스타게이트가 헬게이트 되나?

오늘은 블룸버그의 Money Stuff 라는 뉴스레터 내용을 한 번 살펴봅니다. 상당히 흥미로운 내용이 실려있으니 AI에 투자하신 분들이라면 꼭 한 번쯤은 생각해 볼 내용이라고 봐요. 이 링크를 통해 원문의 내용을 읽어보셔도 좋고, 제가 각색 요약한 아래 내용을 살펴 보셔도 좋습니다. 과거의 성공 공식이 통하지 않는 신천지에 들어서다 최근의 AI 붐으로 인해 금융 엔지니어링에도 새로운 붐이 열렸습니다. 하이퍼 스케일러 혹은 빅 테크들은 거대 모델들을 학습하고, 운용하기 위해 반도체를 사고, 데이터 센터를 짓고, 전력 인프라를 확충하고... 수 조 달러 규모의 투자가 필요하다고 하루가 멀다 하고 이야기합니다. 수 조 달러의 투자는 어마어마한 규모죠. 특히, Meta 나 Alphabet 같은 소프트웨어 기반으로 성장한 기업들에게 있어서는 더더욱 그러합니다. 소프트웨어 기업들의 성장 스토리는 대개 비슷하죠. 세상을 바꿀 비젼을 마련합니다. 차고에서 창업합니다. 벤쳐 캐피탈리스트들을 설득해 자신들의 비젼에 투자하도록 합니다. 비젼은 현실이 되고, 모두가 큰 돈을 법니다. 성공한 이후에는 극소의 비용을 들여 확장합니다 (기껏해야 웹 페이지 추가 정도). 확장에 들어가는 비용이 너무나 작기에 현금 보유량이 엄청나게 늘어납니다. 넘쳐나는 현금으로 먼 미래의 비젼을 제시하며 소위 말하는 문 샷 프로젝트를 벌입니다. 성공한 소프트웨어 기업들은 확장을 위해 투입되는 자본이 매우 적은 환경에서 살아왔습니다. 이제 소프트웨어 기업들은 AI를 (사실은 Gen AI를) 다음 문 샷의 타겟으로 삼았죠. 문제는? 이번 문 샷 프로젝트는 이전과는 성격이 매우 다릅니다. 어떻게? 어마어마한 선행 자본 투자가 필요하다는 점에서요. 수 조 달러라는 어마어마한 자본투자가 벌어지는 산업은 소프트웨어가 아니라 장치산업, 중공업과 같은 전혀 성격이 다른 업종들이죠. 소프트웨어 기업들은 전혀 익숙하지 않은 신천지에 발을 들인 셈입니다. 금융 엔지니어링으로 신천지에서 살아남다 앞서 설명한 단계를 거쳐 최소한의 비용만으로 성장과 확장을 거듭해 왔지만, 이제는 수 조 달러 규모의 선행 자본투자를 앞둔 소프트웨어 기업들. 과거처럼 벤쳐 캐피탈리스트들 (VC) 에게 필요한 자본을 확충하기에는 필요한 돈의 단위가 달라졌죠. 그뿐인가요? 애시당초 VC들은 적은 자본을 초기에 투자해 수 십, 수 백배의 수익을 내는 것을 목표로 합니다. 초기에 거대 자본을 투입해 이후 낮은 수익률을 오랫동안 누리는 구조 자체가 아닌 거죠. 그러니, VC들은 더 이상 도움이 되지 못합니다. 그럼 어떡하지? 뭘 어떡합니까. 직접 빚을 낼 수밖에... 그런데, 이것도 문제가 있어요. 왜냐... 가장 큰 이유는 이렇게나 엄청난 규모의 자본투자를 해 본 적이 없기에 리스크 관리 경험과 역량이 없다는 것이고, 또 하나의 이유는 신용등급 하락에 영향을 미칠 수 있기 때문입니다. 소프트웨어 기업들은 거대 자본 투자를 하지 않았기에 거대한 부채를 일으킬 필요가 없었고, 그렇다 보니 재무제표가 예뻐지고, 그렇다 보니 더 높은 신용등급을 받고, 그렇다 보니 낮은 비용으로 필요한 자금을 조달할 수 있었죠. 