25년 10월, 시장 방향성에 대한 생각 정리

지난 1년간 25년 3분기 EPS 전망은 보시다시피 꾸준히 낮아지고 있습니다. 실적 발표에서 넘어야 할 허들이 계속 낮아지고 있는 거죠. 그러니, 아마도 3분기 실적시즌도 높은 서프라이즈율을 기록하며 잘 마무리될 공산이 크다고 생각합니다. 3분기만 그럴까? 4분기 예상 EPS도 보시다시피 과거 1년 동안 계속해서 낮아지죠. 이렇게 교묘하게 문턱을 낮추니 어닝 시즌은 계속해서 서프라이즈가 이어집니다. 문턱 낮추기 작업이 계속되고 있으니 4분기도 별 탈이 없다면 좋게 마무리될 가능성이 높아 보이네요. 이번 분기, 다음 분기... 미래 두 분기의 EPS 전망치가 계속해서 낮아진다면, 상식적으로 생각할 때, 향후 4분기 EPS 전망치도 낮아져야 맞겠죠? 땡!... 12개월 (= 4분기) forward EPS는 보시다시피 계속 상승세를 유지합니다. 왜 이럴까? 녹색 형광펜 구간이 향후 4분기 EPS 전망치죠. 12개월 forward EPS는 이 4분기의 EPS 전망치의 합이 됩니다. 보시면... 마지막 26년 2분기 EPS 전망치가 갑자기 확 높아졌죠? 26년 2분기의 EPS 전망치가 높으니 4분기의 합도 높아지죠. 26년 2분기에 뭐 좋은 일이 있어서 이런가? 아니요. 기업이익 전망은 항상 이런 구조로 이루어집니다. 먼 미래로 가면 갈수록 이익 전망치가 크게 늘어나죠? 과거 전망들은 어땠나 한 번 보면... < 23년 12월 EPS 전망 > < 24년 12월 EPS 전망 > 몇 개를 보아도 거의 다 같은 구조에요. 그리고 결정적으로 EPS 전망치가 과거 1년 동안 어떻게 변했는지를 보여주는 earning squiggles (기업이익 지렁이) 차트를 보면 더 확실합니다. 지렁이처럼 꾸불꾸불한 빨간선들은 각 분기의 EPS 전망치가 1년 동안 어떻게 달라졌는가를 보여줍니다. 폭락 직후를 제외하면, 거의 모든 지렁이들이 우하향하는 모습을 그리고 있죠? 이게 무슨 의미일까... 거의 모든 분기의 예상 실적은 처음에는 높게 잡았다가, 시간이 갈수록 낮추는 것이 일종의 관례처럼 굳어져 있다는 거에요. 왜 이렇게 하느냐... 차근차근 생각해 봅시다. 먼 미래의 이익 전망치를 매우 높게 잡아두면, 높은 전망치가 시간이 지나면서 자연스럽게 forward ...

