양적완화에 대한 기대치를 낮추어야...

직전 포스트에서 다룬 것처럼... 12월 FOMC의 정책 결정은 완화적일 것 같아요. 그리고, 시장 참여자들도 이미 그렇게 생각하고 있는 것으로 보입니다. 위험자산 시장은 12월 FOMC 기준금리 인하 및 QT 종료 가능성을 적극적으로 프라이싱하며 강한 반등을 보였다고 생각합니다. 기적의 선반영이 이루어진 자산군의 경우 정작 12월 FOMC 이후로는 큰 반응을 보이지 않을 수도 있죠. 기준금리 인하와 QT 종료만으로 단기자금 시장의 스트레스가 약화될 것이냐... 이건 저도 모르겠어요. 하지만, 짐작컨데 QT 종료가 결정적인 역할을 하지는 못할 것으로 보입니다. 양적긴축 (QT) 은 결국 연준이 보유한 자산을 줄이는 겁니다. 위 차트는 연준의 자산규모의 주 단위 변화량인데... 계속해서 마이너스죠? 자산 규모가 꾸준히 감소했으니 QT를 해왔다는 거에요. 단, 보시다시피 감소의 규모는 23년 말부터 계속해서 줄어들었습니다. QT의 강도는 지속적으로 약해졌다는 거죠. 현재는 뭐... 그렇게 많이 줄이고 있지도 않아요. 게다가, 연준의 QT는 적극적으로 시장에 보유 자산을 매도하는 방식이 아니라 만기가 도래한 자산을 재상환하지 않고 그대로 방치하는 수동적 방식이었습니다. 시장 충격을 최소화하기 위함이었죠. 이게 무슨 의미죠? QT 종료를 한다 해도, 규모 면에서나 방식 면에서나... 어쩌면 시중 유동성에 큰 변화를 야기하지 않을 수도 있다는 뜻입니다. 좀 더 구체적으로... 지급 준비금의 증가에 큰 도움이 되지 못할 수도 있다는 거죠. 주황선 지급준비금과 초록선 세인트루이스 FSI도 반대 추세로 움직입니다. 지준금이 늘어나면 머니마켓 스트레스 감소, 지준금이 지금처럼 급감하면 머니마켓 스트레스 증가... 현재 지준금 레벨로는 단기자금 시장 스트레스가 쉽게 잡히지 않을 공산이 큽니다. 그리고, QT를 종료한다 해도 지준금의 극적인 증가도 ...

트럼프야 주구장창 금리인하를 주문해 왔으니 새삼스러울 것도 없는데, 최근 윌리엄스 뉴욕 연은 총재가 빠른 금리인하를 강조하며 12월 인하는 거의 사실로 확정되는 상태에 도달했죠. 그런데, 어쩌면 이 둘은 전혀 다른 지점을 보면서 같은 결론에 도달했을 수 있습니다. 빨간선 : 시카고 연은 금융 스트레스 지수 초록선 : 세인트루이스 연은 금융 스트레스 지수 이것도 이전 포스트 어디에선가 다루었던 것 같기는 한데... 어디였는지 기억이 안나서 반복. 금융 스트레스 지수 (FSI : Financial Stress Index) 는 금융 환경에 문제가 될만한 지점은 없는지를 가늠하는 지표입니다. 대략 같은 목적을 가지지만 세부적으로는 차이가 있는데... 요즘 핫해진 제 선생님의 요약을 보시죠. 시카고 연은 금융 스트레스 지수 특징: 여러 금융 시장의 다양한 지표를 종합적으로 활용하여 금융 시스템의 스트레스 수준을 측정합니다. 측정 항목: 단기금리, 장기금리, 주가, 주가 변동성, 채권 스프레드 등 다양한 시장 상황을 반영합니다. 세인트루이스 연은 금융 스트레스 지수 특징: 금융 시장의 불안정 신호를 조기에 감지하는 것을 목표로 개발되었습니다. 측정 항목: 채권 스프레드, 주식 시장 변동성, 자금 시장 유동성 지표 등 몇 가지 핵심 지표를 조합하여 스트레스 수준을 정량화합니다. 활용: 지수 값이 높을수록 금융 시장 스트레스가 높다는 것을 의미하며, 시장 불안정이나 위기 가능성을 조기에 파악하는 데 유용합니다. 그러니까, 빨간선 시카고 FSI는 현 시점의 금융 전반 스트레스 수준을 진단하는 것을 목표로 하고, 초록선 세인트루이스 FSI는 보다 선행적인 지표들을 관찰하여 제반 금융 스트레스의 불안을 조기 감지하는 목표를 가진다는 차이가 있죠. 트럼프는 ...