이 선순환 사이클이 고착화되다 보니 이제 와서 깰 수가 없는 겁니다. 그러니, 거대한 부채를 직접 일으킬 수 없는 입장인 거에요. 그랬다가는 자본투자에 비해 훨씬 큰 규모의 수익을 벌어들이기에 받을 수 있었던 높은 신용등급이 바로 강등되어 버릴테니까. 그러니까 문제를 요약하면... AI 인프라를 구축하려면 부채를 일으켜야 한다 (= 회사채를 발행해야 한다) 투자자들은 빅 테크 기업들이 발행한 회사채를 원한다 (신용등급이 높으니까) 빅 테크 기업들은 회사채 발행을 원하지 않는다 (신용등급이 낮아지니까) 일견 해결할 수 없는 문제처럼 보이지만, 사실 이 문제를 해결하기 위한 해법은 이미 존재합니다. 바로 SPV (Special Purpose Vehicle) 혹은 JV (Joint Venture). 특정한 목적을 위해 자본을 조달하는 창구가 되는 법인이죠. 원문의 내용을 살펴보면... 여기에 상자가 있습니다. 이 상자가 데이터 센터를 건설합니다. (이 상자는 '특수 목적 법인(SPV)' 이나 '합작 투자 (Joint Venture)'이지만, 때로는 거대 소프트웨어 회사가 아닌 실제 공개 회사일 수도 있습니다.) 대형 기술 기업들은 이 상자에게 임대료 등의 대금을 지급하겠다고 약속합니다. 이 지불 의무는 해당 기술 기업의 ...

지금까지 업로드한 글들의 제목과 분위기만 보신 분이라면 제가 현재 상황을 상당히 경계하며 바라보고 있다는 정도는 캐치하셨겠죠. 그런데, 글을 접하시는 분들의 주된 관심사는 '그래서 오른다는 거야, 내린다는 거야' ... 에 집중되다 보니, 제 글들의 본래 취지가 시장 하락을 전망하는 것으로 해석되는 경향이 강한 것 같아요. 그래서, 한 번 정리를 하고 가겠습니다. 제가 올리는 글들은 주로 증거수집 관점에서, 개별 사안에 대한 생각 정리 관점에서 작성되었지 ... 시장의 방향성이나 타이밍을 생각한 결과물들이 아닙니다. 제 모든 글들에서 시장 방향성의 결론을 도출하려고 하면 안되겠죠? 이점을 염두에 두셨으면 좋겠어요. 그렇다면 이번에는... 철저히 시장의 방향성이 어떻게 될 것 같으냐... 한 번 정리해 보죠. 시장은 더 달릴 것 같다 결론부터... 위험자산 시장의 랠리는 이어질 것으로 예상합니다. 실물경기가 좋아서가 아니라, 돈이 너무 흔해서 그렇게 될 것 같아요. 다만, non-US와 US는 좀 다르게 움직이지 않을까 생각하고 있어요. 미국의 경우... 연준은 금리인하 사이클에 들어섰고, QT 종료까지 천명했습니다. 단기자금 시장의 유동성이 부족한 상황이나, 서브프라임 신용 부도는 오히려 연준의 완화를 촉진시키고 있죠. 트럼프는 메가 TACO를 발동시키며 위험자산 시장에서 트럼프 본인의 예측 불가능성을 스스로 제거시켜 버렸습니다. 중국과의 무역 합의도 호재로 작동하고 있죠. 중국과 한국을 포함한 Emerging market의 경우... 달러 가치절하 (debasement) 트레이드가 힘을 얻으면서 금과 신흥국 증시에는 불이 붙었습니다. 