OpenAI가 자사 서비스로 성인물 영상을 제작하는 것을 막지 않겠다고 했죠. 허용한다는 겁니다. 무슨 생각이 드시나요? 저는 OpenAI가 수익 창출에 몸이 달았구나, GenAI의 monetization을 시급하게 필요로 하는구나, 다른 업에서 수익창출이 원활하지 않은가?... OpenAI가 1$의 매출을 만들어내기 위해 3$을 지출하는 상황... ChatGPT 앱의 일일 적극 활용 사용자 (DAU : Daily Active User) 수는 9월 이후 정체되었습니다. 이런 정황들에도 불구하고 OpenAI는 전 세계를 돌며 온갖 요상한 파트너쉽을 체결하고 다녔죠. AI economy에 대한 우려를 다루었던 포스트에서 언급했던 것처럼 가진 돈보다 훨씬 많은 물건을 사겠다고 사방의 반도체 회사들과 거래를 남발하고 다녔습니다. 정말 재밌는 지점은 그런 거래를 맺었다는 이유로 거래 상대방 기업들의 주가가 급등하는 현상이 이어졌다는 거에요. 삼성전자, AMD, 브로드컴... 모두 마찬가지죠. DAU 정체, 매출보다 비용이 큰 구조... 이 상황을 타개하기 위해, 어떻게든 수익을 창출하기 위해 성인물까지 허용하는 OpenAI. 정말 OpenAI가 배째...를 시전하면 어쩌려고? 하지만, 이 모든 시그널을 무시하는 시장. AI에 대한 시장의 기대감은 식을 줄 모르고 증시를 끝없이 밀어 올립니다. 이제 증시는 그냥 하나의 자산군 이상의 의미를 가지게 되었어요. 증시 급등에 의한 부의 효과가 고소득 / 고자산층의 강력한 민간소비를 지탱하는 가장 강력한 버팀목이 되었습니다. 경고의 목소리는 계속해서 커지고 있습니다. 전 IMF 수석 이코노미스트는 최근 Economist 기고를 통해 굉장히 무시무시한 전망을 내어 놓았는데... AI 열풍으로 미국 증시가 닷컴 버블과 유사한 과열 양상을 보이며 사상 최고치에 근접했습니다. 그러나 현재 시장 붕괴 시 글로벌 경제에 훨씬 심각한 결과가 초래될 수 있습니다. 미국 가계는 20조 달러 이상의 부를 잃고 GDP 성장에 큰 타격이 예상됩니다 (2024년 미국 GDP의 70%). 외국인 투자자의 손실 또한 닷컴 버블 당시보다 몇 배 증가한 15조 달러 이상으로 추산되어 전 세계적 파급 효과가 클 것입니다. 과거 위기 때의 달러 피난처 역할 약화 우려, 기록적인 정부 부채로 인한 재정 여력 부족, 그리고 관세 및 지정학적...

상황 요약 간밤에 일이 터졌죠? Zion, Western Alliance가 사기피해를 공지하며 부실 채권에 대한 우려가 커졌습니다. 두 은행이 상업용 부실 모기지에 투자하는 펀드에 대한 대출 사기 피해를 입었다고 밝힌 후, 자이언스 뱅코프(Zions Bancorp)와 웨스턴 얼라이언스 뱅코프(Western Alliance Bancorp)의 주가가 폭락했습니다. 이번 사기 피해 공시는 최근 발생한 다른 대출 문제들, 예를 들어 서브프라임 자동차 대출업체인 트라이컬러 홀딩스(Tricolor Holdings)와 자동차 부품 공급업체인 퍼스트 브랜즈 그룹(First Brands Group)으로 인해 일부 은행들이 손실을 입은 사건들에 더해지는 것입니다. 이러한 대출 문제로 인한 타격은 미국의 초대형 은행들에게는 쉽게 흡수될 수 있지만, 자이언스와 웨스턴 얼라이언스 같은 지역 은행들에게는 더 큰 우려를 낳습니다. 23년 3월, SVB 사태가 터지면서 중소형 은행발 금융위기에 시장이 흔들렸죠. 