. 보시면... 마샬 K가 1990년대 이후 계속해서 상승 일변도입니다. 즉, 통화 유통속도는 30년 넘게 꾸준히 느려져 왔다는 거죠. 풀린 돈은 많은데, 생산과 소비로의 기여도는 계속해서 낮아지는 겁니다. 왜? 풀린 돈이 돌지 않고 묶여있으니까. ...

간밤에 파월이 QT 종료를 시사하며 비둘기를 날렸습니다. 10월 기준금리 인하도 거의 기정사실화 했다는 평가죠. 미중 갈등이 다시 불거지려는 국면에 파월의 비둘기적 발언은 시장을 다시 돌려세웠습니다. 지난 9월 기준금리 인하 이유에 대한 생각을 정리했을 때, 저는 어쩌면 진정한 인하의 원인은 물가와 고용보다 머니마켓의 스트레스에 더 크게 기인하지 않았는가... 라고 했었습니다. 이 포스트에서 살펴보았던 점검 지점들을 한 번 되짚어 봅시다. 1. 지급준비금 / TGA / 역레포 파란선 지급준비금이 초록선 TGA 잔고 증가와 함께 7월부터 지속적으로 감소했습니다. 빨간선 역레포 잔고는 완전히 소진되었구요. 역레포에 묶인 유동성이 바닥났으니, 재무부 단기국채 발행 급증으로 인한 TGA 증가로 지급준비금이 감소충격을 받는 것은 자연스럽죠. 지급준비금의 현재 레벨은 23년 3월 SVB 사태가 발생한 이후 가장 낮습니다. 여기서 더 내려가면 불안하죠. 차트의 보라색 가로선은 최소 적정 지급준비금 (LCLoR : Least Comfortable Level of Reserve) 의 추정치입니다. LCLoR을 하회하지 않았는데도 23년 3월에 SVB 사태가 터졌으니, 지금 레벨도 불안하다... 기준금리 통제 메커니즘이 플로어 시스템으로 전환된 이후 충분한 (ample) 지준금을 전제로 금융 시스템이 돌아갑니다. 충분함의 수준을 판단할 확정적인 기준은 없지만, 보통 LCLoR을 기준으로 하죠. 물론, LCLoR도 대략적인 추정치입니다만. 어쨌든... 14일 파월의 코멘트. "우리의 오랜 계획은, 우리가 충분한 지급준비금 상황과 일치한다고 판단하는 수준보다 지급준비금이 약간 상회할 때 대차대조표 축소를 중단하는 것입니다." 충분한 지급준비금 상태를 유지할 거고, 이 상태를 유지하기 위해 대차대조표 축소 (= 양적긴축 = QT) 의 중단도 검토한다는 겁니다. 연준이 보유한 자산을 시장에 풀어 시중 유동성을 흡수하고, 보유자산을 줄이는 것이 양적긴축이죠. 이를 중단하면 지급준비금의 감소 압력이 약해지게 됩니다. 지급준비금이 SVB 사테 레벨을 소폭 상회하는 수준에 이르자 파월이 바로 QT 중단을 예고하네요. 현재 연준의 정책 결정 트리거 포인트를 대략적으로나마 파악할 수 있습니다. 아마도 앞으로 당분간 지준금이 현재 수준을 하회할 가능성은 높지 않아 보인다고 할 수 있겠네요. 한 동안 언급하지 않아서 기억하는 분이 얼마나 계실지는 모르겠으나... 다듀라인입니다. 연준과 재무부로 구성된 다이나믹 듀오가 만들어내는 유동성 바로미터... 죠. 다듀라인 = 지준금 - TGA - RRP 로 계산합니다. 다듀라인을...