10월에 이어 여전히 저는 위험자산 시장의 상승추세가 꺾였다고 생각하지 않습니다. 이유? 두 가지입니다. 이유 1. 버블이 터질 환경이 아니다 지난 번 박종훈 박사님 유튜브 영상 리뷰 포스트에서 언급한 것처럼 버블은 쉽게 터지지 않는다... 버블이 터지는 환경은 인플레이션과 긴축적인 통화정책인데, 현재는 전혀 그런 국면이 아니기 때문입니다. 이유 2. 양적완화가 온다 현재 시장을 떠받치고 있는 중추에는 긴축에서 완화로의 정책 전환이 있습니다. 이미 연준은 기준금리 인하를 시작했고, 양적긴축도 종료했죠. 이제 미래의 어느 시점에는 재정방출과 양적완화 콤보라는 강펀치가 나올 것이라 예상하는 것은 어렵지 않습니다. 정책 완화 시그널이 나타나기 시작하면 위험자산 시장은 본격적인 상승세를 보이지 않을까 생각하고 있습니다. 여기까지는 제 기준에서 중기적인 (3개월~1년) 전망입니다. 그렇다면 앞으로 약 3개월 내 리스크와 기회는 어떤 것이 있을지 한 번 생각해 보겠습니다. 제가 항상 그러하듯... 먼저 리스크입니다 ㅎㅎ  단기 리스크 요인 단기 리스크 1. 지나친 편중 26년 기업이익 전망이 10월에 들어서며 급격히 상향 조정되었습니다. 하지만, 그 속을 보면 M7의 이익전망치만 수직상승했지, 나머지 493개 기업들의 전망치는 크게 오르지 않았어요. 위 차트에서 보다시피 YoY로는 여전히 마이너스를 기록 중입니다. 미국의 GDP 성장률이 4%를 넘긴다 어쩐다 하지만, AI 자본투자의 급상승에 대한 의존도가 너무 높습니다. 민간소비 (파란선) 도 성장 중이지만, 그 내부에는 심각한 빈부격차가 숨어있죠. 가계의 주식자산 보유 비중이 역대 가장 높은 수준까지 도달했지만, 그 대부분은 상위 1~10% 소득 가구에 집중되어 있습니다 (약 87%). 높은 주가로 인한 부의 효과를 상위 10%만이 독점하고 있고, 이들은 높을대로 높아진 생활물가를 감당할 수 있습니다. 하지만, 나머지는 그렇지 않죠. 특히, 겨우 1%밖에 주식 비중을 가지지 못한 하위 50% 가계의 소비는 이미 침체국면에 도달했습니다. 소비자 심리가 경기침체 수준까지 하락한 이유가 여기에 있다고 볼 수 있습니다. 그러니까... 주식시장에서도 AI 테마로의 쏠림이 역대급으로 발생했고, 성장에서도 AI 자본투자 의존도가 역대급으로 높아졌으며, AI 관련 주가 급등으로 가계의 경제상황 역시 빈부격차가 역대급으로 발생한 것이 현재 상황이에요. 저는 이러한 쏠림이 되돌려지는 국면이 현재 벌어지고 있다고 생각합니다. 단기 리스크 2. 지나치게 긍정적인 이익전망 무지개 라인은 S&P500 상장기업들의 이익전망치가 장기 평균에서 얼마나 이격되었는가를 보여줍니다. 0을 중심으로 높아질수록 장기평균 대비 이익전망치가 많이 높다... 는 거죠. 현재 수준을 보면 25년말 기준 이격도가 44.4%를 기록했습니다. 1994년 이래 가장 높죠. 이렇게나 긍정적인 이익전망을 지탱하는 것은 누구? 서두의 차트에서 살펴 본 것처럼 M7이 거의 대부분을 지탱하고 있습니다. 극소수 기업이 전체 시장의 이익전망치를 역대급으로 끌어올려 놓은 상태인 거죠. 이게 왜 문제냐... 위 차트의 검은선 과거 4분기 실적을 기준으로 하는 후행 P/E를 보세요. 