어제의 사태는 당시의 기억을 되살리게 만들었습니다. 노란 형광펜이 SVB 사태, 초록 형광펜이 어제 상황입니다. 중소형 은행 업종지수인 KBW, 그리고 원흉인 ZION, WAL 의 가격 차트입니다. SVB는 파산 운운했었으니, 당시 상황이 지금보다는 훨씬 엄중했죠. 증시반응만 봐도 알 수 있죠? 전조증상이 없었느냐... 있었죠. 서브프라임 차량 대출업체 Tricolor 파산, 럭셔리 리테일러 Saks 채무 재조정, 차량 부품업체 First Brands 파산신청이 연달아 발생했습니다. 이 상황을 두고 JP모건 CEO Jamie Dimon은 민간 신용의 리스크를 지적하며... 서브프라임 자동차 대출업체인 트라이컬러 홀딩스(Tricolor Holdings) 관련 은행 손실을 언급하며, "바퀴벌레는 절대 한 마리만 있는 법이 없다". 이 발언이 나온지 불과 하루만에 ZION, WAL 의 부실채권 사태가 터진 겁니다. Dimon이 맞았던 거죠. 그러니까 어제의 사태를 일부 중소형 은행에서 개별적으로 나타난 위험 시그널이 아닌, 민간신용 (특히, 서브프라임) 전반적인 위험 시그널로 생각해야 한다는 겁니다. 연준이 9월에 기준금리를 인하한 이유를 저는 머니마켓의 스트레스로 추론했었죠. 그리고, 같은 이유로 15일 파월이 QT 종료를 시사하며 다시 한 번 비둘기를 날린 이유도 같은 기준으로 점검해 보았습니다. 어제는 어땠을까요? 시장상황 점검 15일 기준, SOFR-IORB 스프레드는 다시 한 번 크게 치솟았고, 15일 기준, 90일 SOFR 스프레드는 여전히 높습니다. 15일에는 SOFR와 3개월 미국채 금리가 동반 상승했으니 스프레드가 별 움직임을 보이고 있지 않으나, 15일 이후 3개월물 미국채 금리는 15bp 하락했습니다. 당장 내일 다시 조회한다면 스프레드는 다시 고개를 들고 상승할 공산이 ...

OpenAI와 AMD 간의 파트너쉽 체결이 있은 이후 'OpenAI야 말로 거래의 달인' 이라는 블룸버그 op-ed가 올라왔습니다. 두 회사의 합의 내용을 아주 쉽게 풀어낸 내용이 포함되어 있었는데, 당연히 정확한 상황을 묘사한 대화는 아니죠. 정확한 투자금액 규모와 조건도 다를 것이구요. 하지만, 대략의 맥락은 얼추 비슷합니다. 한 번 읽어 보시죠. OpenAI : 저희는 추론(inference) 작업을 위해 귀사의 칩 6기가와트 상당을 구매하고 싶습니다. AMD : 환영합니다! 그 정도면 780억 달러가 되겠습니다. 어떻게 결제하시겠어요? OpenAI : 음, 저희는 이 거래를 발표하면 귀사의 기업 가치에 780억 달러가 추가될 것이고, 그게 대금을 충당할 수 있을 거라고 생각했는데요. AMD : … OpenAI : … AMD : 아니요, 제 생각엔 칩 대금을 지불하셔야 할 것 같은데요. OpenAI : 왜죠? AMD : 글쎄요, 그냥 그렇게 하는 건 좀 아닌 것 같아서요. OpenAI : 좋아요. 그럼 저희가 칩 가치만큼 현금을 지불하고, 귀사는 저희에게 주식을 돌려주시는 건 어때요? 그리고 저희가 거래를 발표하면 주가가 올라서 저희는 780억 달러를 돌려받는 거죠. AMD : 네, 뭐 그렇게는 될 것 같긴 한데... 저희도 그 가치의 일부를 가져야 하는 거 아닌가요? OpenAI : 좋습니다. 절반을 가지셔도 돼요. 