25년 12월, 시장 방향성에 대한 생각 정리

11월까지 저의 기본 생각은 정책 완화에 의한 자산시장 상승세가 중기적으로 이어질 수 있다는 전제 하에, 단기적으로 리스크와 기회가 상존하는 상태다... 였습니다. 12월 기준으로는 어떻게 달라졌느냐... 결론부터.

상방 리스크는 제한적이고, 하방 리스크는 큰 국면으로 진입했다.

중기적 상승 동력이라고 생각했던 완화정책 중 가장 가능성이 높은 수단은 스텔스 QE 혹은 Not-QE QE일 것이라 판단했는데, 이미 12월부터 시작되었고, 그 규모나 시점 측면에서 초과 유동성 이벤트라기보다 재정정책 지원과 단기자금 시장 안정화의 성격이 훨씬 강했다고 보여집니다.

따라서, 자산시장을 강하게 밀어올릴 수 있는 정책 수단은 이제 대대적 양적완화만이 남아있게 되었고, 양적완화는 실물과 자산에 상당한 충격이 있을 때만 쓸 수 있는 극단적 정책임을 감안하면... 시장이 큰 변곡을 겪지 않는 이상 상승세가 이어지기는 어려운 국면으로 접어들었다고 생각합니다.

여전한 리스크 요인들

• 극단적 편중과 빈부격차 : M7 기업에만 쏠린 이익 전망과 상위 10% 가계에 집중된 주식 자산(87%)이 소비 양극화와 경기 침체 우려를 심화시키고 있습니다.

• 이격도 과다 : S&P 500의 이익 전망치가 장기 평균 대비 44.4%나 이격되어 있으며, 이는 닷컴 버블 당시와 유사한 위험 수준입니다.

• AI ROI 의구심 : 오라클의 CDS 프리미엄 급등과 빅테크 부채 증가 등 AI 과투자에 대한 시장의 의구심이 1월 실적 시즌까지 지속될 가능성이 높습니다.

• 유동성 다이버전스 : 연준 유동성 지표 및 비트코인 가격은 하락하는데 증시만 오르는 비정상적 괴리가 발생하여 하방 압력이 커지고 있습니다.

• 정치적 우선순위 : 트럼프 행정부와 유권자에게는 주가보다 ‘생활물가’ 잡기가 최우선이므로, 물가 안정을 위해 주가 하락을 용인할 가능성이 존재합니다.

11월에 언급했던 리스크 요인들은 여전합니다. 그리고 기회요인으로 보았던 AI 리스크 내러티브의 반전, 개인의 강력한 매수세, 기준금리 인하, 트럼프 풋은 모두 현실화되었죠. 심지어 연준의 단기국채 매입까지 나왔습니다. 그 덕에 12월까지 주가 지수는 반등하는 모습이 연출되었어요.

그렇다면 추가로 무엇이 달라졌을까... 기회 요인은 사라지고, 리스크 요인은 추가되었다고 봅니다.

리스크 #1. 불안한 환율

가장 먼저... 글로벌 레버리지 유동성의 원천인 엔이 불안합니다.

일본의 부동산 버블이 터지면서 전 세계 최초로 제로금리와 양적완화를 도입하면서 엔은 구조적으로 약하다... 라는 전제에 의거한 엔 캐리 트레이드가 성행하기 시작했습니다. 이 기간이 거의 30년 넘게 이어져 오면서, 약한 엔이라는 전제는 거의 기정사실화되었고, 엔으로 돈을 빌려 일본 외 자산을 매입하는 관행이 전 세계 자산시장을 떠받치게 되었죠 (= 엔 캐리 트레이드).

대부분 사람들은 금리차만 생각합니다. 일본과 일본 외 국가의 금리차가 좁아지면 엔 캐리 트레이드는 청산된다고. 이는 부분적으로만 맞는 이야기입니다. 엔 캐리 트레이드를 가능하게 만드는 기저 원인은 '엔의 구조적 약세' 이자 '변동성이 매우 낮은 안정적이고 지루한 엔' 에 대한 강한 믿음이지, 단기적인 금리차는 현상에 가깝죠.

그러니까, 엔이 강해질 것이라는 기대가 형성되면 엔 캐리 자금은 청산 가능성이 높아지는 겁니다. 금리차는 엔 강세 가능성을 가늠하는 부수적인 지표가 되는 거죠. 이 맥락을 머리에 담고 다음 차트를 봅시다.

미국과 일본의 금리차 (빨간선) 가 더 이상 달러-엔 환율 (검은선) 을 설명하지 못하고 있습니다. 거의 반대로 움직이고 있네요. 금리차는 줄어들었는데, 오히려 엔은 달러 대비 약해졌다... 이건 앞서 이야기했던... 좁아진 금리차에도 불구하고 시장이 구조적 엔 약세에 대한 믿음을 버리지 않았음을 보여주는 대표적 사례가 됩니다. 이 상황에서 엔 캐리 청산이 대규모로 벌어질 가능성은 낮죠.

하지만, 최근처럼 일본 국채 금리가 급등하는 상황이 지속되면 청산 가능성은 점점 높아집니다. '뭐야, 일본이 진짜 엔 강세 유도하려는 거야? 에이 설마' ... 지금까지는 이런 상태였죠. 하지만, 12월 23일, 일본 재무상의 환율 통제 재량권 발언이 나오면서 분위기가 사뭇 달라집니다.

• 가타야마 사쓰키 일본 재무상은 펀더멘털(경제 기초체력)에 부합하지 않는 통화 움직임에 대해 일본 정부가 대담한 조치를 취할 수 있는 "자유 재량권(free hand)"을 가지고 있다고 말했습니다.

• 가타야마 재무상의 이러한 발언은 금리 인상 이후 엔화 가치가 하락한 뒤에 나온 것으로, 그녀는 이러한 움직임이 "명백히 펀더멘털에 부합하지 않으며 다분히 투기적"이라고 시사했습니다.

• 일본 정부는 더 강력한 경제 성장을 추진하고 있으며, 가타야마 재무상은 정부의 추가경정예산과 곧 발표될 연간 예산 모두 "공격적"이라고 설명했습니다. 또한 향후 1~2년에 걸쳐 투자와 세수가 모두 증가할 것으로 예상된다고 덧붙였습니다.

그러니까, 일본 재무상 이야기는 대략 이런 이야기입니다.

"니들 우리가 기준금리 인상하고, 경기부양할 거라고 하는데도 엔은 계속 약해질 거라 믿고, 엔 빌려다가 투기를 일삼고 있는데... 적당히들 해라. 지금까지는 그냥 지켜봤는데, 계속 이런 식이면 우리가 외환 개입해서 엔 약세 배팅한 인간들 다 거지 만들어 버릴 거야."

엔의 구조적 약세에 대한 믿음을 ...