9월 한국 수출입 동향을 한 번 살펴 볼께요. 다들 9월 수출이 좋았다... 하지만, 반도체에 대한 의존도가 너무 높아졌다... 는 평가가 일반적이죠. 전체 수출액은 상단에서 보다시피 꽤 증가했습니다. YoY 상승률도 좋고, 어떤 기준으로 보아도 추세가 좋네요. 그러면, 가장 중요한 일평균 수출액은 어떻느냐... 하단을 보면 좀 이야기가 달라집니다. 일단 3개월 연속 증가세인 것은 맞는데, 이는 계절성을 감안하면 사실 그다지 놀랄 수준은 아닙니다. 그리고 YoY 상승률이 보다시피 꺾였습니다. 24년 9월에는 일평균 수출이 너무 좋았거든요. 일평균 수출액의 장기 월 평균 계절성을 보면 9월은 계절적으로 가장 수출이 좋았던 달입니다. 25년 9월의 일평균 수출액은 과거 3년 동안의 9월 일평균 수출액에 비하면 특별히 좋은 수치는 아닙니다. 오히려 25년 8월이 상당히 좋았던 편이에요. 일평균 수출의 계절성과 실제치의 스프레드를 바탕으로 제가 만든 지표인 KGB 스프레드를 보면 (연한 파란선), 8월에 크게 상승했지만, 9월에는 다시 급락하는 모습입니다. 이래서 8월이 오히려 계절적으로는 훨씬 좋았다고 하는 거에요. KGB 스프레드는 코스피를 선행하는 경향이...

오늘 삼프로에 올라온 제임스 리카즈 전직 정부 경제 자문이자 베스트셀러 경제 평론가의 인터뷰 영상을 보고 생각을 정리해 봅니다. 작가답게 중요한 꼭지에 대해 간결하게 자신의 생각을 전달해주니, 거꾸로 저도 생각이 함께 정리되더라구요. 일견을 권합니다. < 영상 링크 > 꼭지 1. AI-driven 트레이딩의 위험 리카즈는 먼저 자산시장에서 벌어지는 트레이드의 압도적 비중이 기계에 의해 이루어지는 상황이 자산시장의 급작스런 붕괴를 야기할 수 있음을 경고합니다. 리카즈는 AI라고 하지만, 그건 AI를 너무 광범위하게 보는 것 같고, 프로그램이나 머신 정도가 적당하지 않은가 싶어요. 뉴욕 증권거래소... 라고 하면 이런 모습을 우리는 자연스럽게 떠올리지만, 리카즈는 이 장소는 이미 반은 박물관, 반은 방송용 스튜디오나 다름없다고 합니다. 그저 과거 거래소에 대한 이미지를 유지하기 위해 쓰이는 일종의 소품에 불과하다는 거죠. 90% 이상의 트레이드는 컴퓨터 프로그램에 의해 주도되고 있기에, 오늘날의 거래소는 사실 이런 모습에 가깝다는 겁니다. 그러니, 시장의 메커니즘이 사전 학습되거나, 구현된 논리를 내장한 프로그램들에 의한 자동화에 기반하고 있어 인간의 정성적인 판단이 개입할 여지가 거의 사라졌다는 거죠. 그렇다면, 이 프로그램들은 무엇을 학습하거나 구현했느냐... 과거의 성공적인 트레이드 전략을 학습했겠죠. 가장 성공적인 전략은 현금을 들고 기다리다가, 충격을 받아 폭락한 자산들을 저가에 매수하면 됩니다. 벤자민 그레이엄 같은 가치투자자들은 시장의 가격책정 오류로 적정가치 이하로 평가받는 자산들을 매수하죠. 얼핏 당연하고도 합리적으로 보이죠? 하지만 문제가 있습니다. 이러한 저가매수 전략은 수행하는 주체가 소수일 때만 효과가 있습니다. 무슨 말이냐... 대다수 시장 참여자들이 벤자민 그레이엄이 아니어야 가격 책정 오류가 자주 발생하겠죠? 오류가 잦을수록 가치투자자에게는 많고 큰 기회가 주어집니다. 그런데, 시장 참여자 대부분이 벤자민 그레이엄이라고 생각해 봅시다. 가격 책정 오류 자체가 발생할 가능성이 낮죠? 