연준이 QT 종료 (= 실질적인 QE) 를 포함한 본격적인 통화정책 완화에 들어가면 달러 약세 기조를 자극해 더 이어질 공산이 크죠. 따라서, 신흥국 증시에도 우호적 환경이 조성될 수 있다고 봐요. 다만, 단기적으로는 내러티브의 변화로 조정이 있을 수 있지 않을까... 싶습니다. 전반적으로 위험자산에는 청신호가 들어온 상태라고 보는 편이 합당하다고 봅니다. 물론, 초단기적으로 본다면 숨가쁘게 달려온만큼 조정의 가능성도 충분히 있지만 말이죠. 어쨌든, 관전 포인트는 방향성이 아니라 상대적 강도... US냐, non-US냐... 어느 쪽이 더 강할 것이냐인데, 어쩌면 그 해답은 금 가격의 추이가 보여줄지도 모르겠습니다. Non-US냐, US냐... 금에게 물어봐? 25년 8월 중순부터 금 가격이 기존 고점을 깨고 급등하기 시작합니다. 같은 시점에 중국 주가지수가 급등했고, 코스피도 뒤따라 급등하는 모습이 나오고 있죠. 이렇게 보면 지금 한국 증시가 얼마나 상식을 벗어난 수준의 상승을 보이고 있는지도 알 수 있습니다. 같은 기간 S&P500의 상승률은? 오르긴 했죠. 하지만 매우 뒤쳐졌습니다. 이런 추이를 보인 이유는 역시나 달러 가치 훼손 (debasement) 트레이드의 성행에서 찾아야겠죠. 만약, 이 트레이드가 이어진다면, 달러표기 자산이 불리하죠. 이 맥락에서 미국 시장은 일단 마이너스 한 점 깔고 들어갑니다. 그래서, 저는 non-US냐, US냐... 를 선택하는 기준은 debasement trade의 향방에 달려있다고 생각해요. 그런 의미에서... 상단의 가격 추이 차트를 다시 보면 금 가격이 최근 상당히 급격한 조정을 받고 있습니다. 현재의 금 가격 조정이 debasement에서 rebasement로의 반전의 시그널이냐... 아니면 일시적 포지션 변화일뿐이고 곧 원래 추세로 돌아갈 것이냐... 이 부분을 판단하는 것이 중요하지 않을까요? 문제는 이 판단이 정말 어렵다는 거죠. Debasement 4 vs Rebasement 6 정말 어려운 판단이지만... 결론적으로 저는 rebasement로의 반전 가능성을 조금 더 높게 보고 있습니다. 그러니까 달러 가치 절하에 대한 우려가 완화되는 국면이 (최소한 수 개월이라도) 펼쳐질 환경이 조성되지 않을까... 라고 생각하는 거죠. 이유는 크게 두 가지입니다. 이유 #1. 미국채 수요는 여전히 막강하다 달러, 나아가 미국채의 수요 붕괴에 대한 이야기는 과거에도 수도 없이 있었고, 수도 없이 번복되어 왔습니다. 이번이라고 다를까? 외국인이 보유하고 있는 미국채 규모는 계속해서 급격히 증가합니다. 이런 이야기를 하면, 달러를 가장 많이 벌어들이면서도 미국채 비중을 줄이는 중국이 있지 않느냐... 라는 이야기가 나오죠. 중국이 미국채를 금으로 대체하고 있다는 이야기로 이어집니다. 그런데, 사실 중국이 정말 미국채를 덜어내고 있는지는 확실치 않습니다. 이번 주 DB증권 문홍철 팀장님 리포트에서 발췌... 공식적인 중국의 미국채 보유 비중은 낮아지는 것처럼 보이지만, 이건 너무 이상하다는 거에요. 리포트에서는 이를 '뜨거운 아이스 아메리카노' 같은 모순이라고 합니다....

