10월에 이어 여전히 저는 위험자산 시장의 상승추세가 꺾였다고 생각하지 않습니다. 이유? 두 가지입니다.
이유 1. 버블이 터질 환경이 아니다
지난 번 박종훈 박사님 유튜브 영상 리뷰 포스트에서 언급한 것처럼 버블은 쉽게 터지지 않는다... 버블이 터지는 환경은 인플레이션과 긴축적인 통화정책인데, 현재는 전혀 그런 국면이 아니기 때문입니다.
이유 2. 양적완화가 온다
현재 시장을 떠받치고 있는 중추에는 긴축에서 완화로의 정책 전환이 있습니다. 이미 연준은 기준금리 인하를 시작했고, 양적긴축도 종료했죠. 이제 미래의 어느 시점에는 재정방출과 양적완화 콤보라는 강펀치가 나올 것이라 예상하는 것은 어렵지 않습니다. 정책 완화 시그널이 나타나기 시작하면 위험자산 시장은 본격적인 상승세를 보이지 않을까 생각하고 있습니다.
여기까지는 제 기준에서 중기적인 (3개월~1년) 전망입니다. 그렇다면 앞으로 약 3개월 내 리스크와 기회는 어떤 것이 있을지 한 번 생각해 보겠습니다. 제가 항상 그러하듯... 먼저 리스크입니다 ㅎㅎ
단기 리스크 요인
단기 리스크 1. 지나친 편중
26년 기업이익 전망이 10월에 들어서며 급격히 상향 조정되었습니다. 하지만, 그 속을 보면 M7의 이익전망치만 수직상승했지, 나머지 493개 기업들의 전망치는 크게 오르지 않았어요. 위 차트에서 보다시피 YoY로는 여전히 마이너스를 기록 중입니다.
미국의 GDP 성장률이 4%를 넘긴다 어쩐다 하지만, AI 자본투자의 급상승에 대한 의존도가 너무 높습니다. 민간소비 (파란선) 도 성장 중이지만, 그 내부에는 심각한 빈부격차가 숨어있죠.
가계의 주식자산 보유 비중이 역대 가장 높은 수준까지 도달했지만, 그 대부분은 상위 1~10% 소득 가구에 집중되어 있습니다 (약 87%). 높은 주가로 인한 부의 효과를 상위 10%만이 독점하고 있고, 이들은 높을대로 높아진 생활물가를 감당할 수 있습니다.
하지만, 나머지는 그렇지 않죠. 특히, 겨우 1%밖에 주식 비중을 가지지 못한 하위 50% 가계의 소비는 이미 침체국면에 도달했습니다. 소비자 심리가 경기침체 수준까지 하락한 이유가 여기에 있다고 볼 수 있습니다.
그러니까... 주식시장에서도 AI 테마로의 쏠림이 역대급으로 발생했고, 성장에서도 AI 자본투자 의존도가 역대급으로 높아졌으며, AI 관련 주가 급등으로 가계의 경제상황 역시 빈부격차가 역대급으로 발생한 것이 현재 상황이에요. 저는 이러한 쏠림이 되돌려지는 국면이 현재 벌어지고 있다고 생각합니다.
단기 리스크 2. 지나치게 긍정적인 이익전망
무지개 라인은 S&P500 상장기업들의 이익전망치가 장기 평균에서 얼마나 이격되었는가를 보여줍니다. 0을 중심으로 높아질수록 장기평균 대비 이익전망치가 많이 높다... 는 거죠. 현재 수준을 보면 25년말 기준 이격도가 44.4%를 기록했습니다. 1994년 이래 가장 높죠.
이렇게나 긍정적인 이익전망을 지탱하는 것은 누구? 서두의 차트에서 살펴 본 것처럼 M7이 거의 대부분을 지탱하고 있습니다. 극소수 기업이 전체 시장의 이익전망치를 역대급으로 끌어올려 놓은 상태인 거죠.