귀사는 저희에게 약 350억 달러 상당의 주식을 주시고, 나머지는 귀사가 가지세요. OpenAI의 25년 예상 매출은 대략 120억 달러, 보유한 추정 현금은 대략 175억 달러... 그런데 780억 달러 어치 물건을 사겠다고? 말이 되나? 이게 뭔가... 싶죠. OpenAI가 온갖 묘한 딜을 온사방에서 맺고 다니는 이유... 한 마디로 가진 돈이나 매출보다 더 큰 판을 벌이려고 드니까 뭔가 이상해질 수밖에 없는 거죠. 바이어가 나타났는데, 가진 돈보다 훨씬 많은 물건을 주문했다... 정상적이라면? 의심해야죠. 하지만, AI의 밝은 미래에 대한 의심이 사라진 시장에서는? 합의 발표 이후 AMD 주가는 43% 이상 폭등합니다. 그리고, 오늘 OpenAI는 한 건 또 벌였습니다. 이번에는 브로드컴입니다. 규모는 훨씬 더 커져서 이번에는 10기가와트... 그러면, 브로드컴의 주가는 AMD보다 훨씬 더 올랐겠네요? 10월 13일, 브로드컴 주가는 10% 가량 상승 중입니다. AMD의 경우, 거래 체결 발표일에 약 24% 상승했음을 감안하면, AMD보다 훨씬 더 큰 규모의 거래를 성사시켰는데 브로드컴 주가의 반응은 절반에도 미치지 못하는군요. OpenAI 파트너쉽이라는 재료의 파괴력이 많이 소진된 것 아닐까요? 왜? 엔비디아와 OpenAI를 중심으로 AI 관련기업들의 복잡하게 얽히고 설킨 자금흐름도입니다. 복잡하죠? 단순하게 표현하면... 요렇게 됩니다. AI 관련 기업들 간에 돈이 돌고 도는 루프가 만들어진 거죠. 대체 OpenAI가 어디서 돈을 조달해서 지금까지 약속한 매입과 투자를 진행할 수 있느냐... 이 질문을 누가 하고 있나요? 그저 하는 이야기들이라고는 하이퍼 스케일러들이 돈 잘 벌고, GenAI 선구자인 OpenAI도 떼돈 벌테니, 버블 아니야!!... 닷컴버블과는 다르다고!! < 닷컴버블과는 다르다, 닷컴버블과는! ...(과연 이 대사를 아는 사람이 얼마나 될까?) > 네... 다르죠. 어찌 역사가 똑같이 반복되겠습니까. 패턴이 비슷할뿐이죠. 그러든 말든... AI에 대한 시장과 기업의 신뢰는 그 끝이 보이지 않습니다. 모두가 알다시피 하이퍼 스케일러들의 AI에 대한 투자는 급증했습니다. 그리고, 시장은 더 많이...

이전 포스트에서 다루었던 내용을 이어가 보죠. 재정정책과 통화정책은 상호보완적인 존재로 균형을 이루어야 함. 23, 24년에는 역레포라는 꿀단지가 있어 재정을 크게 쓸 수 있었고, 통화정책의 여력을 확보하는 시간을 벌었음. 하지만, 25년 8월부로 역레포 잔고는 소진되었고, 트럼프 행정부는 재정정책 여력이 없는 상태. 이제는 완화적 통화정책의 지원이 필요한 시점이 도래했기에 연준을 압박하고 있음. 연준은 여전히 전략적으로 통화정책 여력 확보라는 배경을 가지고 있기에 버티고 있었음. 머니마켓 스트레스가 강해지는 상황에서 정책완화가 필요한 시점. 그렇다면, 재정과 통화는 얼마나 완화될 수 있을까... 가능한 선에서 한 번 생각해 보죠. 결국, 달러패권의 한계점에 대한 이야기 달러패권이 뭐죠? 전 세계 무역거래의 80%, 중앙은행 외환 보유고의 60%, 원자재 결재의 70% 이상이 달러에 의존하고 있습니다. 세계 경제판에 끼어들려면 달러는 필수죠. 이러한 필수재의 공급권리를 틀어쥐고 있다면 그야말로 세계를 좌지우지할 수 있는 패권이겠죠. 