지난 1년간 25년 3분기 EPS 전망은 보시다시피 꾸준히 낮아지고 있습니다. 실적 발표에서 넘어야 할 허들이 계속 낮아지고 있는 거죠. 그러니, 아마도 3분기 실적시즌도 높은 서프라이즈율을 기록하며 잘 마무리될 공산이 크다고 생각합니다. 3분기만 그럴까? 4분기 예상 EPS도 보시다시피 과거 1년 동안 계속해서 낮아지죠. 이렇게 교묘하게 문턱을 낮추니 어닝 시즌은 계속해서 서프라이즈가 이어집니다. 문턱 낮추기 작업이 계속되고 있으니 4분기도 별 탈이 없다면 좋게 마무리될 가능성이 높아 보이네요. 이번 분기, 다음 분기... 미래 두 분기의 EPS 전망치가 계속해서 낮아진다면, 상식적으로 생각할 때, 향후 4분기 EPS 전망치도 낮아져야 맞겠죠? 땡!... 12개월 (= 4분기) forward EPS는 보시다시피 계속 상승세를 유지합니다. 왜 이럴까? 녹색 형광펜 구간이 향후 4분기 EPS 전망치죠. 12개월 forward EPS는 이 4분기의 EPS 전망치의 합이 됩니다. 보시면... 마지막 26년 2분기 EPS 전망치가 갑자기 확 높아졌죠? 26년 2분기의 EPS 전망치가 높으니 4분기의 합도 높아지죠. 26년 2분기에 뭐 좋은 일이 있어서 이런가? 아니요. 기업이익 전망은 항상 이런 구조로 이루어집니다. 먼 미래로 가면 갈수록 이익 전망치가 크게 늘어나죠? 과거 전망들은 어땠나 한 번 보면... < 23년 12월 EPS 전망 > < 24년 12월 EPS 전망 > 몇 개를 보아도 거의 다 같은 구조에요. 그리고 결정적으로 EPS 전망치가 과거 1년 동안 어떻게 변했는지를 보여주는 earning squiggles (기업이익 지렁이) 차트를 보면 더 확실합니다. 지렁이처럼 꾸불꾸불한 빨간선들은 각 분기의 EPS 전망치가 1년 동안 어떻게 달라졌는가를 보여줍니다. 폭락 직후를 제외하면, 거의 모든 지렁이들이 우하향하는 모습을 그리고 있죠? 이게 무슨 의미일까... 거의 모든 분기의 예상 실적은 처음에는 높게 잡았다가, 시간이 갈수록 낮추는 것이 일종의 관례처럼 굳어져 있다는 거에요. 왜 이렇게 하느냐... 차근차근 생각해 봅시다. 먼 미래의 이익 전망치를 매우 높게 잡아두면, 높은 전망치가 시간이 지나면서 자연스럽게 forward ...

OpenAI가 자사 서비스로 성인물 영상을 제작하는 것을 막지 않겠다고 했죠. 허용한다는 겁니다. 무슨 생각이 드시나요? 저는 OpenAI가 수익 창출에 몸이 달았구나, GenAI의 monetization을 시급하게 필요로 하는구나, 다른 업에서 수익창출이 원활하지 않은가?... OpenAI가 1$의 매출을 만들어내기 위해 3$을 지출하는 상황... ChatGPT 앱의 일일 적극 활용 사용자 (DAU : Daily Active User) 수는 9월 이후 정체되었습니다. 이런 정황들에도 불구하고 OpenAI는 전 세계를 돌며 온갖 요상한 파트너쉽을 체결하고 다녔죠. AI economy에 대한 우려를 다루었던 포스트에서 언급했던 것처럼 가진 돈보다 훨씬 많은 물건을 사겠다고 사방의 반도체 회사들과 거래를 남발하고 다녔습니다. 정말 재밌는 지점은 그런 거래를 맺었다는 이유로 거래 상대방 기업들의 주가가 급등하는 현상이 이어졌다는 거에요. 삼성전자, AMD, 브로드컴... 모두 마찬가지죠. DAU 정체, 매출보다 비용이 큰 구조... 이 상황을 타개하기 위해, 어떻게든 수익을 창출하기 위해 성인물까지 허용하는 OpenAI. 정말 OpenAI가 배째...를 시전하면 어쩌려고? 하지만, 이 모든 시그널을 무시하는 시장. AI에 대한 시장의 기대감은 식을 줄 모르고 증시를 끝없이 밀어 올립니다. 이제 증시는 그냥 하나의 자산군 이상의 의미를 가지게 되었어요. 증시 급등에 의한 부의 효과가 고소득 / 고자산층의 강력한 민간소비를 지탱하는 가장 강력한 버팀목이 되었습니다. 경고의 목소리는 계속해서 커지고 있습니다. 전 IMF 수석 이코노미스트는 최근 Economist 기고를 통해 굉장히 무시무시한 전망을 내어 놓았는데... AI 열풍으로 미국 증시가 닷컴 버블과 유사한 과열 양상을 보이며 사상 최고치에 근접했습니다. 그러나 현재 시장 붕괴 시 글로벌 경제에 훨씬 심각한 결과가 초래될 수 있습니다. 미국 가계는 20조 달러 이상의 부를 잃고 GDP 성장에 큰 타격이 예상됩니다 (2024년 미국 GDP의 70%). 외국인 투자자의 손실 또한 닷컴 버블 당시보다 몇 배 증가한 15조 달러 이상으로 추산되어 전 세계적 파급 효과가 클 것입니다. 과거 위기 때의 달러 피난처 역할 약화 우려, 기록적인 정부 부채로 인한 재정 여력 부족, 그리고 관세 및 지정학적...