이게 왜 문제냐... 위 차트의 검은선 과거 4분기 실적을 기준으로 하는 후행 P/E를 보세요. 검은선은 우측 Y축이고, 역축입니다 (= 아래로 갈수록 값이 커짐). 무지개 라인과 검은 라인의 과거 패턴을 보면... 이익전망치가 낮아지면, 후행 P/E는 상승합니다.
P/E는 주가를 기업이익으로 나눈 결과치이고, 이익전망은 분모인 E (arning) 에 해당합니다. 이익이 줄어들면 분모 E가 작아지니 P/E는 커지죠. 그러니까, 기업이익이 감소하면 주식은 고평가 영역으로 밀려올라가게 됩니다. 그래서 과거 패턴을 보면 이익전망이 감소하면, 실제로 후행 P/E가 상승해 왔다... 는 것을 알 수 있습니다. 자연스러운 현상이에요.
그런데... 22년 이후 상황을 한 번 보세요. 이익 전망치는 계속해서 우상향하는데, 후행 P/E도 동반 상승합니다 (역축이니까 검은선이 내려오면 상승을 의미). 그 결과 무지개 라인과 검은 라인 간에 역대 없을 정도의 큰 간극이 발생했죠.
과거 어느 시점에 이런 일이 있었느냐... 닷컴 버블. 1998년 이후를 보면 기업이익 전망이 너무 과도하게 긍정적이었기에 지금처럼 무지개 라인이 검은 라인을 크게 앞서 나갔습니다. 당시에도 소수 인터넷 기업들의 이익전망을 지나치게 긍정적으로 전망했던 거죠. 2025년의 AI 기업들, 아니 M7의 이익전망은 크게 다를까요?
기업이익 전망과 밸류에이션의 괴리는 좁혀지는 것이 지극히 자연스럽습니다. 간극이 어떻게 좁아질 수 있을까... 변수는 딱 두 가지밖에 없죠. Price (주가) 와 Earning (이익). 자연스러운 상태로의 회귀가 벌어지려면 아래 두 경우 중 하나일 겁니다.
분자인 주가가 하락하여 P/E가 낮아지거나 → 검은선이 무지개 선을 쫓아가게 됨
분모인 이익전망과 P/E가 동반 급락하거나 → 검은선과 무지개 선이 함께 급락 (닷컴버블)
결국 시장이 위의 두 가지 상황에 직면하게 될 것이라고 보면, 지금의 부자연스러운 괴리가 얼마나 길게 유지될 수 있을까... 가 전망의 핵심이 됩니다. 제가 단기적으로 리스크가 상당히 커보인다고 했으니, 앞으로 오래 가기는 힘들어 보인다고 보는 셈이죠. 왜? 두 가지 요인때문입니다. 심리와 유동성.
단기 리스크 3. 사그라들지 않는 AI 과투자에 대한 의심
엔비디아의 3분기 실적 발표가 장밋빛 조명을 강하게 비추며 그동안 이어져 왔던 AI 과투자 우려에 반전을 가져올 수 있을 것이라는 기대가 있었습니다. 저도 그럴 수 있다고 생각했어요. 발표 당일에는 실제로 그런 모습이 나왔지만... 그 이후의 움직임을 보면 달라진 것이 없구나... 라는 생각이 들죠.
오라클의 CDS 프리미엄은 끝을 모르고 여전히 급등 중입니다. CDS (Credit Default Swap) 는 대상이 파산할 경우를 대비해 드는 보험이고, 보험사에서는 파산 가능성이 높으면 높을수록 높은 프리미엄을 지불하도록 합니다. 오라클의 CDS 프리미엄이 급등했다는 말은 오라클의 파산 가능성을 급격히 높게 바라보기 시작했다는 거죠.
그럴 수밖에 없는 것이... 11월에 들어와 AI 인프라 확충을 위한 부채가 급격히 증가했습니다. 여기서 중요한 점은 이 부채로 인해 이들 기업들이 정말 파산할 것이다... 가 아니에요. 급격한 부채의 증가가 발생하자, 시장의 관점이 달라졌다는 거죠.
생각해 보세요. 지인이 급작스럽게 빚을 왕창 내었다...는 이야기를 들으면, 쟤 ...