그러면 가치투자 전략의 효용성은 매우 떨어지게 됩니다. < 나 혼자 서서 관람하면 경기장이 잘 보이지만, 모두가 서서 관람하면 아무 소용없이 다리만 아픈 법 = 소수일 때 통하는 전략과 다수일 때 통하는 전략은 다르다 = 구성의 오류 > 앞서 언급한 것처럼 현재 트레이드의 대부분은 과거의 성공적인 전략을 학습한 프로그램들에 의해 이루어집니다. 프로그램들이 학습한 성공 전략의 압도적 비중은 과거 가장 성공적이었던 가치투자 전략이라고 추정해 볼 수 있죠. 90% 가까운 비중을 차지하는 프로그램들이 모두 가치투자를 수행하고 있다면 과연 자산의 적정가치를 기준으로 삼는 트레이드 전략이 유효할까요? 여기서의 포인트는 가치투자 전략의 무용론이 아닙니다. 프로그램들이 가치투자 전략만 학습했겠습니까? 끊임없이 학습하며 진화하겠죠. 문제는... 기계들의 끊임없는 학습의 결과물에 별다른 차이가 없다는 점이에요. 압도적 비중을 차지하는 프로그램들이 대부분 비슷한 방식으로 투자한다면, 시장 참여자 대부분이 사실상 같은 전략과 생각을 가졌다면, 시장에는 극한의 쏠림이 벌어지게 되지 않겠습니까? 일례로 AI 내러티브가 좋은 예시죠. 관련해서 AI와 시장에 대한 생각이라는 포스트를 올렸으니 참고하시고... 요는 머신 트레이드가 대부분 유사한 전략을 취하고 있다면, 시장을 지배하는 내러티브도 다 함께 추종할 가능성이 높다고 볼 수 있어요. 현 시점에는 AI죠? 그러니까, 일종의 군집효과를 내뿜으며 과도한 쏠림이 나올 환경이 조성되어 있는데, 여기에 AI라는 땔감이 던져졌다... 는 이야기로 부연 해석할 수 있죠. 언젠가... AI 내러티브에 균열이 가거나, 새로운 내러티브가 시장을 지배하게 되면 시장의 색깔은 완전히 반전되어 프로그램들의 컨센서스 역시 반전되며 순간적으로 엄청난 폭락이 연출될 수 있다는 겁니다. 실제로 4월에 관세 내러티브가 시장을 지배했을 때 무슨 일이 벌어졌는지... 다들 아시죠? 여기에 디지털화된 주체들이 시장을 이끌어 가기에 외부의 조작 내지는 악의적인 해킹에도 취약하다는 점을 추가하고 있어요. 시장이 약해질 때, 이러한 요인들이 추세를 더 강화하는 일종의 전력 증강자 (force multiplier) 가 되어 급락을 더욱 가속화시킬 리스크를 언급하는 거죠. 단일 주체의 거대한 음모가 없더라도, 여러 주체들의 복잡한 상호작용으로 전혀 예상하지 못한 결과가 나올 수 있으니 더 무섭다... 는 이야기도 덧붙이고 있습니다. < 나날이 커져만 가는 passive 자금 규모. 이 역시도 추세를 강화하는 force multiplier > 꼭지 2. 금과 달러 리카즈는 금을 매우 선호합니다. 왜? 전 세계 중앙은행에서 매입하고 있으니까요. 8월 22일 매크로 분석을 보면 골드만 삭스 역시 중앙은행의 가열찬 매수로 인해 금 가격은...

시장은 고용이 예상치를 상회했다고 흥분하고 있지만... 과연 좋은 걸까... NFP만 보죠. 먼저 지적하고 싶은 부분... 매달 NFP가 발표될 때마다 전월치 수정이 함께 나옵니다. 위 차트는 전월치 수정의 비율을 그린 겁니다. 상식적으로... 이 수정율이 위든 아래든 너무 크게 움직이거나, 수정율이 큰 상태가 오래 지속되면 좀 문제가 있는 거죠. 일단, 알 수 있는 점... 23년 이후로 수정율이 거의 아래 쪽으로 쏠려있죠. 23년 이후로 NFP가 초기 발표치에 비해 확정치가 대부분 훨씬 낮았다는 이야기입니다. 노란 형광펜 구간을 보면 25년에 들어와서는 4개월 연속 확정치가 ...