그걸 미국이 갖고 있는 겁니다. 그 덕에 미국은 타국과는 비교가 되지 않는 수준으로 달러를 대규모로 공급해도 큰 탈이 없죠. 왜? 필수재니까. 강력한 수요가 있으니까 공급을 왕창 늘려도 달러의 가치는 버티는 겁니다. 양적완화, 대규모 국채 발행... 다 이걸 믿고 지르는 거죠. 그런데... 22년 이후로 뭔가 이상한 기류가 형성됩니다. 달러의 최대 적은 금입니다. 왜 그러냐... 위 차트를 보시면 검은선이 미국채 10년물 실질금리의 역축, 노란선이 금 가격입니다. 달러에 붙는 이자가 높으면, 금 값은 떨어집니다. 금은 이자를 붙일 수가 없으니, 달러의 이자가 높을수록 금이나 진배없다 생각하고 달러를 찾는 이들이 많아져 금값이 떨어지는 거죠. 이 현상이 언제부터 깨졌죠? 22년 연준의 기록적인 금리인상 시기... 보시면 달러 실질금리가 급격히 상승하는데도 금 가격은 도무지 떨어질 줄을 모릅니다. 이후 지금까지 달러 실질금리는 과거 20년 간 최고 수준을 유지하고 있는데도 오히려 금 가격은 높이높이 날아갑니다. 달러에 붙는 이자가 저렇게 많아졌는데도, 금을 찾는다고? 아니 대체 왜? 미국 재무부가 주는 이자에 독이 들었나? 그 원인을 파고들기 시작하면 또 다른 이야기로 한참 돌아가야 하니 스킵하죠. 금 가격 상승의 원인을 제가 핀포인트로 집어낼 수도 없는 노릇이구요. 대략 아래 차트를 보면 왜 금 수요가 이리도 막강하여 금이 랠리를 보였나... 감은 잡을 수 있겠습니다. 상단은 중앙은행의 금 매입 추이입니다. 몇 년째 공격적으로 사들이고 있습니다. 하단의 우측 차트는 전 세계 외환보유고에서 달러가 차지하는 비중입니다. 몇 년 아니 몇 십 년째 꾸준히 감소하고 있습니다. 왜 중앙은행들은 금을 사고 달러비중을 줄이나? 달러가 불안하니까. 달러가 왜 불안해? 연준이 너무 펑펑 뽑아내... 공급이 너무 많아. 게다가 재무부 부채가 미친듯이 늘었어. 쟤들 앞으로도 빚 많이 낼 것 같아 불안해 죽겄구만, 이 정도 이자로는 어림도 없지... 이러다 보니 달러의 실질 이자율과 금의 역상관관계가 붕괴되었다고 유추해 볼 수 있죠. 그럼... 그렇다고 달러가 무너졌나? 달러패권이 붕괴됐나? 어림도 없죠. 여전히 압도적인 지위를 유지하고 있습니다. 단지 예전만 못할뿐이죠. 예전만 못한 원인 제공자는? 달러공급을 왕창 늘린 연준과 정부부채를 왕창 늘린 재무부. 그렇다면... 연준의 통화정책이 어디까지 완화적일 수 있느냐, 혹은 미국 재무부가 어디까지 부채를 늘릴 수 있느냐... 이 질문은 달러패권의 약화를 어디까지 용인할 수 있느냐에 달려있다고 볼 수 있습니다. 달러의 구매력은 미국시장의 파워 달러가 대단한 지위를 가진 화폐임에는 분명하나 그래봤자 명목화폐에요. 그러니까, 논과 밭에서 추수하는 곡물도 아니고, 광산에서 캐는 금이나 구리도 아니고... 그저 연준이 숫자 넣고 엔터키만 치면 뿅하고 만들어지는 추상적인 재화입니다. 맘만 먹으면 언제든 얼마든지 만들고 없앨 수 있어요. 그렇게 마음대로 못하거나 안할 뿐이지. 왜 이런 이야기부터 꺼내느냐... 우리가 쓰는 돈이라는 재화의 가치가 매우 유동적이라는 점을 강조하고 싶어서입니다. 20년 전, 짜장면 한 그릇은 1,500~2,000원이었습니다. 지금은 좀 한다는 중국집에 가면 만 원은 우습죠? 20년 사이 짜장면의 가격이 거의 10배 가까이 올랐습니다. 