검은선은 우측 Y축이고, 역축입니다 (= 아래로 갈수록 값이 커짐). 무지개 라인과 검은 라인의 과거 패턴을 보면... 이익전망치가 낮아지면, 후행 P/E는 상승합니다. P/E는 주가를 기업이익으로 나눈 결과치이고, 이익전망은 분모인 E (arning) 에 해당합니다. 이익이 줄어들면 분모 E가 작아지니 P/E는 커지죠. 그러니까, 기업이익이 감소하면 주식은 고평가 영역으로 밀려올라가게 됩니다. 그래서 과거 패턴을 보면 이익전망이 감소하면, 실제로 후행 P/E가 상승해 왔다... 는 것을 알 수 있습니다. 자연스러운 현상이에요. 그런데... 22년 이후 상황을 한 번 보세요. 이익 전망치는 계속해서 우상향하는데, 후행 P/E도 동반 상승합니다 (역축이니까 검은선이 내려오면 상승을 의미). 그 결과 무지개 라인과 검은 라인 간에 역대 없을 정도의 큰 간극이 발생했죠. 과거 어느 시점에 이런 일이 있었느냐... 닷컴 버블. 1998년 이후를 보면 기업이익 전망이 너무 과도하게 긍정적이었기에 지금처럼 무지개 라인이 검은 라인을 크게 앞서 나갔습니다. 당시에도 소수 인터넷 기업들의 이익전망을 지나치게 긍정적으로 전망했던 거죠. 2025년의 AI 기업들, 아니 M7의 이익전망은 크게 다를까요? 기업이익 전망과 밸류에이션의 괴리는 좁혀지는 것이 지극히 자연스럽습니다. 간극이 어떻게 좁아질 수 있을까... 변수는 딱 두 가지밖에 없죠. Price (주가) 와 Earning (이익). 자연스러운 상태로의 회귀가 벌어지려면 아래 두 경우 중 하나일 겁니다. 분자인 주가가 하락하여 P/E가 낮아지거나 → 검은선이 무지개 선을 쫓아가게 됨 분모인 이익전망과 P/E가 동반 급락하거나 → 검은선과 무지개 선이 함께 급락 (닷컴버블) 결국 시장이 위의 두 가지 상황에 직면하게 될 것이라고 보면, 지금의 부자연스러운 괴리가 얼마나 길게 유지될 수 있을까... 가 전망의 핵심이 됩니다. 제가 단기적으로 리스크가 상당히 커보인다고 했으니, 앞으로 오래 가기는 힘들어 보인다고 보는 셈이죠. 왜? 두 가지 요인때문입니다. 심리와 유동성. 단기 리스크 3. 사그라들지 않는 AI 과투자에 대한 의심 엔비디아의 3분기 실적 발표가 장밋빛 조명을 강하게 비추며 그동안 이어져 왔던 AI 과투자 우려에 반전을 가져올 수 있을 것이라는 기대가 있었습니다. 저도 그럴 수 있다고 생각했어요. 발표 당일에는 실제로 그런 모습이 나왔지만... 그 이후의 움직임을 보면 달라진 것이 없구나... 라는 생각이 들죠. 오라클의 CDS 프리미엄은 끝을 모르고 여전히 급등 중입니다. CDS (Credit Default Swap) 는 대상이 파산할 경우를 대비해 드는 보험이고, 보험사에서는 파산 가능성이 높으면 높을수록 높은 프리미엄을 지불하도록 합니다. 오라클의 CDS 프리미엄이 급등했다는 말은 오라클의 파산 가능성을 급격히 높게 바라보기 시작했다는 거죠. 그럴 수밖에 없는 것이... 11월에 들어와 AI 인프라 확충을 위한 부채가 급격히 증가했습니다. 여기서 중요한 점은 이 부채로 인해 이들 기업들이 정말 파산할 것이다... 가 아니에요. 급격한 부채의 증가가 발생하자, 시장의 관점이 달라졌다는 거죠. 생각해 ...