상황 요약 간밤에 일이 터졌죠? Zion, Western Alliance가 사기피해를 공지하며 부실 채권에 대한 우려가 커졌습니다. 두 은행이 상업용 부실 모기지에 투자하는 펀드에 대한 대출 사기 피해를 입었다고 밝힌 후, 자이언스 뱅코프(Zions Bancorp)와 웨스턴 얼라이언스 뱅코프(Western Alliance Bancorp)의 주가가 폭락했습니다. 이번 사기 피해 공시는 최근 발생한 다른 대출 문제들, 예를 들어 서브프라임 자동차 대출업체인 트라이컬러 홀딩스(Tricolor Holdings)와 자동차 부품 공급업체인 퍼스트 브랜즈 그룹(First Brands Group)으로 인해 일부 은행들이 손실을 입은 사건들에 더해지는 것입니다. 이러한 대출 문제로 인한 타격은 미국의 초대형 은행들에게는 쉽게 흡수될 수 있지만, 자이언스와 웨스턴 얼라이언스 같은 지역 은행들에게는 더 큰 우려를 낳습니다. 23년 3월, SVB 사태가 터지면서 중소형 은행발 금융위기에 시장이 흔들렸죠. 어제의 사태는 당시의 기억을 되살리게 만들었습니다. 노란 형광펜이 SVB 사태, 초록 형광펜이 어제 상황입니다. 중소형 은행 업종지수인 KBW, 그리고 원흉인 ZION, WAL 의 가격 차트입니다. SVB는 파산 운운했었으니, 당시 상황이 지금보다는 훨씬 엄중했죠. 증시반응만 봐도 알 수 있죠? 전조증상이 없었느냐... 있었죠. 서브프라임 차량 대출업체 Tricolor 파산, 럭셔리 리테일러 Saks 채무 재조정, 차량 부품업체 First Brands 파산신청이 연달아 발생했습니다. 이 상황을 두고 JP모건 CEO Jamie Dimon은 민간 신용의 리스크를 지적하며... 서브프라임 자동차 대출업체인 트라이컬러 홀딩스(Tricolor Holdings) 관련 은행 손실을 언급하며, "바퀴벌레는 절대 한 마리만 있는 법이 없다". 이 발언이 나온지 불과 하루만에 ZION, WAL 의 부실채권 사태가 터진 겁니다. Dimon이 맞았던 거죠. 그러니까 어제의 사태를 일부 중소형 은행에서 개별적으로 나타난 위험 시그널이 아닌, 민간신용 (특히, 서브프라임) 전반적인 위험 시그널로 생각해야 한다는 겁니다. 연준이 9월에 기준금리를 인하한 이유를 저는 머니마켓의 스트레스로 추론했었죠. 그리고, 같은 이유로 15일 파월이 QT 종료를 시사하며 다시 한 번 비둘기를 날린 이유도 같은 기준으로 점검해 보았습니다. 어제는 어땠을까요? 시장상황 점검 15일 기준, SOFR-IORB 스프레드는 다시 한 번 크게 치솟았고, 15일 기준, 90일 SOFR 스프레드는 여전히 높습니다. 15일에는 SOFR와 3개월 미국채 금리가 동반 상승했으니 스프레드가 별 움직임을 보이고 있지 않으나, 15일 이후 3개월물 미국채 금리는 15bp 하락했습니다. 당장 내일 다시 조회한다면 스프레드는 다시 고개를 들고 상승할 공산이 ...