짜장면에 들어가는 재료가 달라졌나요? 재료가 10배 귀해졌나요? 아니겠죠. 지난 20년 간 짜장면은 거의 달라지지 않았지만, 짜장면의 가치를 평가하는 기준이 되는 돈의 가치가 하락한 겁니다. 1,000원으로 20년 전에는 양파 열 알을 살 수 있었다면, 지금은 한 알밖에 못 사는 거죠. 이를 원이라는 화폐의 구매력이 떨어졌다... 라고 표현합니다. 물론, 이걸 나쁘게만 볼 문제는 아니에요. 성장에는 돈이 필요합니다. 전 세계가 팍스 아메리카나 시대에 수 십년간 성장을 향유해온 만큼 경제에 흐르는 돈의 양은 늘어나게 되고, 돈이 흔해지니 가치가 낮아지고, 구매력이 약해지는 것은 당연한 성장의 결과물입니다. 그러니까... 닉슨 대통령이 달러와 금의 고정환율을 깨고 달러 공급의 고삐를 풀어버린 순간부터 명목화폐의 공급이 늘어나 구매력이 약해질 것은 사실상 정해진 수순이었어요. 어쩌다 보니 또 길게 돌아왔네요. 요점은 명목 화폐의 시대... 화폐의 가치가 하락하면, 구매력이 약해져 물가 상승의 동력이 된다는 겁니다. 이 말은... 달러의 구매력이 강해야, 미국의 소비도 강해진다... 곧, 달러의 구매력이 미국 소비시장의 위력을 가늠하는 하나의 기준이 될 수 있다는 말이 됩니다. 달러지수, 실질 달러지수와 CPI의 YoY 상승률을 붙였습니다. 달러 지수가 상승추세를 보이면, CPI는 하락세, 달러 지수가 하락세면 CPI는 상승세... 귀찮아서 상관계수를 계산해 보지는 않았지만 대략적으로 추세가 반대로 움직이고 있음은 어느 정도 보이죠. 달러가 강세를 보이면, 소비자 물가는 약세를 보이는 경향이 있다... 고 볼 수 있겠죠? 재밌는 부분... 녹색 형광펜 구간을 보면 달러 지수 상승세가 급격히 강해지는 동안 오히려 CPI 상승률은 높아졌죠. 과거 추이를 보면 이 정도로 엇나간 적이 한 번도 없었습니다. 해당 구간이 언제일까요? 24년 11월부터 25년 1월... 요때 뭐가 유행했는지 기억하시는 분? 트럼프 트레이드. 그럼 뭘 알 수 있죠? 당시의 트럼프 트레이드가 얼마나 비이성적인 랠리였는지 알 수 있죠. 그리고, 이제 현재 구간을 봅시다. 달러 지수의 추세가 바닥에서 돌아나오며 상승세를 만들고 있습니다. 이 추세가 이어지며 달러의 구매력이 강해진다면... 소비자 물가 상승률은 계속해서 하방압력을 받겠죠. 저는 관세로 인한 인플레이션이 있더라도 심각하지 않을 것이라는 생각을 가지고 있는데, 그 이유 중의 하나가 바로 이 돌아서는 달러 지수의 추세입니다. 자... 그러면 시각을 좀 달리해 봅시다. 트럼프가 관세를 무기로 전 세계를 겁박합니다. 관세가 무기가 되려면 필수적인 요소가 뭘까요? 바로 미국의 거대한 소비시장입니다. 민간소비가 무너져 미국 내수시장이 쪼그라들면, 뭘 가져다 팔려고 해도 팔리지를 않으니 판매자 입장에서는 어차피 안 팔리는 마당에 트럼프의 관세가 무섭겠습니까? 트럼프도 마찬가지죠. 내수가 죽어서 햄버거 하나 사먹기도 힘든데, 거기다 관세를 때린다? 전국민적인 저항에 부딪힐 수밖에 없지 않겠어요? 왜 트럼프가... 정말 예상하지도 못했던 시점인 25년 4월에 관세 대재앙을 일으켰을까... 제 가설은 아직 미국의 전반적인 민간소비가 살아있을 때 시동을 걸어야 한다... 더 늦추었다가 협상하는 중간에 자칫 내수가 휘청거리기라도 하면 관세 약발이 덜 ...