AI 패권 경쟁을 이야기하면서, 미국 정부가 현재 민간기업들의 어마어마한 투자를 지원해야 한다는 이야기들이 OpenAI, 엔비디아 쪽에서 공공연히 나오고 있습니다. 4월 이후, 미국 증시에서 IT와 유틸리티 섹터에만 자금이 몰리고, 주가가 급등했던 것으로 보면, 증시 참여자들도 같은 생각을 하는 것 같아 보이죠. AI 패권 경쟁이 곧 인프라 확대 경쟁이 맞나요? Scale-up 한계 봉착 최근 배포되는 버전의 모델들의 성능 개선폭이 그다지 괄목할만 하지 않다는 것은 이제 다들 아는 사실이고... OpenAI는 작년 말부터 scale-up의 한계를 언급하며 이후 모델들의 개발 전략에 변화를 도모한다고 했었죠. 왜 그럴까? 이유는 크게 3가지... 양질의 학습 데이터 소진 거대해진 모델의 학습 소요 비용 급증 LLM 방식 자체의 한계 그렇다고 본다면, 이제는 AI의 발전에 필요한 것은 scale-up이 아니라 질적인 진전이 아닌가... 그렇다면 과연 AI 패권 경쟁을 AI 인프라 패권 경쟁과 동일시하는 것이 맞는 것인가... 이런 생각이 들 법도 하지 않나요? 과도한 전력 사용량의 부담 이전 포스트에서 다룬 바와 같이 데이터 센터 인근 지역의 전기 사용료가 급격히 인상되었습니다. 그리고 전력 사용료가 소비자 물가에서 차지하는 비중은 계속해서 커져갑니다. 데이터 센터가 들어서면 동네 전기료가 올라간다, 일자리 창출 효과도 거의 없다... 이런 인식이 퍼지면서 데이터 센터는 기피시설이 되어가고 있습니다. 그러면 정치인들은 데이터 센터가 자기 지역구에 못 들어오게 막아야 표를 얻을 것이고, 이렇게 정치적으로 데이터 센터의 확장 문턱이 높아지면, AI 인프라 확충이 그만큼 더뎌지겠죠. 선거라는 제도에 기반한 민주주의 국가의 태생적 한계이니 미국 역시 벗어날 수 없는 굴레입니다. 가용한 전력량이 부족해서 벌어지는 일이니 전력 인프라를 확충하면 될 일이다? 전력망에 발전 및 송전시설까지 확충하려면 얼마나 시간이 걸릴지를 생각해야겠군요. 환경 영향평가에만 2년, 발전소를 짓고 전력망에 연결하는 데에도 5년, 지역의 전력망 인프라 확충에도 최소 3년 이상의 시간이 필요하다면... 이제 전력 인프라를 확충하기 시작한 지역이 있다면, 충분한 전기를 제공받을 수 있는 시점은 대략 10년 뒤... 지역마다 차이가 당연히 크겠지만, 무시하고 그냥 10년으로 봐도... 10년이면 대통령 선거 2회, 의회선거는 5회입니다. 극단적으로 양분된 미국 정치지형에서 이런 장기 프로젝트를 진행할 정치적 동력이 나올 수 있을까요? 10년이라는 긴 시간 동안 유권자들은 비싼 전기료를 감당해야 하고, 전기는 대체제가 없는 재화이니 결국 모두가 이 부담을 짊어져야 하는데, 안 그래도 살기 힘든 중저소득층 유권자들에게 그런 인내심을 기대할 수 있을까요? 