결론... 이번 연준이 발표한 단기국채 매입 프로그램은 시중 유동성 초과 공급보다는 달라진 재무부 펀딩방식에 대한 연준의 호응의 성격이 강해 보입니다. 왜 그런지 하나씩 짚어 보죠.
미국 재무부는 내년까지는 중장기 채권(notes and bonds) 판매를 늘릴 계획이 없으며, 재정 적자 충당을 위해 단기 재정증권(bills)에 점차 더 의존할 것임을 시사했습니다.
재무부는 "적어도 다음 몇 분기 동안" 명목 채권(nominal notes), 장기 채권(bonds), 변동금리채권(floating-rate notes)의 경매 규모를 현재 수준으로 유지할 것으로 예상한다고 밝혔습니다.
재무부는 현재의 경매 규모를 유지할 것이며, 다음 주에 있을 3년, 10년, 30년 만기 채권의 경매 총액은 이전과 동일한 1,250억 달러가 될 예정입니다.
재무부는 중기적으로 (1년?) 단기국채 위주의 자금조달을 이미 천명했습니다. 그 결과로 시중에 단기국채 공급량은 계속해서 늘어나게 되겠죠. 이미 재무부는 단기국채 발행량을 크게 늘려왔던 상태라 의존도가 상당히 올라온 상태입니다.
위 차트의 파란선이 단기국채 T-bills의 누적 순발행 규모입니다. 보시다시피 크게 늘어나 있는 상태죠. 25년 하반기부터 빠르게 단기국채 발행이 늘었는데, 베센트의 말대로라면 이와 비슷한 추세가 앞으로도 약 1년은 이어질 수 있다는 이야기입니다.
단기국채 발행이 이렇게나 늘어나면, 시중에 단기국채가 매우 흔해지고, 흔해진만큼 가치는 떨어지죠. 단기자금 시장에서는 단기국채가 가장 보편적인 담보인데 그 가치가 떨어졌다면 단기국채를 담보로 돈을 빌리기가 힘들어진다는 말입니다. 돈 빌리기가 힘들면 뭘 더 쳐줘야 하죠? 네... 이자. 9월부터 이어진 단기자금 시장의 대표금리인 SOFR가 급등하는 이유는 바로 단기국채의 담보가치 하락에 있습니다.
엄밀히 말하자면 머니마켓에서 담보가 되는 단기국채의 양과 가용한 현금의 비중이 뒤틀리는 거에요. 빌릴 수 있는 돈에 비해 담보의 규모가 너무 커져버린다는 겁니다. 이렇게 되면 담보와 현금의 구조가 뒤틀리면서 둘 사이의 균형점에서 형성되는 SOFR 의 변동성이 커지는 사태가 벌어지는 거죠.
무슨 뜻이죠? SOFR의 급등은 일시적인 현상이 아니라 꽤나 구조적인 현상이라는 의미에요. 이 현상을 원천적으로 해결하려면 재무부가 단기국채 발행량을 줄이는 수밖에 없습니다. 하지만, 앞서 베센트가 뭐라고 했죠? 그렇게는 못하겠다고 했어요. 왜 그럴까?
높은 단기국채 의존도의 원인
첫번째 이유, 단기금리가 장기금리보다 훨씬 낮기 때문입니다. 9월부터 이어진 기준금리 인하로 단기국채 금리는 빠르게 하락했습니다. 당연한 거죠. 만기가 짧을수록 기준금리의 영향을 크게 받으니까요. 연준을 어떻게든 닦달해서 기준금리를 내린 이유는 재무부가 어떻게 해서든 낮은 금리로 자금을 조달하기 위해서였다 해도 과언이 아닙니다.
반대로 장기금리 쪽을 보세요. 하락은커녕 오히려 상승하고 있습니다. 왜? 장기금리는 기준금리의 영향을 거의 받지 않기 때문이에요. 통제되지 않고 상승하는 장기금리를 보면서 중장기채 비중을 늘리기는 어렵겠죠. 따라서, 당분간 베센트는 단기금리 의존도를 높게 유지한다고 볼 수 있습니다.
두번째 이유, 장기금리 하락을 유도하려면 장기국채 발행량을 줄여야 하기 때문입니다. 아주 기본적인 수급논리죠. 장기국채 공급이 늘어나면, 장기국채 가격은 하락합니다. 장기국채 가격이 하락한다는 말은 장기국채 금리가 올라간다는 말과 같죠. 따라서, 장기금리 하락을 오매불망 원하는 베센트 입장에서는 장기국채 발행 비중을 낮게 가져갈 수밖에 없습니다.
세번째 이유, 발행시장에서 미국채를 매수하는 도매상인 Primary dealer들의 장기국채 재고가 한계에 도달했습니다. 베센트가 위의 두가지 이유로 장기국채 발행량을 줄였건만, 도매상들의 재고는 계속해서 늘어만 갑니다 (빨간선). T-bills 는 만기가 짧으니 재고가 많아져도 곧 만기상환되며 재고에서 빠져나가지만, 장기국채는 한 번 재고로 들어오면 만기상환까지 최소 몇 년은 기다려야 되는 악성재고에요.
여기서 참고... 왜 트럼프 행정부에서 SLR (보완적 레버리지 비율) 규제완화를 추진하며, 은행들이 더 많은 미국채를 ...