아무리 생각해도 미국은 어렵죠. 하지만, 가능한 나라가 있습니다. 바로 중국. AI 인프라 경쟁의 승자는 어차피 정해져 있다 정말로 AI 패권의 향방이 오로지 AI 인프라 투자에 달려있다면 (저는 동의하지 않지만), 미국은 중국을 절대 이길 수 없습니다. 왜? 미국은 돈을 빌리는 나라고, 중국은 돈을 버는 나라이며, 미국은 시장이 지원을 분배하지만, 중국은 번 돈을 중앙에서 핀포인트로 퍼주는 보조금 왕국이며, 미국은 거의 모든 공산품을 수입하지만, 중국은 거의 모든 공산품을 생산하며, 미국에는 수많은 환경 규제가 있지만, 중국은 깔끔하게 무시할 수 있으며, 미국은 화석연료 전기 생산에 집중되어 있지만, 중국은 신재생 에너지의 왕국이며, 무엇보다 결정적으로... 중국에는 선거가 없으니까. 상황이 이럴진데... 대체 무슨 수로 미국이...

 뉴저지 주지사 선거 출구조사... 10명 중 9명의 유권자가 전기료 인상에 대한 이슈를 제기했습니다. 비단 뉴저지 주만의 문제일까요? 파란선은 CPI에서 전기료 지수, 검은선은 헤드라인 CPI 지수입니다. 전체 물가지수에 비해 전기료의 상승이 훨씬 과격하죠? 특히, 24~25년에 들어서며 두 선의 이격도는 급격히 커졌습니다. 전체 CPI에서 전기료가 차지하는 비중을 나타내는 차트입니다. 상당히 높은 수준까지 올라왔죠? 미국 전체 평균 전기료는 보시는 것처럼 급상승 중입니다. 21~22년까지는 유가가 WTI 기준 100 USD를 넘어설 정도로 고유가 시절이었으니 전기료가 급등한 것을 이해할 수 있다쳐도, 그 이후 유가는 급격히 하락해 24~25년에는 60~75 USD 수준이었고, 특히 25년에는 70 USD를 넘은 적도 없을 정도로 유가는 낮았습니다. 무슨 의미? 24~25년의 전기료 급등현상은 발전 원가와는 큰 관련이 없어 보인다는 거죠. 급등의 원인은 전력 수요가 너무나 강해졌기 때문이라고 볼 수 있습니다. 뜬금없이 전력 수요가 왜 그리 강했을까요? 굳이 깊이 생각하지 않아도 미국 전역에 우후죽순 늘어나고 있는 데이터 센터들이 그 원인이라고 볼 수 있겠죠. 근데 왜 콕 집어서 데이터 센터가 그 원인이라고 하는 거야? 다른 원인이 있을 수도 있잖아... 다음 내용을 살펴 보시죠. 블룸버그 9월 30일자 기획 기사. AI 데이터 센터가 전기료를 급등시키고 있다... 기사 제목 아래를 보면, 데이터 센터 인근 지역의 전기 도매가는 약 267% 올랐고, 소비자들에게 전가되고 있다. 왜 데이터 센터를 전기료 인상의 주범이라 하는지 감이 오시죠? 기사 내용을 좀 더 살펴봅시다. 2020년과 2025년을 비교했을 때 전기 도매가가 인상된 지역은 노랗게, 인하된 지역은 파랗게 표시됩니다. 색이 진할수록 인상과 인하의 폭이 큰 거죠. 동부와 서부 연안 ...